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Rescatar al BCRA será prioritario en 2016

El próximo Gobierno asumirá con numerosos frentes abiertos en la economía. El delicado estado de las cuentas del Banco Central representa unos de los más graves, por lo que requerirá especial pericia técnica y un abordaje inmediato a partir del 10 de diciembre para desactivar una futura crisis.

El presidente del organismo, Alejandro Vanoli, aseguró que “el balance de la entidad es saludable” e identificó a los críticos a su gestión con quienes quieren “impulsar una fuerte devaluación” que “provocará mayor inflación, golpeará el poder adquisitivo del salario y generará recesión”.

Vanoli apuntó a la oposición, aunque sus palabras están más cerca del acto fallido, casi una autocrítica sobre el estado en que el kirchnerismo deja a la economía. Desde el “cepo” cambiario a fines de 2011, la política económica del segundo gobierno de Cristina Kirchner fagocitó al BCRA como una dependencia más del Palacio de Hacienda, vapuleó al peso (el dólar oficial subió 125%, de $4,2375 a $9,5475), generó inflación (+160% acumulado según consultoras; 72,2% según el INDEC) y estancó la actividad, con un PBI per cápita y exportaciones inferiores a las de cuatro años atrás, según datos oficiales.

Unos pocos indicadores dan idea cabal de la magnitud del deterioro contable del Banco Central con las presidencias de Mercedes Marcó del Pont, Juan Carlos Fábrega y el propio Vanoli, en particular desde la reforma a la Carta Orgánica vigente desde marzo de 2012. Este vaciamiento de la entidad emisora hereda un tremendo problema para Daniel Scioli o Mauricio Macri -cual sea el ganador en segunda vuelta-, y los funcionarios del área económica que deberán lidiar varios meses con la inercia expansiva de pesos y escasos dólares para respaldarlos.

En octubre de 2011, previo al fatídico “cepo”, las reservas internacionales superaban a la Base Monetaria: $203.377 millones (USD 48.241 millones) frente a 194.019 millones de pesos. En octubre de 2015 la Base Monetaria ya duplicó a las reservas: $551.862 millones frente a 262.068 millones (USD 27.636 millones), según el último balance consolidado al 15 del mes. De este modo, 2015 termina con 20 pesos en la economía por cada dólar en reservas, el doble de lo que marca el “termómetro intervenido” del tipo de cambio oficial, debajo de los 10 pesos. Este cálculo llevó a muchos economistas a asegurar que “el Gobierno ya devaluó” y que la próxima administración estará obligada a reconocer ese desajuste.

Amerita otra mirada el detalle del activo del Banco Central. Las reservas internacionales perdieron participación en el total, del 49,5% el 15 de octubre de 2011 a tan sólo 19% en 2015, a la vez que los títulos de deuda colocados por el Ministerio de Economía en el haber de  la entidad monetaria pasaron a ser el 65,5% del total, por Letras Intransferibles del Tesoro Nacional (44,3%) y Adelantos Transitorios (21,2%). A cambio de “pagarés” el Central entregó en los últimos cuatro años pesos para financiar el déficit fiscal y dólares para cancelar deuda.

Desde el “cepo” las reservas internacionales se diluyeron. No sólo cayeron en monto, para contabilizar ahora menos de USD 27.000 millones, sino que la mitad de ellas son préstamos de corto plazo, principalmente los yuanes ingresados por el “swap” con el Banco Central de China, tomados por Vanoli para suplir la salida de dólares por obligaciones soberanas, el déficit energético y la demanda minorista para turismo, atesoramiento y consumos en el exterior.

En otro aspecto, el Gobierno saliente “marcó la cancha” al próximo por los vencimientos de deuda  en pesos por más de $500.000 millones que recaerán en 2016 y que exigirán mayor emisión monetaria o bien una renovación de títulos a tasas cada vez más altas. Es decir, más inflación en el primer caso o un efecto recesivo en el segundo. En estos pasivos se suman las Letras del BCRA (LEBAC), los bonos del Tesoro y las ventas de dólares a futuro, que son contratos en pesos sobre la futura cotización oficial de la divisa.

En la Bolsa se apuran a rearmar las carteras

Los datos electorales conocidos en la medianoche del domingo 25 sorprendieron a los políticos, encuestadores, analistas y también a los operadores financieros. En gran parte del 2015 la cautela inversora se pronunció por la “dolarización” de portafolios, de la mano de las conjeturas que ubicaban a Daniel Scioli, cara visible de la continuidad del esquema económico del oficialismo, como el candidato con más chances para ser Presidente hasta 2019.

La falta de rigor en los últimos sondeos había desorientado a los traders. El indicador líder Merval alcanzó un máximo del año de 12.438 puntos el 16 de julio, cuando crecieron las especulaciones acerca de una pelea electoral más disputada en las PASO. Tras los comicios primarios del 9 de agosto, en los que Scioli (con 38,4%) se impuso con ocho puntos de ventaja sobre los tres candidatos de Cambiemos sumados (Mauricio Macri, Ernesto Sanz y Elisa Carrió, con 30,7%), el desarme de posiciones, resumido en la sentencia de wait and see, arbitró desde acciones y títulos públicos en pesos a bonos en dólares o divisas cash en el exterior, a través del “contado con liquidación”.

