La deuda en pesos, una bomba a desactivar

El Gobierno celebra que la deuda pública en dólares no aumenta respecto del PBI, pero no significa que la prédica de “desendeudamiento” sea real. Por un lado, con un claro atraso cambiario hoy es aventurado sostener que la deuda pública total se mantiene en un 43% del PBI como indicó el Ministerio de Economía para el cierre del ejercicio 2014, su informe más reciente. Por otra parte la deuda en pesos crece a un ritmo alarmante que coloca en zona de riesgo la ejecución del plan económico del próximo Presidente.

El extraordinario cúmulo de pasivos en pesos que distintos entes públicos dejarán de regalo a los funcionarios que asumirán el mes que viene restringirá la libertad de acción para impulsar medidas que ataquen los desequilibrios financieros. Con un déficit fiscal que costará revertir el año que viene, esos vencimientos representarán una emisión cercana a 400.000 millones de pesos, un 70% de la actual Base Monetaria, próxima a 550.000 millones. Renovar esos vencimientos demandará pagar más adelante una tasa superior a la presente, ya próxima al 30% anual; cancelarlos implicará una potente presión inflacionaria por la inundación de liquidez que abarcará a toda la economía.

El ex presidente del Banco Central Martín Redrado destacó “el menor ratio de deuda pública” respecto del PBI alcanzado a partir de los canjes de deuda , el pago al FMI y la cancelación de vencimientos en moneda extranjera, aunque explicó que esta mejora se obtuvo “con ciertos matices, ya que el desendeudamiento del Tesoro se hizo a expensas del asalto al balance del BCRA, que en algún momento habrá que reponer”.

A la par de ese auxilio al Tesoro, la entidad monetaria debió equilibrar su contabilidad con un profundo endeudamiento. Las emisiones de Letras y Notas del BCRA (LEBAC y NOBAC) que vencen entre el 16 de diciembre de 2015 y el 6 de julio 2016 suman un monto efectivo de colocación por 210.771 millones de pesos. Si se computan los intereses, los vencimientos totales alcanzan los 250.000 millones de pesos en poco más de un semestre. Semejante compromiso obligará al organismo a renovar la deuda, es decir, diferir vencimientos y acopiar más pasivos con la oferta de tasas elevadas.

A su vez, el Tesoro nacional emitió entre enero y octubre de 2015 títulos por $161.000 millones, al sumar deuda por $71.687 millones y USD 9.433 millones (bonos en moneda extranjera y en pesos “dollar linked”). Estos bonos también concentran los vencimientos en 2016 y 2017. Muchas de esas colocaciones se realizan entre organismos públicos, con alta posibilidad de “roll over”, pero en otros casos es más difícil, como las cuatro emisiones de Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) que vencerán entre marzo y septiembre de 2016. Son colocaciones efectivas por 48.980 millones de pesos, que ofrecen una tasa de interés en torno al 27% anual. El 60% de los cupones se pagarán luego del 10 de diciembre, por lo que implicarán desembolsos totales para la próxima administración por unos 57.000 millones de pesos.

Con este panorama la estabilidad de la deuda pública es una ilusión, pues el déficit fiscal es financiado con emisión monetaria y su costo, trasladado a toda la sociedad con inflación o diferido con nuevas colocaciones a corto plazo. El rojo financiero proyectado para este año, posterior al pago de deuda, se ubica en un rango del 6 al 8 por ciento del PBI, según se contemple o no la emisión de títulos del Banco Central.

En las últimas semanas el BCRA redobló las ventas de dólares a futuro, para darle la señal al mercado de que el precio oficial de la divisa no se alejará de los 10 pesos. En estos contratos en pesos se fijan valores como si se tratara de un seguro de cambio. Bancos y empresas que demandan dólar a futuro pagan hoy el precio ofrecido por la autoridad monetaria como referencia para los próximos meses. Al momento del vencimiento la entidad se compromete a pagar en pesos la diferencia, si es que el valor del dólar oficial supera el estipulado. Si el precio es menor al acordado, la diferencia queda para la entidad, en perjuicio del privado.

Los contratos de dólar a futuro son una muralla infranqueable para el próximo Gobierno si prevé aplicar una fuerte devaluación del peso en el primer semestre. Por ejemplo, si el dólar oficial sube de 10 a 15 pesos, el Estado deberá desembolsar unos $60.000 millones para cubrir la diferencia por ventas a futuro del orden de los 12.000 millones de dólares.

