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Deuda: Sturzenegger se equivoca al coincidir con la visión de Kicillof

El relato oficial del desendeudamiento va perdiendo creyentes a medida que se difunden las cifras, pero también gana algunos nuevos adeptos, incluso inesperados. Es el caso de Federico Sturzenegger, quien en la reciente reunión anual del IAEF  habría expresado que “El desendeudamiento argentino es real. Cuando uno saca la deuda intra sector público -y en esto estoy con el ministro de Economía, hay que sacarla- y mira la deuda neta de Argentina, hoy es 20 puntos del producto, con una tasa de interés muy baja. Argentina llega medio como blindada, por buenos o malos motivos”.

Estas afirmaciones solo pueden ser resultado de la superficialidad analítica, del desconocimiento de las cifras, o de ambas. La deuda total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM en  (fines de) 2001, subió a Dls. 222 MM en 2004 (últimas cifras oficiales), sin contar la deuda con los holdouts, que con metodología Griesa (por discutible que sea) son Dls. 24 MM, con lo que la deuda total a fines de 2004 asciende a Dls. 245 MM. Un aumento de Dls. 101 MM, a pesar de que por los canjes de 2005 y 2010 hubo significativas quitas de valor nominal, y sin contar los pagos futuros del cupón PIB, que superan los Dls. 10 MM a valor corriente. No hay cifras oficiales definitivas aun sobre 2015.

Excluyendo la deuda intrasector público –como sugieren Kicillof y Sturzenegger- , las cifras oficiales muestran una deuda total –con privados y organismos bilaterales e internacionales – de Dls. 86 MM en 2004. Pero, nuevamente,  deben agregarse dos componentes, la deuda con los holdouts, de valor prenegociación de Dls. 24 MM, y la deuda del Banco Central por títulos propios, por Dls. 30 MM. Y la cifra oficial de Dls. 86 MM se transforma en Dls. 140 MM. Un valor prácticamente igual a la deuda pública total en 2001.

Pero lo que  más se acentúa en el relato reciente y algo más sofisticado del desendeudamiento,  es la baja en la deuda con los acreedores privados, que era de Dls. 112 MM en 2001 y las cifras oficiales ubican en Dls. 56 MM en 2014. Si se agrega, como corresponde, la deuda con los holdouts y la deuda del Banco Central por Lebac y otros títulos, el total se transforma en Dls. 110 MM, prácticamente la misma cifra que en 2001. Y ello a pesar de que en el interín no solo hubo quitas nominales por los canjes, sino también reducción de la deuda con acreedores privados por la estatización de las AFJP y, por tanto, de su cartera de títulos públicos. Y sin computar, nuevamente, el valor presente de los cupones PIB que estén, en este caso,  en tenencias privadas.

La inclusión de la deuda del Banco Central por Lebac y Nobac, como se hace en los dos últimos casos –deuda con acreedores privados y organismos, o deuda con acreedores privados solamente- es imperativa, porque esos títulos se emitieron para moderar la expansión monetaria generada por el intenso financiamiento y traspaso de “utilidades” -conceptualmente cuestionables, además-  al Tesoro. En otros términos, el Banco Central tomó deuda, virtualmente, por cuenta del Tesoro.

De modo que no hubo desendeudamiento aún si se concediera excluir la deuda intra sector público.  Pero sería una concesión inaceptable. Si se levanta la alfombra de esos Dls. 136 MM se encuentra en primera fila nada menos que el Banco Central, con el que el Tesoro se endeudó en Dls. 86 MM, por Letras Intransferibles en moneda extranjera y Adelantos Transitorios. Con ello el Banco Central pasó a tener dos tercios de su activo inmovilizados, con un rendimiento bajo o nulo, debió salir a colocar el equivalente a Dls. 30 MM de títulos propios de corto plazo y a tasas altísimas medidas en dólares, perdió su Patrimonio y se quedó virtualmente sin reservas internacionales. Amén de ello, tiene largos Dls. 15 MM de autorizaciones pendientes de pagos de importaciones de bienes y remesas financieras, y mantiene fuertes posiciones abiertas de futuros de dólar vendidos a precios improbables..

Y dentro de esos Dls. 136 MM de deuda intra sector público siguen otros acreedores importantes. En primer lugar la Anses, que hoy tiene más volumen y proporción de deuda pública  que las que tenían las criticadas AFJP’s, y Banco Nación, Cammesa, Enarsa, Procrear, y otros. Es una responsabilidad urgente de la nueva administración analizar los estados financieros de todos estos entes  para evaluar si pueden sostener esa deuda del Tesoro, o si para ello han debido endeudarse -como el Banco Central-  con el sector privado, o están severamente afectadas sus cuentas de resultados o desprotegidos sus patrimonios.