El Merval en pesos recortó 25% desde el máximo del año hasta los 9.288 puntos del 24 de septiembre. Traducida su puntuación en dólares, la caída tuvo la misma tendencia, de 937 puntos a 694 puntos, según el “contado con liqui” de ese período. Paulatinamente, en las últimas cuatro semanas, y en forma más evidente el lunes, con el resultado electoral como driver palpable, el Merval consiguió recuperarse a 11.828 puntos, un 27% en un mes, cerca de los precios de julio y con posibilidad de un recorrido alcista extra frente a un inminente cambio de escenario político y económico. Medido en dólares, el Merval (hoy en 854 puntos) debería subir 10% para alcanzar su valor de julio.

El componente local sustentó esta expectativa y se reflejó este lunes en la brecha de ganancias entre el índice Merval de empresas líderes, que subió 4,4%, y el Merval Argentina, que saltó 9,4 por ciento. En el primero, hubo un recorte de beneficios por la incidencia de Tenaris y Petrobras Brasil, con negocios establecidos en el exterior y que registraron nítidos descensos por el contexto internacional. En el segundo jugaron exclusivamente los papeles locales: en promedio duplicaron la ganancia del panel líder.

Otro aspecto a considerar es el equilibrio entre los distintos activos que integran las carteras inversoras. Los últimos 12 años de “modelo” kirchnerista expandieron la injerencia del Estado en la economía y en el mismo sentido, el peso del Estado en el PBI. Por eso, los bonos públicos fueron los grandes protagonistas de la plaza por sus rendimientos en dólares a una tasa cercana al 10% anual y por la voluntad de pago de la que se ufanó el Gobierno como una consigna política. Esa tendencia se observó en los volúmenes operados: los negocios bursátiles en títulos soberanos movieron seis veces más fondos que las acciones de las empresas.

Al aumentar las chances de Macri en una definición electoral el 22 de noviembre, los inversores comenzaron a redoblar sus apuestas por una política económica más abierta al mundo, dispuesta a captar financiamiento externo para impulsar la actividad y a promover la inversión y los negocios privados como motor de ese crecimiento. Con esta perspectiva, el equity (acciones) podrá disputarle volumen negociado a la renta fija, pues los títulos corporativos, aún con mayor riesgo y volatilidad, tienen todo el potencial para ofrecer en los próximos cuatro años mejores rendimientos que los bonos, esta última una posición más conservadora, que los operadores comparan con un plazo fijo.

Desafíos y riesgos del dólar competitivo

Los candidatos a la Presidencia empiezan a mostrar sus cartas de intención para reformular la política económica en 2016. Uno de los puntos clave es el del precio del dólar para alcanzar un tipo de cambio de equilibrio, que lleva a algunas reflexiones sobre los efectos de los procesos inflacionarios y devaluatorios frecuentes en la historia del país.

La experiencia de la Argentina en las últimas siete décadas revela las enormes dificultades de los gobiernos para ejecutar una devaluación ordenada. Es una medida impopular, que lleva a una pérdida de salario en términos reales e influye en el corto plazo en el aumento de la inflación y los niveles de pobreza. Por ese motivo los mandatarios intentan diferirla lo más posible o bien ocultarla como una enfermedad vergonzante.

El gobierno de Cristina Kirchner ofrece un ejemplo ambiguo. En los últimos ocho años de gestión del Frente para la Victoria, el peso perdió dos tercios de su valor, aunque esa fuerte devaluación no impidió que el dólar siguiera atrasado, debido a la escalada mayor del resto de los precios.

En el pasado fue común que los ministros de Economía asumieran un ajuste cambiario cuando no quedaba otra salida. Muchas veces ocurrió en el peor momento: en medio de crisis políticas y sociales a las que en parte había contribuido esa dilación en llevar al dólar hasta un nivel de equilibrio que potenciara las exportaciones y el ingreso de divisas.

En 2002 el presidente Eduardo Duhalde y su ministro Jorge Remes Lenicov estimaron en 1,40 peso el valor de equilibrio del dólar, respaldado por el nivel de reservas en el BCRA a comienzos de ese año. La profunda recesión y la inestabilidad política complotaron con esa proyección que hoy podría encuadrarse como “gradualista”. El tipo de cambio saltó del “uno a uno” a casi 4 pesos por dólar a mediados de 2002. Ese “overshooting”, acompañado por una mejora paulatina en los precios de las exportaciones, fue sin embargo la clave para que la Argentina comenzara a salir del pozo económico en el que había caído tras una década de convertibilidad.

La dictadura militar de 1976-1983, que heredó una inflación ascendente del gobierno de María Estela Martínez de Perón, apeló al endeudamiento en dólares que fortaleció las reservas (subieron del 2,6% del PBI en 1975 a 7,8% en 1979) junto a la aplicación de la “tablita” para programar la devaluación, cuando fue ministro de Economía José Alfredo Martínez de Hoz. El resultado fue una carrera inflacionaria en la que el atraso cambiario se hizo insostenible y una vez que se ajustó, empujó a los precios aún más alto. En los siete años y medios del “Proceso” el dólar saltó 85.529%, desde los 240 pesos Ley 18.188 a los 20,55 pesos argentinos (equivalentes a 205.510 pesos Ley).

La convertibilidad del peso con el dólar de 1992, con Domingo Cavallo como ministro, precisó un salto previo del dólar del 14.300% (de 655 a 94.000 australes) en los dos primeros años de gobierno de Carlos Menem para encontrar valor de equilibrio que pudiera darle cierre a la crisis hiperinflacionaria desatada durante la presidencia de Raúl Alfonsín. En los cinco años y medio que duró el gobierno del caudillo radical el dólar aumentó a una tasa astronómica: 3.187.248%, de 20,55 pesos argentinos a 655 australes (655.000 pesos argentinos).

