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Una contribución “indolora” a reducir 1.5 % del PIB el déficit

La nueva administración hereda un déficit fiscal del Tesoro superior a 7 % del PIB y, además, un gasto cuasi fiscal del Banco Central de casi 2 % del PIB por los intereses de su deuda por títulos propios, las conocidas Lebac.

No existe posibilidad de éxito de un nuevo programa económico que se considere serio, consistente y creíble que no incluya medidas para reducir drásticamente y eliminar, en un tiempo razonablemente corto, este déficit. Un desafío doblemente significativo, teniendo en cuenta que la presión impositiva está en niveles record.

El déficit fiscal total, o financiero, tiene dos componentes, el resultado primario –hoy fuertemente deficitario- y la cuenta de intereses de la deuda. No cabe duda de que habrá acción sobre el gasto primario, a través del rediseño y racionalización de los subsidios, la reestructuración del sector público, el aumento de la eficiencia, y la eliminación de gasto político, despilfarros y otras erogaciones poco claras. Es esperable que por esta vía, difícil pero esencial, se reduzca el déficit primario, ya en 2016, en no menos de 2.5 % del PIB.

Pero también puede obtenerse, complementariamente, una reducción significativa, y además rápida, del déficit fiscal y del gasto cuasi fiscal a través del componente intereses, por la parte de la deuda denominada en pesos emitida a tasa variable y- o a tasa fija pero de corto plazo.

La deuda del Tesoro Nacional en pesos era en 2014 (último dato oficial) de $ 666 MM, de la cual $ 183 MM era ajustable por CER. Esta deuda es de mayor plazo y el ajuste esencialmente se devenga, en tanto que los intereses que se computan en el déficit son en base a lo pagado. Es además deuda a tasa fija. No habrá ahorro por este lado en 2016. Más aun, normalizado el INDEC, como ocurrirá, el ajuste reflejará plenamente la verdadera tasa de inflación, que no será baja en ese primer año de reordenamiento de la economía. De la deuda no ajustable por CER –equivalente a $ 483 MM- un subtotal de $ 270 MM tiene tasa cero –son esencialmente los Adelantos Transitorios del Banco Central- y otros $ 29 MM son a tasa fija.

El resto, $ 183 MM, era a fines de 2014 la deuda del Tesoro en moneda nacional a tasa variable, y esta es la candidata a generar, junto con las Lebac, un ahorro importante de la cuenta de intereses. Debe agregarse la emisión hecha durante este año de títulos Bonac por un estimado de $ 50 MM. Y las Lebac alcanzaban a fin de agosto pasado a $ 363 MM. De modo que la deuda en pesos a tasa variable y-o de corto plazo suma $ 596 MM.

Esa deuda en pesos está pagando actualmente tasas de interés promedio ponderado del orden de 24 % anual, con lo cual la cuenta de intereses devengados –no muy distintos de los que hay que pagar, ya que los intereses son periódicos o es deuda de corto plazo- alcanza a un ritmo de $ 143 MM anuales, o el equivalente, al tipo de cambio actual, a Dls. 15 MM, es decir más de 2.5 % del PIB.

.El alineamiento recomendable de variables es que la tasa de interés sea superior a la tasa de devaluación esperada y a la tasa de inflación. Las tasas de interés nominales actuales son parecidas a la tasa de inflación y superiores a la tasa de devaluación observada, pero inferiores a la tasa de devaluación esperada.

Si el nuevo programa económico es serio y creíble y logra, luego de las medidas iniciales, bajar significativamente las tasas de devaluación e inflación esperadas, también podrá bajar significativamente la tasa de interés nominal. Como ejemplo, si la tasa nominal puede bajar a la mitad, 12 % anual, el primer año, el ahorro de intereses es de casi 1.5 % del PIB, una cifra importante. Y si la inflación y la devaluación esperada pudieran bajarse a un dígito, la reducción de los intereses de la deuda en pesos podría alcanzar a hasta 2 % del PIB.

