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El mercado financiero se adelanta a la economía real

El primer trimestre del año dejó un cúmulo de datos financieros mixtos, que analizados en detalle permiten anticipar un panorama más auspicioso para la Argentina en el segundo trimestre del año y aún hacia el cierre de 2014, sin que esta evaluación oculte que la actividad económica sigue en “señal de ajuste”.

El mercado cambiario genera noticias inquietantes, aunque analizar los indicadores argentinos desde la perspectiva del dólar puede decir más del pasado que del futuro. Hacerlo en base a la evolución de la cotización de los activos, en cambio, ayuda a anticipar el curso que tomará la economía, si bien esta perspectiva está sujeta a la volatilidad de las expectativas de los agentes bursátiles.

Del lado negativo del balance, las reservas del Banco Central perdieron un preocupante 12% en el primer trimestre del año y quedaron debajo de los u$s27.000 millones, según datos definitivos de la entidad al 27 de marzo. Los u$s3.660 millones que se evaporaron del activo representan el monto más elevado desde los u$s6.528 millones del primer trimestre de 2006, cuando se efectuó la cancelación total de la deuda con el FMI. Claro que entonces las reservas se encontraban en una firme progresión alcista que permitió recuperar el terreno perdido en apenas 10 meses, mientras que hoy un escenario optimista se confirmaría con frenar la sangría de divisas hasta diciembre.

El piso para las reservas puede estar cerca, después de que se redujeran prácticamente a la mitad (-48,8%) desde el récord de enero de 2011 (u$s52.654 millones). Las liquidaciones de exportaciones del agro en el segundo trimestre, más los u$s3.500 millones que eventualmente no se destinarán al pago del Cupón PBI, ayudarán a compensar la salida de divisas por importaciones de energía y del rubro industrial. También lo harán los dólares que ingresarán por la colocación de obligaciones negociables de YPF y préstamos del BID y el Banco Mundial, entre otros conceptos.

El giro de política económica del Gobierno fue contundente e incluyó el acuerdo con Repsol, las tratativas con el Club de París, la aceptación de pago a empresas litigantes ante el CIADI, el acercamiento al FMI y el sinceramiento de las estadísticas oficiales. Si bien la mejora del perfil financiero de la Argentina no necesariamente se advertirá a la vez en la economía real, golpeada por el estancamiento, la inflación, la devaluación y el ajuste –que aún recae sobre el sector privado más que en el público-, puede anticipar un panorama favorable en próximos meses.

Claudio Zuchovicki, gerente de Desarrollo de Mercado de Capitales de la Bolsa de Comercio, destaca que “es la primera vez que el ajuste lo hace el Gobierno saliente” y no una administración que recién llega al poder. Este cambio refuerza las apuestas bursátiles por un repunte a partir de 2015 en la actividad en general y en los activos locales en particular. Para Jorge Fedio, experto de Clave Bursátil, “la Bolsa festejó que algo de caja queda y, mucho más, que comienzan a visualizarse cambios que lucen serios. Son por los que la Bolsa apuesta: cambios en este Gobierno para que termine lo mejor posible y también cambios para los que pretendan tomar el gobierno después de Cristina”.

Entre enero y marzo, las acciones del Merval subieron 18,2% en promedio, el doble que el dólar libre (+7,6%). Le ganaron a la inflación y se aproximaron al incremento del dólar oficial (+22,7%), fortalecido éste por la devaluación de enero, la mayor en doce años. En tres meses, Grupo Galicia acumuló un alza de 29,7% en pesos -en el Merval- y de 17,8% en dólares -en Wall Street-. Telecom ganó 20,2 y 10,6 por ciento, respectivamente, y Tenaris subió 16,3% en pesos y 1,3% en dólares. Germán Fermo, titular de MacroFinance y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella, anticipó “un rally voluptuoso para la Argentina, que creo que en estos días lo empezamos a ver”.