A cada colapso inflacionario y devaluatorio lo acompañó un profundo deterioro en los indicadores socioeconómicos que no logró revertirse por completo con la recuperación económica posterior. Es obvio, pero el descalabro que genera la emisión espuria de moneda y la salida de dólares lo pagan tarde o temprano todos habitantes con una menor calidad de vida, una vez llegado el ajuste. Ya entrado el siglo XXI, después de años de crecimiento económico tras la crisis 2001-2002, tener un empleo formal en la Argentina no garantiza salir de la pobreza. El Salario mínimo Vital y Móvil hoy asciende a $5.588, cuando la Canasta Básica Total –que determina la línea de pobreza‐ se ubica, según datos de la fundación FIEL, en $6.636 para una familia tipo de cuatro miembros, que obliga a la dependencia de subsidios estatales para la subsistir.

Un baño de realidad para el mercado financiero

A tres meses de las elecciones presidenciales nadie puede anticipar un resultado. Analistas políticos, encuestadores y los propios candidatos conviven con el error de cálculo y la falta de certezas y, del mismo modo, los indicadores bursátiles reaccionan con una vehemencia proporcional al inasible humor de los votantes.

Es habitual que en el mercado financiero ganen más aquellos que mejor anticipan los acontecimientos. Los más arriesgados, que confían en un inminente cambio de ciclo en 2016, impulsaron el nítido avance de 36% del índice Merval en el primer semestre, un porcentaje de ganancias que multiplica por tres la inflación minorista del período y que medido por el “contado con liquidación” significa una ganancia de 25% en dólares.

La Bolsa ofició como refugio de valor en el año electoral, debido a que frente a un mercado de cambios restringido por los controles oficiales, las acciones asomaron como alternativa para defenderse de la ofensiva inflacionaria. Con enormes desequilibrios macroeconómicos, default selectivo y un PBI que no da señales de crecimiento, las compañías argentinas fueron aún excelente negocio en términos financieros, a la sombra de las expectativas de cambio que se depositaron en una eventual política “correctiva” del sucesor de Cristina Kirchner.

Pero el domingo la victoria mínima del PRO en la ciudad de Buenos Aires volvió a poner en debate si los precios alcanzados por los activos reflejan sobrecompra, y si contemplan la realidad de la economía y la política nacional, ahora con la campaña presidencial a pleno. El trasfondo de este debate es, en definitiva, la magnitud del cambio que está dispuesta a convalidar la ciudadanía con su voto el 25 de octubre, que con los últimos resultados aparenta ser más moderada y cautelosa que lo anticipado por los traders y los consultores.

Es difícil que se replique el clima de euforia de abril, cuando el Merval medido en dólares llegó a alcanzar el récord histórico de los 1.000 puntos (sobre 12.400 puntos en pesos, con un “contado con liqui” ligeramente debajo de los $12). El retroceso de 3,2% del Merval este lunes (a 11.981 unidades) y el ascenso del 2,1% del dólar implícito ($13,58 para el “liqui”) devaluaron al panel líder hasta los 883 puntos medido en moneda “dura”.

En el exterior se notó ese puntual castigo para los papeles locales. Grupo Galicia, que acumulaba en el año un alza en dólares mayor al 30%, restó de golpe un 4,5% el lunes. YPF perdió 4,3% en la jornada de Wall Street y quedó 7,1% negativo en el año, pues cayó a u$s24,59 desde los u$s26,47 del 31 de diciembre pasado, condicionada por el desplome del crudo y los condimentos locales.

En un año YPF perdió un tercio de su valor bursátil, desde los u$s36,91 por acción del 22 de julio de 2014. El título de la petrolera estatal es el activo nacional por excelencia al representar a la compañía más grande del país, muy líquido en el mercado local y Wall Street, y una tenencia obligada para los fondos de inversión que buscan estar “comprados” en valor argentino.

La otra cara de esta renovada incertidumbre inversora queda explícita en la evolución del dólar. El mencionado “contado con liquidación”, que se obtiene al dividir el precio en pesos de los activos por su cotización en dólares en el exterior, avanzó casi 6% en tres semanas y ahora, a $13,58, está 16,5% más caro que a fin de 2014.

En el circuito formal, con férreo control del Banco Central en la plaza mayorista y de la AFIP para la venta minorista, registra un incremento de 7% en 2015. El monitoreo oficial, que incluye la inyección récord de divisas para atesoramiento, fue un dique de contención para el dólar paralelo. Pero la anestesia para el “blue” está perdiendo eficacia: avanzó más de 2% el lunes y alcanzó su máximo valor del año a 14,55 pesos. Si bien en julio el billete informal subió casi 9%, en lo que va de 2015 apenas suma 3,6% y está lejos igualar la tasa de inflación, por cuanto es factible que le quede recorrido alcista en la medida que se aproximen los comicios más trascendentes para la Argentina en más de 12 años.

Se despereza el dólar al calor de la puja electoral

El dólar informal volvió a la primera plana después de meses de quietud: la mayor provisión de divisas que inyectan la AFIP y el Banco Central empieza a perder efecto para congelar la cotización en el mercado paralelo.