Ese ahorro ayudaría también a compensar el aumento que tendrá la cuenta de intereses de la deuda en dólares, que subirá por la necesidad de financiar el déficit fiscal remanente hasta su eliminación, y de reponer las reservas internacionales del Banco Central de modo de poder encarar la normalización del mercado cambiario desde una posición de fortaleza. Pero aun suponiendo un financiamiento de Dls. 25 MM, los intereses en dólares no aumentarán más de 0.3-0.4 % del PIB.

De modo que un programa exitoso tendrá un importante aliado, y bastante “indoloro”, en la reducción de la cuenta de intereses en pesos. Pero este ahorro es solo posible para programas que logran bajar fuertemente las expectativas devaluatorias desde el inicio. O sea para programas de shock o gradualismo acelerado, no para programas de gradualismo lento. Cuanto más gradual sea el programa, menos logrará bajar la expectativa de devaluación y la tasa de interés, menos será por tanto la reducción del déficit por esta vía y más exigente o urgente será la necesidad de actuar sobre otros gastos. El gradualismo excesivo no solo tiene riesgos, sino también costos.

Deuda: Sturzenegger se equivoca al coincidir con la visión de Kicillof

El relato oficial del desendeudamiento va perdiendo creyentes a medida que se difunden las cifras, pero también gana algunos nuevos adeptos, incluso inesperados. Es el caso de Federico Sturzenegger, quien en la reciente reunión anual del IAEF  habría expresado que “El desendeudamiento argentino es real. Cuando uno saca la deuda intra sector público -y en esto estoy con el ministro de Economía, hay que sacarla- y mira la deuda neta de Argentina, hoy es 20 puntos del producto, con una tasa de interés muy baja. Argentina llega medio como blindada, por buenos o malos motivos”.

Estas afirmaciones solo pueden ser resultado de la superficialidad analítica, del desconocimiento de las cifras, o de ambas. La deuda total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM en  (fines de) 2001, subió a Dls. 222 MM en 2004 (últimas cifras oficiales), sin contar la deuda con los holdouts, que con metodología Griesa (por discutible que sea) son Dls. 24 MM, con lo que la deuda total a fines de 2004 asciende a Dls. 245 MM. Un aumento de Dls. 101 MM, a pesar de que por los canjes de 2005 y 2010 hubo significativas quitas de valor nominal, y sin contar los pagos futuros del cupón PIB, que superan los Dls. 10 MM a valor corriente. No hay cifras oficiales definitivas aun sobre 2015.

Excluyendo la deuda intrasector público –como sugieren Kicillof y Sturzenegger- , las cifras oficiales muestran una deuda total –con privados y organismos bilaterales e internacionales – de Dls. 86 MM en 2004. Pero, nuevamente,  deben agregarse dos componentes, la deuda con los holdouts, de valor prenegociación de Dls. 24 MM, y la deuda del Banco Central por títulos propios, por Dls. 30 MM. Y la cifra oficial de Dls. 86 MM se transforma en Dls. 140 MM. Un valor prácticamente igual a la deuda pública total en 2001.

Pero lo que  más se acentúa en el relato reciente y algo más sofisticado del desendeudamiento,  es la baja en la deuda con los acreedores privados, que era de Dls. 112 MM en 2001 y las cifras oficiales ubican en Dls. 56 MM en 2014. Si se agrega, como corresponde, la deuda con los holdouts y la deuda del Banco Central por Lebac y otros títulos, el total se transforma en Dls. 110 MM, prácticamente la misma cifra que en 2001. Y ello a pesar de que en el interín no solo hubo quitas nominales por los canjes, sino también reducción de la deuda con acreedores privados por la estatización de las AFJP y, por tanto, de su cartera de títulos públicos. Y sin computar, nuevamente, el valor presente de los cupones PIB que estén, en este caso,  en tenencias privadas.

La inclusión de la deuda del Banco Central por Lebac y Nobac, como se hace en los dos últimos casos –deuda con acreedores privados y organismos, o deuda con acreedores privados solamente- es imperativa, porque esos títulos se emitieron para moderar la expansión monetaria generada por el intenso financiamiento y traspaso de “utilidades” -conceptualmente cuestionables, además-  al Tesoro. En otros términos, el Banco Central tomó deuda, virtualmente, por cuenta del Tesoro.

