La nueva administración hereda un déficit fiscal del Tesoro superior a 7 % del PIB y, además, un gasto cuasi fiscal del Banco Central de casi 2 % del PIB por los intereses de su deuda por títulos propios, las conocidas Lebac.
No existe posibilidad de éxito de un nuevo programa económico que se considere serio, consistente y creíble que no incluya medidas para reducir drásticamente y eliminar, en un tiempo razonablemente corto, este déficit. Un desafío doblemente significativo, teniendo en cuenta que la presión impositiva está en niveles record.
El déficit fiscal total, o financiero, tiene dos componentes, el resultado primario –hoy fuertemente deficitario- y la cuenta de intereses de la deuda. No cabe duda de que habrá acción sobre el gasto primario, a través del rediseño y racionalización de los subsidios, la reestructuración del sector público, el aumento de la eficiencia, y la eliminación de gasto político, despilfarros y otras erogaciones poco claras. Es esperable que por esta vía, difícil pero esencial, se reduzca el déficit primario, ya en 2016, en no menos de 2.5 % del PIB.
Pero también puede obtenerse, complementariamente, una reducción significativa, y además rápida, del déficit fiscal y del gasto cuasi fiscal a través del componente intereses, por la parte de la deuda denominada en pesos emitida a tasa variable y- o a tasa fija pero de corto plazo.
La deuda del Tesoro Nacional en pesos era en 2014 (último dato oficial) de $ 666 MM, de la cual $ 183 MM era ajustable por CER. Esta deuda es de mayor plazo y el ajuste esencialmente se devenga, en tanto que los intereses que se computan en el déficit son en base a lo pagado. Es además deuda a tasa fija. No habrá ahorro por este lado en 2016. Más aun, normalizado el INDEC, como ocurrirá, el ajuste reflejará plenamente la verdadera tasa de inflación, que no será baja en ese primer año de reordenamiento de la economía. De la deuda no ajustable por CER –equivalente a $ 483 MM- un subtotal de $ 270 MM tiene tasa cero –son esencialmente los Adelantos Transitorios del Banco Central- y otros $ 29 MM son a tasa fija.
El resto, $ 183 MM, era a fines de 2014 la deuda del Tesoro en moneda nacional a tasa variable, y esta es la candidata a generar, junto con las Lebac, un ahorro importante de la cuenta de intereses. Debe agregarse la emisión hecha durante este año de títulos Bonac por un estimado de $ 50 MM. Y las Lebac alcanzaban a fin de agosto pasado a $ 363 MM. De modo que la deuda en pesos a tasa variable y-o de corto plazo suma $ 596 MM.
Esa deuda en pesos está pagando actualmente tasas de interés promedio ponderado del orden de 24 % anual, con lo cual la cuenta de intereses devengados –no muy distintos de los que hay que pagar, ya que los intereses son periódicos o es deuda de corto plazo- alcanza a un ritmo de $ 143 MM anuales, o el equivalente, al tipo de cambio actual, a Dls. 15 MM, es decir más de 2.5 % del PIB.
.El alineamiento recomendable de variables es que la tasa de interés sea superior a la tasa de devaluación esperada y a la tasa de inflación. Las tasas de interés nominales actuales son parecidas a la tasa de inflación y superiores a la tasa de devaluación observada, pero inferiores a la tasa de devaluación esperada.
Si el nuevo programa económico es serio y creíble y logra, luego de las medidas iniciales, bajar significativamente las tasas de devaluación e inflación esperadas, también podrá bajar significativamente la tasa de interés nominal. Como ejemplo, si la tasa nominal puede bajar a la mitad, 12 % anual, el primer año, el ahorro de intereses es de casi 1.5 % del PIB, una cifra importante. Y si la inflación y la devaluación esperada pudieran bajarse a un dígito, la reducción de los intereses de la deuda en pesos podría alcanzar a hasta 2 % del PIB.
Ese ahorro ayudaría también a compensar el aumento que tendrá la cuenta de intereses de la deuda en dólares, que subirá por la necesidad de financiar el déficit fiscal remanente hasta su eliminación, y de reponer las reservas internacionales del Banco Central de modo de poder encarar la normalización del mercado cambiario desde una posición de fortaleza. Pero aun suponiendo un financiamiento de Dls. 25 MM, los intereses en dólares no aumentarán más de 0.3-0.4 % del PIB.
De modo que un programa exitoso tendrá un importante aliado, y bastante “indoloro”, en la reducción de la cuenta de intereses en pesos. Pero este ahorro es solo posible para programas que logran bajar fuertemente las expectativas devaluatorias desde el inicio. O sea para programas de shock o gradualismo acelerado, no para programas de gradualismo lento. Cuanto más gradual sea el programa, menos logrará bajar la expectativa de devaluación y la tasa de interés, menos será por tanto la reducción del déficit por esta vía y más exigente o urgente será la necesidad de actuar sobre otros gastos. El gradualismo excesivo no solo tiene riesgos, sino también costos.