Los ahorristas que adquieren dólares dejan de vender en el mercado “blue” a medida que se aproximan las definitorias elecciones primarias del 9 de agosto y las presidenciales del 25 de octubre, con probable ballottage el 24 de noviembre. Optan por atesorar y dejan desprovisto al marcado negro; a falta de mercadería, los precios suben. “No hay corrida cambiaria, sino turbulencia con el dólar por temor de la gente a que haya una devaluación y se vaya a descapitalizar”, explicó el economista Jorge Todesca, de la consultora Finsoport.

El dólar paralelo avanzó hasta los $14,22, su precio más alto del año, con un incremento de 6,1% en julio, aunque con un modesto 1,2% desde el cierre de 2014, a 14,05 pesos. En el mismo lapso el dólar oficial ganó un 6,9% en el mercado mayorista (de 8,555 a 9,1475 pesos en seis meses y medio) que apenas moderó el profundo atraso cambiario.

El mercado minorista quedó partido en dos al atrofiarse el flujo por ese canal que comunica las operaciones formales con las informales, en busca de un arbitraje que dejó una inmediata ganancia entre 30 y 40 por ciento en pesos en el primer semestre. Esa divergencia se tradujo en una mayor brecha de precios, ahora claramente por encima del 50 por ciento.

En 2015 la incidencia de la intervención oficial sobre el dólar fue muy efectiva si se observa que el billete paralelo tocó un máximo histórico de $15,95 el 24 de septiembre del año pasado. De hecho, a fines de mayo llegó a pactarse en torno a 12,60 pesos.

El ex presidente del Banco Central Martín Redrado advirtió que “la calma cambiaria comienza a esfumarse” debido a “las inconsistencias de la política cambiaria y monetaria”. Esa tensión se relaciona con una serie de fundamentos que habían perdido peso por la inundación de dólares oficiales, pues en lo que va del año la AFIP autorizó ventas para atesoramiento por u$s3.341,9 millones, un 12,7% más que en todo 2014.

Inflación, elecciones y emisión

La referencia más clara es la inflación. Si en el primer semestre del año los precios de la economía acumularon un aumento promedio entre 6,7% (INDEC) y 11,8% (inflación “Congreso”), el reciente repunte del “blue” es apenas un movimiento de corrección. En una comparación interanual el índice Congreso sumó en doce meses un 27,9%; el IPC del INDEC, un 15%, mientras que la divisa en el mercado informal subió 16,3% desde mediados de julio del año pasado.

Otro motivo para explicar el alza del dólar marginal es el salto de precio de los activos financieros argentinos, que al avanzar en pesos también presionan al alza a la cotización del dólar que se deduce por sus precios en el exterior. El llamado “contado con liquidación” sube un 32,2% en doce meses (de $10,04 a $13,29) y un 14% en el transcurso de 2015. Solo en julio el “liqui” gana un 3,3% que le pone un piso al valor del “blue”, pues la brecha entre ambos es sólo de 7 por ciento.

Rodrigo Álvarez, director de Analytica, identificó tres factores que apuntalan al dólar informal. “Uno de ellos es la proximidad de elecciones, que genera incertidumbre. A los argentinos les gusta llegar con ahorros dolarizados”, explicó. “A eso hay que sumarle algunos focos de desconcierto por las idas y vueltas con algunas modalidades como el ‘contado con liqui’ y el dinamismo entre reservas y Base Monetaria, porque los pesos en circulación están creciendo a un ritmo que no acompaña al stock de reservas”.

Los agentes de la plaza cambiaria siguen de cerca este precio “teórico” del dólar obtenido al dividir los pesos de la Base Monetaria (billetes, monedas, depósitos a la vista y cheques cancelatorios) por el nivel de reservas internacionales en el Banco Central. Al cierre de 2014 se obtenía un dólar de “convertibilidad” de $14,62, mientras que con datos al 14 de julio último se situaba en 15,29 pesos, con una Base Monetaria récord de $517.340 millones y activos líquidos del BCRA por 33.837 millones de dólares.

Reservas y Base Monetaria serán dos variables protagónicas en la transición presidencial. La primera se mantiene estabilizada cerca de los u$s34.000 millones por el préstamo de yuanes del “swap” con el Banco Central de China, que cálculos privados estiman por encima del 20% del total de activos internacionales, cuando falta el pago de Boden 2015 por u$s6.200 millones el 3 de octubre. La segunda acelerará su aumento hacia fin de año, a la par de las necesidades de financiamiento del sector público.

Una campaña que evita el debate sobre el legado

Arrancó formalmente la campaña presidencial: la política gana el protagonismo del debate público y desplaza al análisis económico a un segundo plano. Este año hay claras posibilidades de que se vote hasta seis veces en algunos distritos, como la ciudad de Buenos Aires, en caso de que se llegue a un ballottage el 24 de noviembre, con lo cual es oportuno discutir acerca del modelo de gestión que la ciudadanía elegirá para los próximos cuatro años y, en ese marco, es lógico que se priorice la exposición de los lineamientos políticos a los económicos.

En este contexto parece estéril profundizar en la pelea dialéctica sobre la coyuntura económica actual que, con un esquema agotado en líneas generales, no continuará después de diciembre. Sin embargo, los candidatos deben entender, y manifestárselo a los electores, que el legado económico de los 12 años de gobierno del matrimonio Kirchner obligará a aplicar una serie de reformas que condicionarán el rumbo de la próxima administración, más allá del signo político del futuro Presidente.