De modo que no hubo desendeudamiento aún si se concediera excluir la deuda intra sector público.  Pero sería una concesión inaceptable. Si se levanta la alfombra de esos Dls. 136 MM se encuentra en primera fila nada menos que el Banco Central, con el que el Tesoro se endeudó en Dls. 86 MM, por Letras Intransferibles en moneda extranjera y Adelantos Transitorios. Con ello el Banco Central pasó a tener dos tercios de su activo inmovilizados, con un rendimiento bajo o nulo, debió salir a colocar el equivalente a Dls. 30 MM de títulos propios de corto plazo y a tasas altísimas medidas en dólares, perdió su Patrimonio y se quedó virtualmente sin reservas internacionales. Amén de ello, tiene largos Dls. 15 MM de autorizaciones pendientes de pagos de importaciones de bienes y remesas financieras, y mantiene fuertes posiciones abiertas de futuros de dólar vendidos a precios improbables..

Y dentro de esos Dls. 136 MM de deuda intra sector público siguen otros acreedores importantes. En primer lugar la Anses, que hoy tiene más volumen y proporción de deuda pública  que las que tenían las criticadas AFJP’s, y Banco Nación, Cammesa, Enarsa, Procrear, y otros. Es una responsabilidad urgente de la nueva administración analizar los estados financieros de todos estos entes  para evaluar si pueden sostener esa deuda del Tesoro, o si para ello han debido endeudarse -como el Banco Central-  con el sector privado, o están severamente afectadas sus cuentas de resultados o desprotegidos sus patrimonios.

Finalmente, la relación Deuda/PIB que menciona Sturzenegger  como indicador del riesgo del tamaño de la deuda, responde a la vieja y ya superada teoría según la cual la deuda es sustentable si representa un porcentaje constante del PIB. Sin embargo, un país puede tener un cociente de deuda tan bajo como 10 % del PIB, pero si esa deuda vence íntegramente el año siguiente, el riesgo de default es alto. Otro país puede tener 30 % de  cociente de deuda/PIB, pero si la  duration es de 15 años, en promedio los vencimientos anuales representan  2 % del PIB, y es menos riesgosa que la del país del ejemplo anterior. Y existen otras variables importantes determinantes de la sustentabilidad, en las que no puedo extenderme acá.

Los vencimientos de deuda por capital del Tesoro en 2016 con agencias y acreedores privados eran, estimados a fines de 2014, de  aproximadamente 1 % del PIB, sin contar la deuda del Banco Central, por Dls 30 MM, que es toda de corto plazo. Pero debe agregarse la deuda colocada en 2015, la mayor parte  de corto plazo (Bonac) y gran parte de ella con vencimiento en 2016. De modo que difícilmente los vencimientos del Tesoro (sin considerar los intrasector público) bajen de 2 % del PIB. Y será necesario además obtener financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal remanente y fortalecer las reservas del Banco Central.

Si los mercados internacionales se cierran para Argentina –por razones sistémicas, o regionales, o de cualquier otra naturaleza- cómo pagará Argentina ? Teniendo en cuenta además la aversión política de algunos candidatos a las fuentes internacionales oficiales. ¿ Veremos de nuevo que el Tesoro recurre al Banco Central por fondos, y si este se niega se releva al Presidente del Banco Central de turno, como hemos visto ya dos veces en los últimos años ?

En cuanto a la tasa de interés, la tasa baja que menciona Sturzenegger para la deuda del Tesoro oculta que parte de ella es reestructurada y a tasas bajas, y que otra parte es la colocada en entes públicos a tasas inferiores a las de mercado que deterioran sus resultados y patrimonio. Pero la deuda nueva que se coloca se hace a tasas altísimas, del orden de 9 % anual o más, comprometiendo por años las cuentas fiscales futuras. Y la deuda por Dls. 30 MM del Banco Central, así como la deuda en pesos a tasa de interés del Tesoro (Bonac, por ejemplo) son también a tasas, por ahora,  altas en dólares.

