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Una contribución “indolora” a reducir 1.5 % del PIB el déficit

La nueva administración hereda un déficit fiscal del Tesoro superior a 7 % del PIB y, además, un gasto cuasi fiscal del Banco Central de casi 2 % del PIB por los intereses de su deuda por títulos propios, las conocidas Lebac.

No existe posibilidad de éxito de un nuevo programa económico que se considere serio, consistente y creíble que no incluya medidas para reducir drásticamente y eliminar, en un tiempo razonablemente corto, este déficit. Un desafío doblemente significativo, teniendo en cuenta que la presión impositiva está en niveles record.

El déficit fiscal total, o financiero, tiene dos componentes, el resultado primario –hoy fuertemente deficitario- y la cuenta de intereses de la deuda. No cabe duda de que habrá acción sobre el gasto primario, a través del rediseño y racionalización de los subsidios, la reestructuración del sector público, el aumento de la eficiencia, y la eliminación de gasto político, despilfarros y otras erogaciones poco claras. Es esperable que por esta vía, difícil pero esencial, se reduzca el déficit primario, ya en 2016, en no menos de 2.5 % del PIB.

Pero también puede obtenerse, complementariamente, una reducción significativa, y además rápida, del déficit fiscal y del gasto cuasi fiscal a través del componente intereses, por la parte de la deuda denominada en pesos emitida a tasa variable y- o a tasa fija pero de corto plazo.

La deuda del Tesoro Nacional en pesos era en 2014 (último dato oficial) de $ 666 MM, de la cual $ 183 MM era ajustable por CER. Esta deuda es de mayor plazo y el ajuste esencialmente se devenga, en tanto que los intereses que se computan en el déficit son en base a lo pagado. Es además deuda a tasa fija. No habrá ahorro por este lado en 2016. Más aun, normalizado el INDEC, como ocurrirá, el ajuste reflejará plenamente la verdadera tasa de inflación, que no será baja en ese primer año de reordenamiento de la economía. De la deuda no ajustable por CER –equivalente a $ 483 MM- un subtotal de $ 270 MM tiene tasa cero –son esencialmente los Adelantos Transitorios del Banco Central- y otros $ 29 MM son a tasa fija.

El resto, $ 183 MM, era a fines de 2014 la deuda del Tesoro en moneda nacional a tasa variable, y esta es la candidata a generar, junto con las Lebac, un ahorro importante de la cuenta de intereses. Debe agregarse la emisión hecha durante este año de títulos Bonac por un estimado de $ 50 MM. Y las Lebac alcanzaban a fin de agosto pasado a $ 363 MM. De modo que la deuda en pesos a tasa variable y-o de corto plazo suma $ 596 MM.

Esa deuda en pesos está pagando actualmente tasas de interés promedio ponderado del orden de 24 % anual, con lo cual la cuenta de intereses devengados –no muy distintos de los que hay que pagar, ya que los intereses son periódicos o es deuda de corto plazo- alcanza a un ritmo de $ 143 MM anuales, o el equivalente, al tipo de cambio actual, a Dls. 15 MM, es decir más de 2.5 % del PIB.

.El alineamiento recomendable de variables es que la tasa de interés sea superior a la tasa de devaluación esperada y a la tasa de inflación. Las tasas de interés nominales actuales son parecidas a la tasa de inflación y superiores a la tasa de devaluación observada, pero inferiores a la tasa de devaluación esperada.

Si el nuevo programa económico es serio y creíble y logra, luego de las medidas iniciales, bajar significativamente las tasas de devaluación e inflación esperadas, también podrá bajar significativamente la tasa de interés nominal. Como ejemplo, si la tasa nominal puede bajar a la mitad, 12 % anual, el primer año, el ahorro de intereses es de casi 1.5 % del PIB, una cifra importante. Y si la inflación y la devaluación esperada pudieran bajarse a un dígito, la reducción de los intereses de la deuda en pesos podría alcanzar a hasta 2 % del PIB.

Ese ahorro ayudaría también a compensar el aumento que tendrá la cuenta de intereses de la deuda en dólares, que subirá por la necesidad de financiar el déficit fiscal remanente hasta su eliminación, y de reponer las reservas internacionales del Banco Central de modo de poder encarar la normalización del mercado cambiario desde una posición de fortaleza. Pero aun suponiendo un financiamiento de Dls. 25 MM, los intereses en dólares no aumentarán más de 0.3-0.4 % del PIB.

De modo que un programa exitoso tendrá un importante aliado, y bastante “indoloro”, en la reducción de la cuenta de intereses en pesos. Pero este ahorro es solo posible para programas que logran bajar fuertemente las expectativas devaluatorias desde el inicio. O sea para programas de shock o gradualismo acelerado, no para programas de gradualismo lento. Cuanto más gradual sea el programa, menos logrará bajar la expectativa de devaluación y la tasa de interés, menos será por tanto la reducción del déficit por esta vía y más exigente o urgente será la necesidad de actuar sobre otros gastos. El gradualismo excesivo no solo tiene riesgos, sino también costos.

El fin del cepo cambiario

Existe bastante consenso en que la nueva administración tenga como una de sus prioridades la normalización del mercado cambiario buscando alcanzar un mercado único y libre de cambios.  Menos consenso hay respecto de en qué plazo es posible eliminar el “cepo”. Hemos escuchado compromisos de cesación inmediata, o en 100 días, y hasta de nunca.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.