Se cumplió el plazo de 30 días para que Argentina pudiera cumplir en tiempo y forma el pago del cupón de los bonos Discount emitidos bajo legislación extranjera. Como ello no ha sido posible, formalmente, Argentina se encuentra nuevamente en default. Así estamos -escribo estas líneas temprano en la mañana-, después que el ministro de Economía, Axel Kicillof, anunciara en conferencia de prensa desde Nueva York que habían fracasado las negociaciones entre el Gobierno y los holdouts. La conferencia está llamada a pasar a la historia: por su contenido y por lo desprolijo de la presentación, sin hilo argumental y con reiteraciones innecesarias.  Sin lugar a dudas ocupará un lugar de privilegio en el pedestal de las páginas más memorables del fracaso argentino de los últimos 70 años.

El ministro le adjudicó al Juez Griesa y, sobre todo, a los holdouts (que desde un primer momento Kicillof llamó “fondos buitre”) toda la responsabilidad por haber llegado a esta situación, la cual sería el fruto de una combinación de intransigencia, ignorancia y apetito desmedido.  Básicamente, hizo un racconto de las negociaciones y se concentró en aclarar que el Gobierno propuso pagarles de la misma manera que se le pagó a los bonistas que entraron al canje. Repitiendo lo que se vino diciendo, incluso desde la presidencia, que legalmente no es posible pagar el 100% del fallo y que no se puede ofrecer otra cosa que no sea el ingreso al canje bajo las mismas condiciones que los canjes anteriores. Una propuesta que no hacía falta volver a formular, y mucho menos que viajara el ministro para formularla, por cuanto era conocido que los holdouts no aceptarían (como no lo hicieron antes). Aclaró también que a cambio de dicha propuesta se le solicitaba a los holdouts que pidieran a Griesa la restitución de la cautelar que permitiese destrabar los fondos y pagar el vencimiento del cupón pendiente.

A medida que avanzaba la conferencia de prensa, y Kicillof no hacía mención alguna de un eventual acuerdo entre los holdouts y los bancos nacionales que pudiera destrabar la situación, el nerviosismo y la ansiedad aumentaban. Iba tomando cuerpo la idea que la ausencia de menciones se debía a los riesgos legales (activación de la cláusula RUFO) de que fuera el ministro quien anunciara un acuerdo que sólo requería de la voluntad de dos partes privadas.

Durante todo el día habían circulado versiones muy prometedoras sobre el avance de las negociaciones de los representantes de los bancos de ADEBA (Sebastian Palla había viajado la noche anterior para liderar las
conversaciones) y los holdouts.  Un acuerdo entre privados (bancos argentinos y holdouts) permitiría evitar que se disparara la cláusula RUFO y sólo restaba conocer su forma final: si se trataría de una garantía de unos USD 250 millones (la versión original de la propuesta adjudicada a Jorge Brito, accionista mayoritario del Banco Macro) o si se trataría de la compra de la sentencia de unos USD 1500 Millones.  En el primer caso, los holdouts solicitarían la reposición del stay contra la garantía y una negociación y mejor oferta posterior del gobierno. La diferencia entre ambos alternativas era sustancial, no sólo por el monto y su instrumentación sino por las consecuencias muy distintas que tendría sobre el riesgo asumido por los bancos que participarían del proceso.  La idea entonces era que terminada la alocución de Kicillof, los representantes de los bancos nacionales y/o de los holdouts anunciaran su acuerdo y los alcances del mismo.

Pero el ministro no había terminado de hablar cuando ya se conocía un escrito del mediador diciendo que “lamentablemente no había acuerdo y que la República Argentina estaría pronto en default.” Frente a la mención de este documento de parte de una periodista durante la ronda de preguntas y respuestas, la reacción del Kicillof fue de sorpresa y hasta podríamos decir de estupor. Se notó que el ministro no lo esperaba y a partir de ahí se desataron las peores sospechas. Empezó entonces una suerte de guerra de cables y titulares en los medios que seguían la evolución de los acontecimientos.  Algunos manteniendo viva la expectativa que finalmente se anunciaría algún acuerdo entre los privados (notablemente Ambito Financiero) y otros que rápidamente hablaron que dicho acuerdo se había caído después de la intervención mediática del ministro (Infobae, Cronista, Bloomberg).  División que, de alguna manera, aún perdura, aunque parece ser que los que se inclina hacia una caída del acuerdo entre privados van ganando terreno.