La subestimación del endeudamiento del Tesoro, de la deuda del Banco Central, del nivel de las tasas de interés pagadas por ambos, plantea el interrogante de cuán probable es que en el próximo gobierno se asegure una conducción seria en el Banco Central y una conducción seria de la política financiera. Afirmaciones como la de Sturzenegger nos dejan con grandes dudas.

Los mercados le prestarán a Argentina con un programa serio, sin duda. Pero la responsabilidad del Gobierno es tener una visión correcta y seria desde la política macroeconómica, tanto del Banco Central y la política monetaria, como de la deuda y la política financiera, para poder abatir la inflación, no agregar ningún default más a los 9 que ya hemos tenido en el pasado, y tener una diplomacia financiera seria, ágil y eficiente que se beneficie de las oportunidades del mercado.

El dólar en enero de 2016: Macri contra Scioli

Durante un largo período de la campaña electoral no hubo ninguna referencia al dólar, en tanto ahora es el principal tema económico que los candidatos discuten. De estar ausente en sus discursos pasó sin etapas intermedias a lo que debería ser una conclusión final, si liberar o no el mercado cambiario, lo que permitiría una devaluación al comienzo de la gestión.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados. Continuar leyendo →

Las Lebac condicionan la política monetaria del próximo Gobierno

Es notorio el uso creciente por parte del Banco Central de las Lebac para moderar la expansión monetaria que genera la dominancia fiscal de su política. Lo que es menos evidente, pero cabe enfatizar, son dos aspectos: 1) que con ello queda fuertemente condicionada la política monetaria del próximo Gobierno; 2) que esas colocaciones descalifican la única versión que subsistía de la tesis del desendeudamiento,  que era la de la deuda del Tesoro con los acreedores privados.

En lo que hace al primer punto, los  títulos (más pases) del Banco Central ya alcanzaron a $300 MM y subirán  para fines de 2015 hasta representar a no menos de 65 % de la base monetaria. La próxima administración, bajo supuestos razonables de pauta decreciente de inflación, crecimiento de 5 % anual de la economía y mantenimiento constante de la demanda real de dinero (como proporción del PIB), solo podría aumentar la base monetaria 75 % en todo el período 2016-2019.  Ello da una idea del peso muerto que queda para la capacidad de la nueva administración de llevar adelante su política monetaria.

Respecto del segundo punto, la versión de que luego del default de 2001 el Tesoro alcanzó un importante desendeudamiento total fue dejada atrás por las cifras. La deuda financiera ruta total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM  en 2001, subió a Dls. 223 MM en (junio de) 2014.

Pero fue sustituida por la idea de que en rigor el desendeudamiento fue con los acreedores privados, omitiendo el aumento de la deuda del Tesoro con otros entes públicos, y en forma mayúscula con el Banco Central.

La deuda del Tesoro con acreedores privados era de Dls. 106 MM en 2001, y las cifras oficiales la estiman en Dls. 54 MM a junio de 2014. Pero esta última cifra es conceptualmente indefendible. En primer término, porque no incluye la deuda con los holdouts. La estimación oficial de esa deuda es de Dls. 12 MM, sin intereses punitorios. Pero en el fallo Griesa (más allá de su cuestionable aplicación del pari passu), esos intereses representan otro tanto. Esto podría llevar la deuda total con los holdouts a Dls. 24 MM. El arreglo final será por un monto menor, pero el mencionado sería el valor de la deuda nominal a partir de la cual habrá que negociar.

En segundo término, en una estimación de la deuda con el sector privado no puede estar ausente  la deuda del Banco Central por Lebac y pases, cuyo fin fue y es, precisamente, neutralizar el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios, de las remesas de (cuestionables) “utilidades” del Banco Central al Tesoro y también  de la expansión monetaria que antes o después generó, en un mercado no libre, la adquisición de las divisas entregadas al Tesoro a cambio de Letras Intransferibles.

Los títulos del Banco Central (más pases) alcanzan a junio de 2014 (para usar la misma fecha) el equivalente de Dls. 23 MM y son de corto plazo (duration del orden de 120-150 días). Es deuda cuasi fiscal y los intereses, del orden  de 1 % del PIB, son gasto cuasi fiscal.