En lo inmediato, el Gobierno logró estabilizar al dólar. Para ello regula la liquidez de divisas en el mercado formal, para ahorristas e importadores, e indirectamente en el mercado informal, que se alimenta con las ventas de los particulares. El ingreso de yuanes a las reservas por la activación del “swap” con el Banco Central de China le permite al BCRA liberar divisas para atesoramiento minorista, mientras que con el superávit comercial del complejo agroexportador nutre la demanda de dólares de los deficitarios rubros industriales y de la energía.

Desde el punto de vista de las expectativas, un dólar quieto aporta una necesaria cuota de tranquilidad a una transición presidencial que no dejará de presentar dificultades, en especial en el plano fiscal, cuyo déficit se traduce en una emisión de pesos sin respaldo que se acelerará en este segundo semestre. Los candidatos todavía no adelantaron qué piensan hacer para corregir esta distorsión, que compromete el despegue de un PBI estancado.

Una muestra de este desequilibrio con evidentes consecuencias inflacionarias se observó en déficit fiscal de la Base Caja en el primer cuatrimestre del año, que en su resultado financiero –que contabiliza los pagos de deuda- se multiplicó por cuatro respecto del mismo período de 2014, a 81.853 millones de pesos.

Un informe del Instituto para el Desarrollo Social Argentino (IDESA) señala que en Argentina, el déficit fiscal se sitúa en un 3,5% del PBI, comparable al de la atribulada Grecia, pero que si en nuestro país “se excluyen las asistencias del Banco Central, ANSeS y otros organismos públicos al Tesoro nacional, el déficit fiscal asciende a 6,3% del PBI”. Cálculos de consultoras sitúan al déficit financiero para la totalidad del año en un rango de 300 a 400 mil millones de pesos.

La expansión monetaria, a la que el BCRA había empezado a poner límites en 2014 durante la gestión de Juan Carlos Fábrega, volvió a acelerarse en 2015 y a superar a la inflación presente, dinámica que significará mayor presión inflacionaria hacia fin de año y para 2016. Con datos al 3 de julio último la Base Monetaria alcanzó un récord de $510.000 millones, que representan más de 15 pesos en circulación por cada dólar que se contabiliza en las reservas internacionales de la entidad monetaria.

Para reducir el impacto inflacionario, el BCRA absorbe a través de títulos de deuda parte del excedente de pesos en circulación. En solo seis meses de 2015, el monto colocado en LEBAC y NOBAC trepó 31%, a $370.347 millones, al que habrá que añadir a su vencimiento la tasa de 27% anual que rinden estos títulos. Además del déficit fiscal, ése será otro enorme pasivo que deberá asumir el próximo Gobierno.

Un informe del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) señala que “la divergencia entre ingresos y gastos del Gobierno se profundiza. Más aún, es de esperar que dicha tendencia se amplíe durante la segunda mitad del año en vísperas de las elecciones. Con necesidades financieras en aumento, si bien el Tesoro continúa utilizando el financiamiento del BCRA, se han tenido que añadir emisiones de deuda”, indica. La “monetización del déficit” suma este año las colocaciones de bonos del Tesoro en pesos (BONAC), que alcanzaron hasta la semana pasada los $36.553 millones, con vencimientos concentrados en 2016, también con una tasa próxima al 27% anual.

La dolarización impulsa una “fiesta” financiera

Es una “fija” en la Argentina: en períodos preelectorales la actividad financiera se inclina en dirección al dólar o activos que respaldan sus cotizaciones en moneda “dura”. Indicio de eso fue el salto del “contado con liquidación”, el precio del dólar derivado de la compra de acciones en pesos en la Bolsa local, para venderlas en el exterior en dólares. El “liqui” concluyó el semestre a $12,87, con un alza de 10,4% respecto de los $11,66 con los que cerró 2014. El dato sobresaliente fue la aceleración de este recorrido alcista en junio, que puede ser un adelanto de la dinámica que tomará hasta fin de año, siempre bajo la influencia de la contienda política por el recambio presidencial. Sólo en el último mes, el “liqui” avanzó 9,6% (desde $11,74 a fin de mayo).

En el contado con liquidación replicó más bien el encarecimiento en pesos de las acciones argentinas en el primer semestre, pues las cotizaciones en dólares mostraron desempeños claramente inferiores. En la Bolsa porteña, YPF gana en 2015 un 12,1% (de $315 a $353); Grupo Galicia, 33% (de $18,50 a $24,60), mientras que Tenaris, con fuerte presencia en el extranjero, cayó 3,6% (de $182 a $175,50), afectada por la devaluación del euro y otras divisas de países donde está instalada la siderúrgica. En Wall Street, YPF acumula ganancias de 3,6% en el año (de u$s26,47 a u$s27,43), Grupo Galicia avanza 18,3% (u$s15,89 a u$s18,79), mientras que Tenaris resta 10,6% (u$s30,21 a u$s27,02).

Prueba de esta “fiesta” financiera que atraviesa el mercado local es el progreso semestral de 35,9% en pesos del panel líder Merval, entre dos y tres veces la tasa de inflación del período.  La misma senda de cobertura dolarizadora se trasladó a la negociación de títulos públicos: en junio la tasa de cambio reflejada en la transacción con bonos saltó 12,9%, desde 11,51 a 13 pesos. En primer semestre el llamado dólar MEP (Medio Electrónico de Pagos) ganó un modesto 5,3%, similar al 6,3% que avanzó el dólar oficial, según su cotización mayorista (de $8,5525 a $9,0875).