YPF, la compañía más grande del país, avanzó un magro 6,4% en el Merval y cayó 4% en Nueva York. No obstante, habrá que seguir de cerca este papel, que desde ahora pasa a tener la mayor ponderación del panel líder, pues la captación de dólares para inversiones en Vaca Muerta, el incremento del precio de los combustibles y el decidido respaldo oficial con el que cuenta por su participación estatal van a darle un importante impulso a la empresa que preside Miguel Galuccio, que asume el rol protagónico en la batalla contra el déficit energético.

Otro ítem que dará aire a las cuentas públicas es el precio de la soja, en su nivel más alto en seis meses y medio, a u$s537 por tonelada para los contratos a mayo. De la mano de una esperada cosecha récord en la campaña que finaliza en junio, la oleaginosa y sus derivados hacen un doble aporte: ingresan dólares por exportaciones a las arcas del BCRA y contribuyen al fisco con las retenciones.

Los títulos públicos soportaron el arrastre negativo por la improbabilidad de pago del Cupón PBI este año: el precio en dólares del Bonar X subió 5,8% en marzo, igual que el Global 17, mientras que el Boden 2015 cedió un mínimo 1,4% mensual. Al riesgo país argentino, es decir la sobretasa que pagan los títulos soberanos nacionales en comparación a sus pares de los EEUU, le falta recorrido bajista: está cerca de sus nivel más bajo del año, en 800 puntos básicos, aunque aún es el más elevado de la región detrás de Venezuela.

La Bolsa, récord en pesos, barata en dólares

El índice Merval de la Bolsa de Buenos Aires, que mide el comportamiento de las acciones líderes, es decir, las que concentran el mayor monto de negocios, alcanzó el último 21 de octubre un récord de 5.662 puntos medido en pesos. Si se divide este número por el valor del dólar libre ($10,10) o del “contado con liquidación” ($9,45), se obtiene una puntuación en dólares en un rango de 560 y 600 enteros, todavía lejos del récord de enero de 2011 cercano a los 900 puntos.

Al observar la evolución de las plazas accionarias en los últimos tres años, el índice Dow Jones de Wall Street acumuló ganancias en dólares de 35%, entre el 1 de enero de 2011 hasta hoy. En ese mismo lapso, el Merval medido en dólares perdió un 34%, desde los 886 puntos a los aproximadamente 580 actuales.

Analizado en pesos, el panel líder progresó 57% (desde 3.522 puntos al cierre de 2010 a 5.526 el viernes), un porcentaje que probablemente no equipare a la inflación real acumulada en el recorrido de los últimos dos años y 10 meses. En el mismo período de tiempo, el dólar oficial subió 47,7% (de $3,98 a $5,78) y el dólar “blue” ganó 153,8% (a $10,10).

La comparación temporal no es caprichosa y deja en evidencia los aún competitivos precios del mercado local frente a las ganancias obtenidas en el extranjero. Desde 2011, el escenario financiero argentino marcó hitos como un récord histórico para el Merval (913 puntos en dólares el 20 de enero de ese año) y un récord de reservas en el Banco Central (u$s52.654 millones el 26 de enero).

También sobrellevó cambios de reglas que lo conmocionaron: la restricción cambiaria (31 de octubre de 2011), la reforma de la Carta Orgánica del BCRA (entró en vigencia el 6 de abril de 2012) que amplió la potestad para pagar deuda con dólares de la entidad, o la estatización de YPF, la empresa más grande de la Argentina, anunciada el 16 de abril de 2012 y convertida en ley el 3 de mayo de ese año.

El sector bursátil debió digerir la nueva ley de Mercado de Capitales (sancionada el 29 de noviembre de 2012), que autoriza a la Comisión Nacional de Valores intervenir en las empresas sin orden judicial previa y a requerimiento de un accionista minoritario, que en muchas cotizantes es el propio Estado luego de la estatización de las AFJP. El récord de precios del dólar libre (8 de mayo de 2013, a $10,45) y el desplome de las reservas (hoy, en u$s34 mil millones) fueron otros indicadores que condicionaron la operatoria local.

Con esa perspectiva más extensa en el tiempo se atenúa la percepción de un imbatible rally alcista de los títulos argentinos, que este año acumulan 45,7% de ganancias en dólares contra el 18,8% promedio de las 30 compañías más importantes de Wall Street que componen el Dow Jones de Industriales. Más bien, fue una recomposición de precios para activos forzadamente subvaluados por las señales gubernamentales hostiles hacia el sector financiero.