Con estos agregados, el endeudamiento con el sector privado alcanza en junio de 2014 a Dls.  101 MM (54 + 24+23), una cifra no muy distinta del nivel de 2001, y superará a esta a fin de 2015.  Y lo más notable de este resultado es que ocurre a pesar de que en 2005 y 2010 se llevaron a cabo dos canjes con quita del valor nominal de la deuda, y cuando –por si fuera poco- en 2008, por la estatización de las AFJP, los títulos públicos que estas tenían  pasaron  a ser deuda intra-sector público. De modo que el argumento  de significativo desendeudamiento tampoco pasa este segundo test.

Y existen latentes, pero palpables, nuevos aumentos de la deuda del Tesoro con el sector privado. Por una parte, la reparación de la pérdida de solvencia, liquidez y patrimonio efectivo del Banco Central requerirá entregarle a cambio de la Letras Intransferibles títulos negociables que deberá ir vendiendo en el mercado a medida que el riesgo país de Argentina lo haga conveniente. A fines de 2014 esa deuda era de Dls. 56 MM, que a través del tiempo deberá reabsorber el sector privado.  Y escalará a Dls. 69 MM a fines de 2015.

Por otra parte, la herencia para la próxima administración de un déficit de 6% del PIB, difícil de desactivar de manera inmediata, llevará a algún gradualismo, haciendo necesario nuevo financiamiento privado acumulado en 2016-2019 de no menos 5 % del PIB, unos Dls 30 MM, sin tomar en cuenta las fuentes oficiales internacionales que harán falta además.

De este modo, la deuda del Tesoro con el sector privado, adquirida y legada, podría acercarse a fines de 2019 a Dls. 200 MM, del orden de 30 % del PIB. No son prudentes las comparaciones con países con mercados financieros y de capitales desarrollados, que pueden acomodar mejor los riesgos del endeudamiento. El 30% -sin contar la deuda con agencias multilaterales- es un nivel  alto para Argentina, un país que deberá emprender la difícil tarea de reconstruir la moneda y el crédito. Téngase presente como ilustración, que con títulos a 10 años de plazo y una vida promedio de 6 años, habría vencimientos anuales de 5% del PIB, con un riesgo de rollover difícil de sobrellevar. La situación será manejable, pero requiere eliminar el déficit fiscal, reducir a no más de 200 puntos básicos el riesgo país y emitir deuda a plazos largos. Y, por supuesto, un gran profesionalismo.

Programa Financiero 2015: ¿cómo sigue?

El programa financiero para 2015 no tuvo un buen comienzo. El intento de reducir las necesidades netas de fondos a través de la colocación de Bonar 2024 por canje o venta, fracasó. Dadas las exigencias de financiamiento para 2015, sin ninguna duda el Tesoro debe hacer un segundo intento. Pero el decepcionante resultado del primero exige, cuando menos, que antes se rediseñe la política de deuda con mayor experiencia y profesionalismo, y se revierta el primitivismo que rodeó la operación fallida.

De no ser así, el programa financiero de 2015 terminará reproduciendo, como en 2014, el modelo inflacionario y recesivo de financiamiento del Tesoro que caracterizó los últimos años, de apelar a recursos de Anses y, en particular, del Banco Central, del que ha recibido Adelantos Transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles y Remesas por “utilidades” por el aumento del valor nominal de sus activos en moneda extranjera –aun los no realizados e incluyendo las propias Letras Intransferibles (sic)- atribuible a la devaluación.

Esta forma de financiamiento es recesiva porque termina en una escasez de reservas que ha llevado al Banco Central a racionar las divisas para importaciones y otros pagos, afectando la provisión de insumos intermedios y bienes de capital, y es inflacionaria por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y de las Remesas de “utilidades”, aun sin contar el efecto semejante generado (en un mercado no libre) por la compra de divisas que antes o después hace el Banco Central y de las que salen las reservas internacionales entregadas a cambio de las Letras Intransferibles.