Resulta verosímil que, de haberse tratado de un acuerdo que involucraba sólo un depósito en garantía (de USD 250-400 M), se haya caído después o durante los dichos de Kicillof.  Es probable imaginar a los representantes de los bancos argentinos y de los holdouts sentados en una misma mesa mirando juntos la conferencia de prensa del ministro. Como dijimos más arriba, durante ella varias veces Kicillof insistió en que no se podía pagar el 100% del reclamo. Al tiempo que repitió en varias oportunidades que la solución que iba a proponer Argentina ahora y en el futuro iba a ser “equitativa” y “justa” para el 100% de los acreedores. Pero es imposible compatibilizar el término “equitativo” (que, de nuevo, el ministro repitió varias veces) con el cumplimiento de la sentencia del Juez Griesa. Justamente, el core de la sentencia de Griesa radica en darle un trato “inequitativo” a los acreedores. Entonces, es factible imaginar a los holdouts diciendo: “Uds. ponen una garantía para que pidamos restitución del stay ¿y me prometen que después, a partir de enero del 2015, el Gobierno va a sentarse a negociar con nosotros una oferta mejor?”. Esta claro por los dichos del ministro que no están dispuestos a eso -porque, si así fuera, la oferta de Argentina dejaría de ser “equitativa” para el 100% de los acreedores, así que hasta aquí llegamos.

También es verosímil que el problema haya sido que una garantía resultaba insuficiente y que los holdouts sólo estaban dispuestos a aceptar pedir un stay a cambio de la compra de todas sus acreencias. En tal caso, el monto involucrado ya no sería tan fácil de juntar por los bancos argentinos (incluso con la participación de las entidades extranjeras de ABA), más allá que no era lo convenido originalmente.  Como dijimos antes, una cosa es una garantía (lo que se habló el martes entre los bancos) y otra comprar todo el fallo. No sólo por los montos sustancialmente distintos del “aporte” sino también y sobre todo de cara al resto de los holdouts que todavía no cuentan con un fallo (los famosos “MeToos”, los “YoTambién”).  En el juzgado de Griesa esperan otros seis holdouts para reclamarle al Juez igual trato, una vez que se pague o se termine la causa de Elliot.  La pregunta obligada a hacerse era: ¿ADEBA para todos y todas?

Ya sobre la medianoche se conoció otra pieza de este rompecabezas. Mediante un comunicado muy corto, el fondo NML sostuvo que “Argentina eligió defaultear aun cuando el mediador propuso una gran cantidad de soluciones creativas satisfactorias para nosotros”.  Da la sensación que este comunicado de NML no deja mucho espacio para creer que se trataría de una negociación entre privados a la que sólo le falta ultimar detalles (que es lo que sostiene el único medio que plantea que las negociaciones no están caídas). La impresión de la mayoría de los actores del mercado es que, por el momento, la negociación entre privados está caída. Pueden retomarla más adelante. Incluso mañana.  Pero ahora hay dos problemas: 1) que Kicillof ya dijo que nunca van a pagarle el 100% (ni nada mejor a lo que aceptaron a los que ingresaron al canje 2005 y 2010), por lo que la posibilidad de una garantía que habilite una solicitud de stay a la espera de una mejor negociación ya no es factible; 2) que juntar USD1600 millones para comprar el fallo Elliot, presupone contar con espaldas para hacer lo mismo con todos los que vienen por detrás (lo cual podría ser relativamente rápido). Amén que ni siquiera están asegurados los USD 1600 M. El acuerdo de Adeba era por USD 250 M y ABA podía ayudar, pero comprar todo al 100% para que después Argentina no le pagará ese 100% suponía un riesgo de pérdida de capital inaceptable.

Lo único concreto a estas horas es que Kicillof quemó las naves y le va a costar que lo tomen en serio en próximas conversaciones.  Entre las consecuencias prácticas concretas se destacan: 1) S&P colocó la deuda
argentina en “selective default”;  2) inversores solicitarán se disparen los CDS (Credit Default Swaps – Seguros de Default) frente al Comité de Certificación del ISDA. El evento default ha ocurrido y para los abogados el caso parece simple. Sólo surgirían dudas si hay remedio de acá al viernes, cuando se reúna dicho Comité. El consenso es que se disparan los CDS.