Desde este punto de vista, por balances y fundamentos, las compañías argentinas todavía ofrecen valuaciones tentadoras para los inversores dispuestos a asumir el riesgo y a aprovechar un eventual giro a la racionalidad en las decisiones de política económica hacia 2015.

Bolsa versus dólar: la pulseada del año

El Merval de la Bolsa porteña recuperó el protagonismo, de la mano de renovados récords nominales que respaldaron la visión de aquellos analistas que advirtieron sobre los precios de ganga de muchas acciones. El referente de los papeles líderes muestra sus mejores números en la medición en pesos: ganó 11,9% desde que arrancó septiembre y acumuló un alza de 53% desde el cierre de 2012. En el mismo lapso, el dólar libre cedió un 0,5% en lo que va del corriente mes, hasta los 9,25 pesos, para sumar un 35,4% desde enero.

En la comparación, son las acciones las que marchan en punta, netamente por encima de la divisa norteamericana, con algunos ejemplos descollantes: Telecom ganó 127,9% en poco más de ocho meses de 2013; YPF, 66,1%; Grupo Galicia, 59,2%, y Tenaris, 46,8%, por nombrar algunas de las cotizantes más representativas.

Sin embargo, los cálculos se vuelven más complejos cuando se extiende el análisis un poco más atrás. Desde el establecimiento de las restricciones de la AFIP y el Banco Central sobre el mercado de cambios el 31 de octubre de 2011, el dólar blue trepó 106,5% (de 4,48 a 9,25 pesos), cuando el índice Merval en ese período, poco menos de dos años, acumuló una suba de 50,4% en pesos (desde los 2.905 a los 4.368 puntos) con bastante rezago respecto de la divisa norteamericana.

También hay que tener en consideración que el dólar, que alcanzó su precio máximo del año el último 8 de mayo, cuando cerró a $10,45, probablemente podría haberse aferrado a un precio “piso” de $10 si el Gobierno no hubiera ajustado los controles en la plaza cambiaria, a la vez que ordenaba la venta de bonos en dólares para deprimir a la divisa “contado con liquidación”, de referencia para operaciones financieras y asociada en su evolución al dólar libre.

Esta maniobra ortodoxa para contener el ascenso del billete verde fue sin dudas eficaz, aunque discutida: su alcance es de corto plazo y al sostenerse en el tiempo afecta el patrimonio de la ANSeS, que se desprende de sus mejores activos, los bonos soberanos que le reportan ganancias en dólares. Este movimiento tiene un límite.

Las reservas líquidas del Banco Central también juegan un rol muy importante. Este lunes descendieron a u$s36.650 millones, su monto más bajo desde el 28 de marzo de 2007, cuando este mes la entidad que preside Mercedes Marcó del Pont deberá afrontar los vencimientos de deuda más elevados del año. Un “dólar teórico”, resultado de dividir la base monetaria ($321.192 millones, al 30 de agosto) por las reservas, lo ubica en 8,76 pesos. Aunque esté un  poco por debajo de la cotización del dólar libre, la expectativa de una caída de activos en el BCRA a la par de un incremento de la base monetaria hacia fin de año establecería un peldaño más alto para la divisa.

En esta pulseada con el dólar, las perspectivas de mayores ganancias para el panel líder de la Bolsa siguen firmes: si se dividen los 4.368 puntos del Merval por la cotización del dólar “contado con liquidación” o financiero resulta un Merval en dólares de 496 puntos, bien por debajo del récord de 913 puntos del 20 de enero de 2011 y de los 896 puntos del 1 de junio de 1992. Incluso, al imponerse el “cepo” cambiario, el Merval medido en divisa norteamericana anotaba 648 puntos. El promedio bursátil tendría terreno libre para avanzar un 30% más sólo para equiparar los precios de noviembre de 2011. La Bolsa y el dólar tienen fundamentos para continuar su escalada en 2013 y el duelo financiero todavía no tiene un claro ganador.