En un tácito reconocimiento de esto, el Banco Central ha venido colocando crecientemente títulos propios –Lebac y Nobac- para neutralizar esa expansión. Son un sustituto de la deuda que debió haber tomado directamente el Tesoro, son por tanto deuda cuasi fiscal, y sus intereses representan un gasto cuasi fiscal superior a 1 % del PIB, que también se financia con emisión.

En 2014 se percibió un intento de cambio, aunque sea parcial, del esquema de financiamiento, con el Tesoro intentando colocar deuda propia a través de Bonar y Bonad, y luego con el intento malogrado del Bonar 2024. Pero la emisión alcanzada fue moderada, del orden de Dls. 4 MM.

Y el principal financiamiento provino, además de Anses y algún otro ente público, del Banco Central, incluyendo Dls 7 MM por Letras Intransferibles, $ 57 MM (hasta el 12.12., pero podría ser mayor) por Adelantos Transitorios, y $ 80 MM por remesa de utilidades. El stock de Letras Intransferibles alcanza a Dls. 50 MM y el de Adelantos Transitorios a Dls. 28 MM. El Banco Central salió a absorber liquidez con colocaciones de Lebac y el stock ya alcanzó a 260 MM. No está claro cuánta demanda neta adicional podrá absorber el mercado.

Considerando recursos genuinos, en 2015 es previsible para el Tesoro un déficit primario de 4.3 % del PIB, y de 6.2 % si se agregan los intereses de la deuda. Esto se traduce en una necesidad de financiamiento de (medida en dólares) Dls. 36.4 MM. Junto con vencimientos de capital (en pesos y en moneda extranjera) por Dls 13.8 MM, la necesidad bruta total de financiamiento del Tesoro para el año se elevará a Dls. 50.2 MM.

A diferencia de otros años, los vencimientos de capital – Dls 13.8 MM- no son esencialmente intra sector público, sino con el sector privado –Dls. 8.5 MM- y con organismos internacionales –Dls. 2.4 MM-. Y las necesidades de moneda extranjera para atender amortizaciones e intereses con esos acreedores alcanzan a Dls 12.8 MM.

Para cambiar el modelo de financiamiento y encarar este escenario en 2015, es necesario acudir a los mercados internacionales, con (mejor) o sin acuerdo con los holdouts. Y ello requiere presentar un Plan Financiero completo y creíble, contratar un sindicato de dos o tres bancos colocadores, diseñar y llevar a cabo un road show local e internacional y utilizar el mecanismo de efectiva licitación, evitando los precios fijos. Los road shows deberían incluir representantes senior de los tres candidatos presidenciales con mayores probabilidades.

Y es necesario reconsiderar si lo más conveniente es regresar a los mercados internacionales con bonos del tipo Bonar 2024, que fijan tasas elevadas por un tiempo prolongado. O analizar las alternativas, en términos de costo y probabilidad de éxito, de emitir deuda precancelable, deuda con cupón de interés variable atado a la evolución del riesgo país –que bajará con la nueva administración- o, si esas alternativas no están disponibles, directamente deuda de menor plazo, a 3 o 5 años.

El plazo de 5 años parece una alternativa equilibrada, evitando agregar vencimientos a la nueva administración, que heredará una grave situación fiscal y deberá acomodar también los vencimientos de los bonos que se entreguen finalmente a los holdouts, sea que el arreglo se concrete en 2015 o en 2016.

Estas consideraciones dejan de lado, por ahora, la deuda del Tesoro con el Banco Central, cuya resolución, para devolver a su Activo le solvencia y liquidez, será una tarea desafiante para los próximos años, más allá, incluso, del próximo período presidencial.

Una colocación razonablemente exitosa abrirá el camino también a la satisfacción de las necesidades de provincias y el sector privado, para hacer vía nuevas emisiones al menos el rollover de sus propios vencimientos, Dls. 0.5 MM el sector corporativo y Dls. 2.2 MM las provincias.

La política financiera oficial suma en 2014 dos fracasos significativos. Al intento fallido de pagar localmente a través de Nación Fideicomisos los intereses de los bonos reestructurados, que no tuvo respuesta alguna del mercado, se agrega el pobre resultado del canje y colocación de Bonar 2024. Es necesario ahora redimir estos errores con un reingreso exitoso a los mercados de deuda.