El Boden 2015, la emisión en dólares que vence el 3 de octubre próximo, trepó 12,8% en junio y fue el título que más negocios concentró en la Bolsa y el Mercado Abierto Electrónico (MAE). Y aún en default “selectivo” desde hace un año, el Discount en dólares con ley de Nueva York acumula una suba de 25% desde el cierre de 2014.

En junio también destacó la ganancia de 5,6% para el dólar “blue”, desde $12,65 a $13,40, aunque en el recorrido de 2015 la divisa informal pierde 4,5% y es una mala inversión. La explicación de esta baja es la opción de los ahorristas por los dólares para atesoramiento que la AFIP autoriza este año con más generosidad que en 2014. En junio la venta de dólar “ahorro” fue récord, por u$s512 millones, mientras que en el primer semestre acumuló u$s2.856 millones, casi lo mismo que en todo 2014 (u$s2.965 millones). Si se le suma el concepto “turismo”, el público minorista captó desde enero último más de 3.000 millones de dólares.

Más divisas por deuda y rebote de los granos

Atenuó la presión sobre la tasa de cambio la mejora en el nivel de reservas internacionales del Banco Central, que contabilizan u$s33.836 millones, unos 553 millones más que el cierre de mayo, con un crecimiento de u$s2.403 millones en lo que va de 2015. La recuperación de reservas se debió al endeudamiento en moneda extranjera encarado por el Tesoro nacional e importantes distritos como la Provincia de Buenos Aires y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires; también por los yuanes que ingresaron a las arcas del BCRA por el “swap” con China, la colocación de bonos en dólares de YPF e inversiones extranjeras, como las que realizan las empresas de telecomunicaciones para la incorporación de la tecnología 4G. Sin embargo, no puede soslayarse el pago por u$s6.300 millones del Boden 2015 que se efectuará poco antes de las elecciones presidenciales y que impactará en el activo de la entidad monetaria.

Otro factor que contribuye a serenar la ansiedad por los dólares es la mejora en el precio de los granos y sus derivados industriales, los principales productos de exportación de la Argentina, que significan la tercera parte de las ventas externas del país y son una fuente genuina de divisas.

En junio la soja se disparó en el mercado internacional un 11%; el trigo, 29%, y el maíz, 20 por ciento. Si bien los precios actuales, que en el caso de la oleaginosa se ubican en torno a los u$s380 por tonelada, son sensiblemente inferiores a los de 2014, ya alcanzan su valor más elevado del año. Esta mejora permitió a la entidad monetaria comprar más de u$s1.000 millones en el mercado mayorista durante el sexto mes del año, luego de los casi u$s700 millones adquiridos en mayo.

En ese aspecto, la previsión de una cosecha récord por encima de 110 millones de toneladas para la campaña 2015/2016 también garantiza una base de ingresos apreciable para afrontar el primer año del próximo Gobierno.

La campaña electoral pisa fuerte en el mercado

La semana financiera mostró la firme la influencia de las expectativas de cambio de política que traerá un nuevo Gobierno a partir de diciembre. En particular, el nombramiento de Carlos Zannini, actual secretario Legal y Técnico de la Presidencia, como compañero de Daniel Scioli en la fórmula oficialista fue el que mayor movimiento produjo en los precios.

La figura de Zannini, un abogado de entera confianza de la presidente Cristina Kirchner y mentor de las iniciativas jurídicas promovidas por el Gobierno en los últimos 12 años, representa una señal de continuidad plasmada en la fórmula presidencial única que presentará el Frente para la Victoria en las PASO. Los operadores financieros lo interpretaron a la vez como un aval al esquema económico vigente.

Como principal referente opositor, el jefe de Gobierno porteño, Mauricio Macri, ratificó, con la elección de Gabriela Michetti como compañera en la fórmula presidencial del PRO, su inclinación a evitar los pactos electorales y sostener su visión más “ortodoxa” sobre política económica, que los agentes financieros vaticinan como favorable o “pro mercado”.

Con esta polarización política que se consolida para las primarias de agosto y las presidenciales de octubre tomó impulso la dolarización de carteras propia de todos los años electorales. En ese marco, si bien los precios en pesos de los activos en la Bolsa porteña absorbieron la “radicalización kirchnerista” de Scioli con una pérdida semanal de 1,3% en el Merval, en el exterior hubo un contundente retroceso de las cotizaciones en dólares de las mismas compañías argentinas.

En ese aspecto, el mayor golpe lo acusaron los bancos, con alta exposición a títulos públicos en sus carteras. El default “selectivo” en el que incurrió la Argentina un año atrás podría extenderse más allá de 2016 y por un período indefinido si el Frente para la Victoria accede a un cuarto período consecutivo de Gobierno y afectar el patrimonio de las entidades si se pronuncia una caída de los bonos nacionales. Es sólo una especulación, pero en Wall Street el ADR de Grupo Galicia se desplomó 11,6% en la semana (de 21,01 a 18,57 dólares); el Banco Macro, un 10% (u$s50,60 a u$s45,54), y Banco Francés resignó 8,8% (de 17,06 a 15,56 dólares).