Finalmente, la relación Deuda/PIB que menciona Sturzenegger  como indicador del riesgo del tamaño de la deuda, responde a la vieja y ya superada teoría según la cual la deuda es sustentable si representa un porcentaje constante del PIB. Sin embargo, un país puede tener un cociente de deuda tan bajo como 10 % del PIB, pero si esa deuda vence íntegramente el año siguiente, el riesgo de default es alto. Otro país puede tener 30 % de  cociente de deuda/PIB, pero si la  duration es de 15 años, en promedio los vencimientos anuales representan  2 % del PIB, y es menos riesgosa que la del país del ejemplo anterior. Y existen otras variables importantes determinantes de la sustentabilidad, en las que no puedo extenderme acá.

Los vencimientos de deuda por capital del Tesoro en 2016 con agencias y acreedores privados eran, estimados a fines de 2014, de  aproximadamente 1 % del PIB, sin contar la deuda del Banco Central, por Dls 30 MM, que es toda de corto plazo. Pero debe agregarse la deuda colocada en 2015, la mayor parte  de corto plazo (Bonac) y gran parte de ella con vencimiento en 2016. De modo que difícilmente los vencimientos del Tesoro (sin considerar los intrasector público) bajen de 2 % del PIB. Y será necesario además obtener financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal remanente y fortalecer las reservas del Banco Central.

Si los mercados internacionales se cierran para Argentina –por razones sistémicas, o regionales, o de cualquier otra naturaleza- cómo pagará Argentina ? Teniendo en cuenta además la aversión política de algunos candidatos a las fuentes internacionales oficiales. ¿ Veremos de nuevo que el Tesoro recurre al Banco Central por fondos, y si este se niega se releva al Presidente del Banco Central de turno, como hemos visto ya dos veces en los últimos años ?

En cuanto a la tasa de interés, la tasa baja que menciona Sturzenegger para la deuda del Tesoro oculta que parte de ella es reestructurada y a tasas bajas, y que otra parte es la colocada en entes públicos a tasas inferiores a las de mercado que deterioran sus resultados y patrimonio. Pero la deuda nueva que se coloca se hace a tasas altísimas, del orden de 9 % anual o más, comprometiendo por años las cuentas fiscales futuras. Y la deuda por Dls. 30 MM del Banco Central, así como la deuda en pesos a tasa de interés del Tesoro (Bonac, por ejemplo) son también a tasas, por ahora,  altas en dólares.

La subestimación del endeudamiento del Tesoro, de la deuda del Banco Central, del nivel de las tasas de interés pagadas por ambos, plantea el interrogante de cuán probable es que en el próximo gobierno se asegure una conducción seria en el Banco Central y una conducción seria de la política financiera. Afirmaciones como la de Sturzenegger nos dejan con grandes dudas.

Los mercados le prestarán a Argentina con un programa serio, sin duda. Pero la responsabilidad del Gobierno es tener una visión correcta y seria desde la política macroeconómica, tanto del Banco Central y la política monetaria, como de la deuda y la política financiera, para poder abatir la inflación, no agregar ningún default más a los 9 que ya hemos tenido en el pasado, y tener una diplomacia financiera seria, ágil y eficiente que se beneficie de las oportunidades del mercado.

Programa Financiero 2015: ¿cómo sigue?

El programa financiero para 2015 no tuvo un buen comienzo. El intento de reducir las necesidades netas de fondos a través de la colocación de Bonar 2024 por canje o venta, fracasó. Dadas las exigencias de financiamiento para 2015, sin ninguna duda el Tesoro debe hacer un segundo intento. Pero el decepcionante resultado del primero exige, cuando menos, que antes se rediseñe la política de deuda con mayor experiencia y profesionalismo, y se revierta el primitivismo que rodeó la operación fallida.

De no ser así, el programa financiero de 2015 terminará reproduciendo, como en 2014, el modelo inflacionario y recesivo de financiamiento del Tesoro que caracterizó los últimos años, de apelar a recursos de Anses y, en particular, del Banco Central, del que ha recibido Adelantos Transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles y Remesas por “utilidades” por el aumento del valor nominal de sus activos en moneda extranjera –aun los no realizados e incluyendo las propias Letras Intransferibles (sic)- atribuible a la devaluación.

Esta forma de financiamiento es recesiva porque termina en una escasez de reservas que ha llevado al Banco Central a racionar las divisas para importaciones y otros pagos, afectando la provisión de insumos intermedios y bienes de capital, y es inflacionaria por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y de las Remesas de “utilidades”, aun sin contar el efecto semejante generado (en un mercado no libre) por la compra de divisas que antes o después hace el Banco Central y de las que salen las reservas internacionales entregadas a cambio de las Letras Intransferibles.