La economía real está directamente afectada por estos desmanejos financieros y por los ajustes que exigirán más adelante. Un informe de Invecq Consultora Económica explica que “para que un plan cambiario tenga éxito en alcanzar un nivel de tipo de cambio real más competitivo, sería decisivo que un plan anti-inflacionario logre actuar suficientemente rápido como para frenar la aceleración de precios”. La consultora considera imprescindible avanzar en la reducción del déficit fiscal y emisión, y el aumento de la tasa de interés real, pero no descarta ”costos significativos -aunque quizás transitorios- en términos de actividad y empleo“.  Concluye que “sin un acceso rápido al financiamiento externo que logre amortiguar tales cambios y alargarlos en el tiempo, los cambios no tendrán más opción que sucederse a gran velocidad”.

Dólar: el “frente interno” incide más que el “externo”

A la pregunta “¿por qué sube el dólar?”, la respuesta puede ser otra pregunta: “¿por qué no debería subir?”. Con precios en baja para las materias primas, el futuro próximo traerá una caída en el ingreso de divisas comerciales. Y además, habrá más pesos. Con ese contexto, el mercado paralelo reacciona hoy por la falta de oferta más que por una excesiva demanda de moneda extranjera.

El impacto del default, soslayado en los despachos oficiales, refuerza la convicción de que habrá menos dólares por el vedado acceso al crédito externo y la escasa inversión extranjera directa, postergados hasta que no haya una solución con los “buitres”. También desalienta la llegada de dólares el tipo de cambio oficial visiblemente atrasado y el “cepo”, que no sólo perjudica a los ahorristas. Las empresas están impedidas de girar dividendos y deben ingresar divisas a $8,415 –valor mayorista-, pero sacarlas del país a $13,66, a través del “contado con liquidación”.

Tras la cesación de pagos del 30 de julio por el bloqueo del juez Griesa a la cancelación de bonos Discount, el “blue” y el oficial, que estaban subiendo en forma pareja y por encima de la inflación, empezaron a divergir. El dólar informal avanzó en seis semanas un 22% (de $12,38 a $15,10) y el formal, apenas 2,6% (de $8,205 a $8,415 en la cotización mayorista).

Las valuaciones financieras también reflejaron la “fuga del peso”: el “contado con liqui”, para hacerse de dólares en el exterior, escaló 37,5% (de $9,93 a $13,66) desde el 30 de julio. El dólar “bolsa” o MEP, para obtener billetes dentro del sistema financiero local con la compraventa de bonos, aumentó un 19,6% (de $11,40 a $13,64). Esta última cotización es intervenida con la venta de títulos públicos en cartera de organismos oficiales.

Las “cuevas” se adelantaron. El “dólar a 15” es un 5% más caro que los $14,40 que resultan de la “convertibilidad” de la Base Monetaria ($406.000 millones) y las reservas (en u$s28.200 millones). Hoy se impone la incertidumbre antes que los fundamentos, en un mercado insignificante para el tamaño de la economía argentina, pero de mucho peso como termómetro de las expectativas.

Estudios de consultoras señalan que hacia fin de año será necesaria para financiar al fisco una fuerte emisión de pesos, que no se va a replicar en un acrecentamiento proporcional de las reservas. El rango es amplio e impreciso: se estima que el Estado necesitará que el BCRA emita entre 100 y 200 mil millones de pesos extra. Con una Base Monetaria por encima de los $500 mil millones, la relación de “convertibilidad” llevará al dólar teórico más cerca de los 20 pesos. Para el año que viene, la salida de dólares agregará presión: el proyecto de Presupuesto reconoce que se usarán u$s11.900 millones de las reservas para pagar deuda.

A la vez, la recesión cuenta y mucho. A los asalariados les cuesta cada vez más afrontar sus gastos domésticos y les sobran menos pesos para ahorrar en moneda dura. Así como la retracción económica es un dique de contención para un salto inflacionario mayor al actual, también lo es para el dólar informal, que igual tiende a subir por una oferta casi inexistente, pues nadie quiere vender.

El “frente externo” aceleró los tiempos: el dólar sube en el mundo, caen los commodities y Brasil, el principal importador de manufacturas argentinas, también está en recesión. Pero no es todo viento en contra: la demanda de China sigue firme y como la economía de EEUU todavía no crece suficiente, las tasas de interés globales seguirán en su nivel mínimo por un tiempo indeterminado.

Más grave es el “frente interno”, la desconfianza de los propios argentinos, sobreadaptados a las crisis recurrentes de la economía nacional. Desconfianza que los Gobiernos se empecinan en alimentar cíclicamente. En el “colchón”, cajas de seguridad o en el exterior los argentinos mantienen “fugados” unos u$s210 mil millones, que de ingresar al sistema financiero local permitirían holgadamente cumplir con las obligaciones de deuda, planchar el tipo de cambio y reanimar la imprescindible inversión para que la Argentina retome la senda de crecimiento.