En el mercado de cambios también se observó esta renovada tendencia a la dolarización. En cuanto al dólar “blue”, el billete informal sacudió el estancamiento de los últimos cuatro meses y se encareció 2,7% ó 34 centavos en la semana, a 13,02 en promedio. La divisa se posicionó en valores similares a los de comienzos de marzo, pero no mostró un repunte traumático debido al accionar del Gobierno en esta plaza, con la liberación de divisas a través del dólar para atesoramiento -que enfría los precios del mercado paralelo- y la intensificación de los operativos en la City para dispersar a los “arbolitos” y ahuyentar a compradores y vendedores en las “cuevas”.

Así como hubo tendencias divergentes entre las pérdidas más moderadas para acciones y bonos en pesos, y francas caídas en dólares, también hubo tendencias divergentes en cuanto a divisas, pues a la suba acotada del dólar minorista (dos centavos en bancos, a $9,12 en promedio) le replicó un salto pronunciado de las cotizaciones derivadas de operaciones bursátiles, menos intervenidas por los controles oficiales.

El “contado con liquidación”, que se calcula al dividir la cotización en pesos de una acción por su precio en dólares en Wall Street, trepó 3,4% en el caso de YPF, de 11,93 a 12,33 pesos en cinco ruedas de negocios. Este movimiento se explica por la demanda sostenida del papel en la Bolsa de Buenos Aires, para ser liquidado en el exterior en dólares que quedan depositados fuera del país. Esta práctica legal para fugar capitales y dolarizar carteras sesga al alza al título en el plano local, pero deprime su valor en el exterior, donde se motorizan las ventas.

En el caso de otro dólar implícito en la operatoria bursátil, el llamado “Bolsa” o MEP (Medio Electrónico de Pagos), que se obtiene por la compraventa de bonos, el avance semanal fue también de 3,4%, desde un promedio de $11,88 el viernes 12 de junio a $12,28 del viernes 19.

El Gobierno le transfiere su enorme déficit al sucesor

Cristina Kirchner cierra su segundo período presidencial con un rojo fiscal sin precedentes desde el colapso la convertibilidad, financiado esencialmente con deuda en pesos a una tasa del 27% anual, cuyo vencimiento será una enorme carga que dificultará el inicio de la próxima gestión.

Los analistas económicos alertaron en las últimas semanas por el creciente rojo de las cuentas públicas que, lejos de ser corregido por la actual administración, aumenta a un ritmo mucho mayor que el de la inflación, hoy estabilizada en un rango del 25 al 30 por ciento anual. Así fue que en los primeros tres meses de 2015, el déficit financiero –que contabiliza el pago de deuda- se triplicó respecto de 2014, pues trepó a $57.751 millones, contra $17.179 millones de un año atrás. Solo en marzo el rojo financiero fue de $27.894 millones, más de seis veces el resultado negativo obtenido en el mismo mes de 2014.

En un año electoral en que el Gobierno estableció su propio “piloto automático” para llegar a los comicios con una recesión contenida, y estabilidad política y social, la dinámica del déficit público ya fija un piso de $200 mil millones, más de u$s20.000 millones medido por el tipo de cambio oficial, en un cálculo muy conservador que no proyecta la aceleración del gasto que estacionalmente se registra en el cuarto trimestre.

Con una estrategia similar a la utilizada el año pasado, el Ministerio de Economía se vale del auxilio de pesos enviados por el Banco Central y, en menor medida, por otros organismos descentralizados como la ANSES y el PAMI. Esa febril emisión de moneda, que no es acompañada en la misma proporción por ingresos genuinos de dólares a las reservas internacionales de la entidad, es reabsorbida a través de títulos de deuda -tomados casi en totalidad por los bancos- para reducir el impacto inflacionario.

Por esta vía se aplazan los vencimientos a cambio de una tasa de interés que ahora promedia el 27% anual, pero la insistencia en esta mecánica resulta en una descomunal acumulación de pasivos que recaerán en 2016. En 2014, la deuda del BCRA por emisión de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) subió unos $172.000 millones, hasta los 282.135 millones, un monto incluso más elevado que el déficit financiero de casi $110.000 millones acumulado durante todo el año pasado.

En 2015, la correlación entre la colocación de deuda en pesos en conjunto del Banco Central y el Tesoro Nacional y el déficit público es más notable. El rojo presupuestario alcanzó en el primer trimestre $57.751 millones; la emisión de LEBAC y NOBAC, más BONAC, ascendió a $57.781 millones en el mismo lapso.

Una diferencia con 2014 es que este año el Banco Central está muy cerca del límite de emisión impuesto por la Carta Orgánica de la entidad reformada en 2012. Por ese motivo, el Tesoro apeló a la colocación de un instrumento de duración y rendimiento similares a los de los títulos del BCRA, el Bono del Tesoro Nacional (BONAC), para complementar el financiamiento de su propio gasto corriente. Entre enero y marzo de este año, las Letras y Notas del BCRA aumentaron en $52.781 millones, que junto a los $5.000 millones de la emisión de BONAC del 27 de marzo alcanzaron para cubrir el rojo fiscal del período.

Aunque el Ministerio de Economía no brindó aún las cifras, con esta proyección podría estimarse en torno a $90.000 millones el déficit financiero acumulado en los primeros cinco meses de 2015, si se toma en cuenta que la colocación de deuda en pesos entre enero y mayo trepó a $86.900 millones, por licitaciones de bonos del BCRA ($67.100 millones) y del Tesoro ($19.800 millones). Estos montos multiplican por cuatro el déficit acumulado entre enero y mayo de 2014 ($20.615 millones). A este ritmo, es posible que el déficit presupuestario de 2015 alcance los $400 mil millones (sin contar deuda cuasi fiscal), aproximadamente un 8% del PBI.

