El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares.

El Tesoro deberá acudir a los mercados por 80-85 miles de millones de dólares y la deuda con acreedores privados alcanzará 23% del PIB para 2019, un nivel elevado para un país cuyo mercado local de capitales es pequeño, con un mercado financiero que está —y seguirá— invadido por las lebac del Banco Central, que carece de reservas internacionales propias y que, por razones políticas, ha decidido prescindir de fuentes disponibles para casos de necesidad, como el Fondo Monetario Internacional.

Es evidente que, frente al volumen a emitir, Argentina requiere una política seria de deuda pública, que nunca tuvo. Al 30 de septiembre de 2015, la deuda de 65 miles de millones de dólares era 39,8% de jurisdicción externa y 72% en moneda extranjera, estaba 55% en poder de no residentes y la denominada en moneda extranjera tenía un plazo promedio de 10,9 años, estirado por los canjes. ¿Qué deuda quiere emitir ahora Argentina? Los ejes esenciales de una política de deuda son el uso de los fondos, la sustentabilidad, la jurisdicción, la moneda, el costo y los plazos.

El uso del endeudamiento ha sido siempre para cubrir déficit, sin el requisito de que se aplique en una forma rentable que facilite el repago. En el debate actual en el Congreso se ha propuesto que la deuda se aplique a inversiones o gasto social, lo que no es difícil de cumplir, ya que esas aplicaciones superan, en el presupuesto, el aumento del endeudamiento. Pero sería absurdo exigir que la deuda financie inversiones adicionales, ya que ello aumentaría el gasto total, el déficit y la necesidad de endeudamiento. También debe excluirse de esa exigencia la deuda que se emita por los holdouts o para hacer el rollover de los vencimientos de capital.

Además, algunos legisladores han propuesto que se evite la jurisdicción extranjera. Pero el mercado de capitales local es pequeño y de corto plazo, y forzar las nuevas emisiones provocaría un fuerte aumento de las tasas de interés y una masiva expulsión del crédito al sector privado. La jurisdicción externa amplía la demanda, reduce el costo, incorpora ahorro externo y permite acceder a plazos más largos, que ayudan a la sustentabilidad de la deuda, sin que esto signifique que sea conveniente emitir a 30 años, pagando un premium y sin poder beneficiarse de la baja que tendrá a futuro el riesgo país. A menos que sea precancelable.

La preocupación por la emisión en dólares que acompaña a la jurisdicción externa es legítima. Hace incurrir al Tesoro en descalce de monedas, ya que la mayor parte de sus ingresos es en pesos. Pero es insalvable, porque llevará tiempo antes de que la indexación por precios en Argentina recupere credibilidad, o que el peso sea una moneda estable. Pero creer que la deuda local es más refinanciable que la deuda externa es un error. Si se incumple, se derrumba el precio de ambas, se cierran los grifos de mercados y fuentes oficiales; el desenlace es un default generalizado.

Un tercer tema en el Congreso ha sido la limitación del endeudamiento. Pero sujetar al Poder Ejecutivo a pedir autorización para cada emisión es un seguro para mayor gasto, dadas las negociaciones que involucrará con la oposición. Y trabarían la mejora de calificación de la deuda, dado que los inversores no sabrían si las emisiones para el déficit y los vencimientos serán autorizadas a lo largo de cada año. Esa discusión debe darse al tratar el presupuesto.

El límite al endeudamiento debe basarse en que la deuda sea sustentable. Para ello, la insistencia usual en la relación deuda-PIB debe complementarse con un límite a los vencimientos anuales, para poder atravesar períodos de cierre de los mercados. Ello exige que el Tesoro disponga de un fondo de sustentabilidad libre de títulos públicos o que existan reservas internacionales excedentes, o capacidad de generar  un superávit fiscal equivalente a los vencimientos. Todas exigencias de las que Argentina está hoy lejos, pero en dirección de las cuales es necesario construir.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación.

En segundo lugar, y cualquiera sea el candidato, se llegará rápidamente a un acuerdo con los holdouts, no importa cómo se presente. Hay varias razones para ello. Primero, por la necesidad de financiamiento externo y la conveniencia de obtenerlo, y para aprovechar las tasas de interés comparativamente bajas que seguirán por un tiempo a pesar de que la Reserva Federal comience a subir las de Estados Unidos. Segundo, porque ningún candidato querrá exponerse a solicitar asistencia al, además, desprestigiado (por razones discutibles) FMI. Tercero, porque pasadas las elecciones ya no será necesario el uso político de la batalla contra los fondos buitre. Y cuarto, porque los mercados internacionales están dispuestos a adquirir deuda argentina. Si bien tanto desde 2001 como desde 2003, en cualquiera de los casos la deuda pública aumentó y la deuda con privados no bajó, a los mercados no les importa la deuda incurrida con el Banco Central -letras intransferibles y adelantos transitorios-y consideran que la deuda con privados tiene espacio para más. Pero hay una quinta razón fundamental. Y es que todos los candidatos necesitarán fortalecer las reservas internacionales, ya que las disponibles llegarán con cifras poco generosas, luego del pago del Boden 2015, para cualquier rediseño imaginable del mercado cambiario.

Para quienes opten por un levantamiento temprano del cepo para todas las operaciones comerciales y para las operaciones financieras nuevas, un nivel sólido de reservas es fundamental para ayudar a convencer rápidamente al mercado de su capacidad de regular la estabilidad cambiaria. Y para quienes opten por mantener el cepo y deban ir en consecuencia a un doble mercado cambiario formal, explícito y legal, un nivel sólido de reservas es fundamental para mantener acotada la brecha entre el dólar comercial y el dólar financiero, condición mínima para poder sostener ese arreglo, aunque sea transitoriamente. En ambos casos se requiere además, por supuesto, un plan creíble.

Y en tercer término, habrá devaluación del tipo de cambio comercial. Sea porque alguno de los candidatos se incline por un mercado libre y único, sea, en algún otro caso, porque opte por alguna forma de doble mercado cambiario. El tipo de cambio real multilateral tiene un atraso no inferior a 40 %, Brasil sigue devaluando, el alza de tasas en Estados Unidos fortalecerá aun más al dólar, y el euro sigue con pronóstico incierto, no a corto plazo pero sí a mediano. Y se sigue atrasando, con paritarias que han devenido en aumentos muy superiores a la devaluación y generalizadas presiones sobre los costos que se mantienen contenidas. Y se devaluará aunque ingrese -si cedemos por un momento al optimismo- una catarata de dólares. La presión tributaria se encuentra en niveles inéditamente altos y no existen recursos fiscales para compensar en forma generalizada y completa la actividad exportadora, que debe liderar, junto con la inversión, la salida de la recesión, la recuperación  y el crecimiento.

Existen algunas certezas adicionales, pero esta nota ya abusó del tamaño y dicen que las notas largas no se leen. Debo además reservar algunas certezas para mis clientes.