Las consecuencias de caer en un nuevo e irresponsable default

Más allá de la incertidumbre que rodeará a todo el proceso judicial, y el fárrago de declaraciones que harán las partes involucradas, es posible que en lo inmediato sólo se aprecie la corrección en el precio de los activos de
riesgo de la Argentina -tanto soberanos como privados-, incluyendo el valor de la divisa extranjera.

Pero la consecuencia directa más importante de un default que se extienda en el tiempo será que echará por tierra cualquier posibilidad de acceder al financiamiento externo.  Posibilidad que había sido trabajada por el Gobierno desde el momento mismo de la devaluación de enero pasado y que generaba, por cierto, la expectativa que no se produciría una escasez de dólares angustiante de aquí al final del mandato de CFK. Sin disponibilidad adicional de dólares (salvo los que genera el saldo exportable del sector agroexportador), las expectativas de devaluación serán crecientes. Sobre todo cuando empiece a tener efectos la fortísima expansión monetaria que tendrá lugar a partir de ahora -y destinada especialmente a financiar el déficit del fisco.  A igualdad de dólares, más pesos tornan dichos dólares más escasos y por lo tanto más valiosos.

El BCRA podría intentar esterilizar el exceso de pesos a través de colocaciones de LEBAC a tasas de interés cada vez más elevadas. Pero el efecto potencial de tales tasas sobre la actividad económica podría llevarlo a
evitar un movimiento tal. Además, expectativas crecientes de devaluación vendrán acompañadas de presiones inflacionarias más fuertes, cuya convalidación monetaria estaría prácticamente asegurada, dadas las restricciones antes comentadas que enfrentará el BCRA para esterilizar.

A mayor inflación y expectativas de devaluación, la actividad económica seguirá sin recuperarse, lo que finalmente terminará impactando sobre los niveles de empleo privado.  Ni la inversión ni las exportaciones (cuyo
financiamiento se verá amenazado si el default se alarga en el tiempo) podrán sustituir al consumo privado como principal fuente de crecimiento de la demanda agregada. Más aún, la actividad económica se vería crecientemente afectada por las mayores restricciones a las importaciones, en un intento de las autoridades de maximizar los esfuerzos por cuidar las divisas disponibles.

Es de esperar entonces un incremento de las presiones sociales, políticas y sindicales. Hasta aquí la gobernabilidad no se vio cuestionada, a tal punto que la administración kirchnerista cuenta (a pesar de las dificultades y de la caída de su popularidad) con un margen de actuación tal que le permite generar la expectativa “que hará lo que tenga que hacer” para evitar una crisis.  Pero, con un default de por medio, los grados de libertad para hacer cosas se verán severamente limitados. En el medio de una recesión, con expectativas de inflación y devaluación crecientes, la gobernabilidad será puesta seriamente a prueba.  En tal caso, la incertidumbre económica se verá reforzada por la incertidumbre política, incrementando los riesgos de una mayor inestabilidad nominal y real.

Argentina tiene problemas macro graves que no tienen una relación directa y anteceden a este desenlace de la saga holdouts. El déficit fiscal, la inflación, las distorsiones de precios relativos y la recesión requieren, para
ser resueltas, que el Gobierno se ocupe proactivamente de ellas. La posibilidad de aliviar la restricción externa mediante el endeudamiento externo, sólo servía como un atajo para que el gobierno de CFK comprará tiempo
para llegar sin tener que resolver esos problemas antes de terminar su mandato. Ahora, default de por medio, el tiempo jugará claramente en su contra.

Tenemos por delante entonces diferentes combinaciones de tasas de interés, inflación y brecha, dependiendo de cuánto dure el default  y de la libertad con la que cuente el BCRA para subir las tasas de interés y controlar la
emisión monetaria. Pero, en cualquier caso, de mantenerse el descalabro fiscal, la política monetaria resultará insuficiente para evitar que se produzca un mayor descontrol nominal. Se puede recurrir a atajos (endeudamiento externo, préstamos o swap chinos, etc.) o apelar a conspiraciones internacionales para explicar lo que pasa o podría pasar. Pero ni unos ni otras podrán evitar las consecuencias de un modelo que ya lleva varios años haciendo agua.