2016: devaluación gradual con shock de deuda

En los últimos meses se profundizó el debate sobre cuál política económica deberá aplicar el próximo gobierno para retomar la senda de crecimiento sostenido.

Están quienes pregonan la necesidad de un “shock” que se sintetiza en una fuerte devaluación del peso, con el elevado costo de deprimir los salarios medidos en dólares y soportar en lo inmediato una inflación aún mayor a la actual, a cambio de mejorar la performance exportadora en el corto plazo, liberar el mercado de cambios y facilitar un rápido ingreso de divisas. A su vez, se presume que la devaluación permitiría un atajo fiscal, al licuar el déficit público y la deuda en pesos contraída por el Tesoro con el BCRA, y por éste con los bancos a través de la colocación de Letras y Notas.

Del lado del “gradualismo” apuntan que las condiciones macroeconómicas no son tan frágiles como en crisis de décadas pasadas y que podría optarse por una salida menos traumática, al buscar financiamiento en dólares -previo acuerdo con los holdouts- para amortiguar los efectos de un ajuste fiscal sin provocar un deterioro desmesurado en los salarios y en el valor de la moneda. A diferencia de un “shock”, cuya suerte se juega en el corto plazo, el “gradualismo” se inclina por equilibrar las distorsiones acumulados en la economía en un mediano plazo.

La discusión subyacente de 2016 es de dónde se obtendrán los recursos para volver a crecer. Con alto costo social, la devaluación apela al ingreso de dólares comerciales, en menor grado a deuda externa y, eventualmente, a un rápido ingreso de divisas por inversiones y de los propios ahorristas que atesoran fuera del sistema. Por el contrario, el mayor endeudamiento externo permitirá suavizar el costo social, pero a la vez lo diferirá en los años venideros, con un rebote de actividad probablemente más modesto y a una tasa de interés cara en dólares en comparación a la de bonos de países vecinos.

Hoy la estrategia oficial parece más nítida: llegar a las elecciones con un despliegue de controles que permitan mantener el atraso cambiario sin “corrida” ni fuga de capitales. Una tasa de cambio baja sirve para poner un dique de contención a los precios, al volver más accesibles lo productos importados, y mantener los salarios en un nivel aceptable medidos en dólares, como comprobaron muchos argentinos que en los últimos tiempos viajaron al exterior.

Aún en default “selectivo” por los fallos de Thomas Griesa, se tomó deuda en moneda extranjera a través del “swap” con China y bonos emitidos por el Tesoro Nacional, la ciudad de Buenos Aires y la provincia de Buenos Aires, así como por la estatal YPF. Esas divisas permiten pagos de vencimientos sin resignar reservas. Con deuda en pesos (emisión de Bonac del Tesoro, y Lebac y Nobac del BCRA) se financia el déficit fiscal sin recurrir a recortes de presupuesto.

En este esquema, la economía no crece, pero tampoco el desempleo, gracias a las contrataciones del sector público y planes de asistencia social. A cambio, el Estado se compromete a pagar tasas de interés del 27% anual en pesos y del 9% en dólares. El estancamiento económico es también producto del riguroso equilibrio entre exportaciones e importaciones, pues las divisas obtenidas de las ventas se destinan a las compras y se atrofia el superávit comercial.

El Gobierno “marca la cancha”

A su modo, el gobierno de Cristina Kirchner deja la cancha marcada a la próxima administración, pues el riesgo de impulsar correcciones abruptas o con insuficiente consenso podría generar un efecto contrario si hay rechazo de amplios sectores de la ciudadanía. Dentro de este razonamiento, el humor social podría condicionar al próximo Presidente a definirse por profundizar aún más el endeudamiento en dólares, algo así como un “shock” de deuda, y una devaluación “gradualista” que no implique un salto del tipo de cambio como el de 2002, con el fin de la convertibilidad, pero que necesariamente tendrá que superar a la inflación para hacer converger la cotización del dólar con el resto de los precios de bienes y servicios.

A la par, quedan interrogantes clave para no incurrir en nuevos fracasos, pues, entre otros desafíos, el BCRA tendrá la enorme exigencia de calibrar una política monetaria contractiva para que la inflación no se dispare y, a la vez, no hunda más la actividad, mientras que el Ministerio de Economía tendrá que desatar el nudo de los subsidios cruzados y la pesada carga tributaria que afronta en particular el sector privado. La deuda en default es otro obstáculo que no se puede esquivar y sobre el que los candidatos aún no se pronuncian.

El ministro Axel Kicillof ya experimentó con el “shock” cuando en 2014 apostó por una devaluación en torno al 20%, entre el 21 y el 23 de enero, que fue absorbida rápido por la inflación antes del cierre de aquel año. A partir de octubre de 2014, con el aumento de la deuda en dólares, una devaluación más moderada y acuerdos salariales debajo de la inflación, la iniciativa oficial fue más bien “gradualista” para llegar a las elecciones en leve recesión, pero sin sobresaltos. En ambos casos se postergaron las medidas de fondo: con amplio déficit fiscal e inflación alta se debieron mantener las restricciones cambiarias y la actividad económica, en términos generales, no reaccionó.