En un tácito reconocimiento de esto, el Banco Central ha venido colocando crecientemente títulos propios –Lebac y Nobac- para neutralizar esa expansión. Son un sustituto de la deuda que debió haber tomado directamente el Tesoro, son por tanto deuda cuasi fiscal, y sus intereses representan un gasto cuasi fiscal superior a 1 % del PIB, que también se financia con emisión.

En 2014 se percibió un intento de cambio, aunque sea parcial, del esquema de financiamiento, con el Tesoro intentando colocar deuda propia a través de Bonar y Bonad, y luego con el intento malogrado del Bonar 2024. Pero la emisión alcanzada fue moderada, del orden de Dls. 4 MM.

Y el principal financiamiento provino, además de Anses y algún otro ente público, del Banco Central, incluyendo Dls 7 MM por Letras Intransferibles, $ 57 MM (hasta el 12.12., pero podría ser mayor) por Adelantos Transitorios, y $ 80 MM por remesa de utilidades. El stock de Letras Intransferibles alcanza a Dls. 50 MM y el de Adelantos Transitorios a Dls. 28 MM. El Banco Central salió a absorber liquidez con colocaciones de Lebac y el stock ya alcanzó a 260 MM. No está claro cuánta demanda neta adicional podrá absorber el mercado.

Considerando recursos genuinos, en 2015 es previsible para el Tesoro un déficit primario de 4.3 % del PIB, y de 6.2 % si se agregan los intereses de la deuda. Esto se traduce en una necesidad de financiamiento de (medida en dólares) Dls. 36.4 MM. Junto con vencimientos de capital (en pesos y en moneda extranjera) por Dls 13.8 MM, la necesidad bruta total de financiamiento del Tesoro para el año se elevará a Dls. 50.2 MM.

A diferencia de otros años, los vencimientos de capital – Dls 13.8 MM- no son esencialmente intra sector público, sino con el sector privado –Dls. 8.5 MM- y con organismos internacionales –Dls. 2.4 MM-. Y las necesidades de moneda extranjera para atender amortizaciones e intereses con esos acreedores alcanzan a Dls 12.8 MM.

Para cambiar el modelo de financiamiento y encarar este escenario en 2015, es necesario acudir a los mercados internacionales, con (mejor) o sin acuerdo con los holdouts. Y ello requiere presentar un Plan Financiero completo y creíble, contratar un sindicato de dos o tres bancos colocadores, diseñar y llevar a cabo un road show local e internacional y utilizar el mecanismo de efectiva licitación, evitando los precios fijos. Los road shows deberían incluir representantes senior de los tres candidatos presidenciales con mayores probabilidades.

Y es necesario reconsiderar si lo más conveniente es regresar a los mercados internacionales con bonos del tipo Bonar 2024, que fijan tasas elevadas por un tiempo prolongado. O analizar las alternativas, en términos de costo y probabilidad de éxito, de emitir deuda precancelable, deuda con cupón de interés variable atado a la evolución del riesgo país –que bajará con la nueva administración- o, si esas alternativas no están disponibles, directamente deuda de menor plazo, a 3 o 5 años.

El plazo de 5 años parece una alternativa equilibrada, evitando agregar vencimientos a la nueva administración, que heredará una grave situación fiscal y deberá acomodar también los vencimientos de los bonos que se entreguen finalmente a los holdouts, sea que el arreglo se concrete en 2015 o en 2016.

Estas consideraciones dejan de lado, por ahora, la deuda del Tesoro con el Banco Central, cuya resolución, para devolver a su Activo le solvencia y liquidez, será una tarea desafiante para los próximos años, más allá, incluso, del próximo período presidencial.

Una colocación razonablemente exitosa abrirá el camino también a la satisfacción de las necesidades de provincias y el sector privado, para hacer vía nuevas emisiones al menos el rollover de sus propios vencimientos, Dls. 0.5 MM el sector corporativo y Dls. 2.2 MM las provincias.

La política financiera oficial suma en 2014 dos fracasos significativos. Al intento fallido de pagar localmente a través de Nación Fideicomisos los intereses de los bonos reestructurados, que no tuvo respuesta alguna del mercado, se agrega el pobre resultado del canje y colocación de Bonar 2024. Es necesario ahora redimir estos errores con un reingreso exitoso a los mercados de deuda.

El fallo: pragmatismo para volver a los mercados

Normalmente la sustentabilidad de la deuda pública se asocia con reducir su nivel y la relación con el PBI antes que con emitir nueva deuda. Sin embargo, hoy su sustentabilidad exige poder acceder a los mercados internacionales para emitir deuda. La deuda pública es tanto más sustentable cuanto menor es el peso de los intereses sobre el PBI, y cuanto mayor es su plazo promedio para moderar los vencimientos anuales y permitir al país deudor maniobrar eventuales cierres de los mercados internacionales por razones sistémicas.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.