Es importante aclarar que la emisión para financiar al sector público no es igual a la expansión de la base monetaria. Que la emisión para financiar al sector público en el primer bimestre del 2015 haya sido 4.60 veces superior a la del 2014 no quiere decir que la base monetaria se esté expandiendo a ese ritmo. Financiar al sector público es uno de diversos motivos por los cuales la base monetaria puede expandirse o contraerse. El BCRA puede emitir pesos para financiar al tesoro y luego quitarlos de circulación minimizando el impacto sobre la base monetaria y sobre el nivel de precios. Por ejemplo, el BCRA emite pesos, se los entrega al Tesoro. El Tesoro los gasta y luego el BCRA los compra (quita del mercado) vendiendo LEBACS en el mercado financiero. De este modo se financia al tesoro al mismo tiempo que se restringe la expansión monetaria.

La base monetaria puede variar por 5 motivos: (1) compra de USD (divisas), (2) financiar al sector publico (Tesoro, etc.), (3) Pases financieros (operaciones con entidades financieras), (4) venta y compra de LEBACS (y NOBACS) y (5) otras operaciones. Cada uno de estos componentes puede ser positivo (expansión de la base monetaria) o negativo (contracción de la base monetaria). El neto de los cinco factores coincide con la expansión total de la base monetaria. El siguiente cuadro muestra desde el 2009 en adelante la expansión de la base monetaria (Exp. BM) junto a sus diversos componentes (en millones de pesos). Se ve que la emisión para financiar al sector público crece vigorosamente. De allí que se sostenga que la inflación tiene una explicación fiscal o se debe al déficit del tesoro y que a veces se confunda emisión para para financiar al tesoro con expansión de la base monetaria.

En el 2013 se aprecia un significativo salto en la emisión para financiar al sector público (alrededor de 2/3 ocurre en los últimos cuatro meses del año) al punto tal que supera a la expansión total de la base monetaria. El BCRA minimizó el impacto sobre la base monetaria vendiendo USD en el mercado. Ese año el BCRA perdió unos 12.700 miles de millones de USD en reservas; cuatro veces más que en el 2012. Con la salida de Marcó del Pont de la presidencia del BCRA y la llegada de Fábrega se cambia de política y en lugar de vender USD para minimizar el impacto sobre la base monetaria, se pasa a vender LEBACS. La velocidad a la que se perdían reservas en el 2013 no era sostenible. En el 2013, el BCRA pedía pesos contra la entrega de USD a cambio de expectativas de una devaluación (que ocurrió a principios del 2014). En el 2014 el BCRA pide pesos a cambio de altas tasas de interés; las LEBACS rinden entre 26% y 29%. Con un tipo de cambio que se devalúa a un ritmo menor, se puede obtener una ganancia financiera invirtiendo en LEBACS para luego comprar más dólares (si se recibe la autorización correspondiente). El siguiente gráfico muestra impacto sobre la deuda en LEBACS del BCRA.

El BCRA se enfrenta con un dilema al momento de decidir financiar al sector público. Si no se quitan los pesos emitidos de circulación, entonces los pesos que se utilizan para comprar bienes y servicios aceleran la inflación y los pesos que se utilizan para comprar USD afectan a la cotización del dólar blue; es decir, lo que no va a inflación va a tipo de cambio blue. Si el BCRA quiere evitar (o minimizar) el impacto sobre la inflación, entonces debe emitir LEBACS y quitar pesos del mercado financiero. Esto disminuye los ahorros (locales) disponibles al sector privado a la vez que eleva las tasas de interés. Las LEBACS (que no duran más de un año) están rindiendo entre 26% y 29%.

No es casualidad que el resultado sea una desaceleración y hasta caída de la actividad económica. Así como el ritmo de pérdida de reservas del 2013 no era sostenible, la emisión de LEBACS también tiene un límite. Este límite, sin embargo, es más difícil de identificar. Pero lo cierto es que eventualmente, el BCRA debe devolver el capital más el interés que el mercado asigna a las LEBACS. Una abultada emisión de LEBACS, por lo tanto, sugiere futuras presiones inflacionarias si la deuda en LEBACS se paga con emisión monetaria; menos inflación hoy a expensas de más inflación en el futuro.

¿Qué puede suceder con la emisión para financiar al sector público y la emisión de LEBACS para los próximos diez meses del 2015? Veamos un escenario, sencillo, para ilustrar la preocupación por la acelerada emisión para financiar al sector público en el primer bimestre.

• A fines de febrero, la emisión para financiar al sector público llegó a los 22.000 miles de millones de pesos.
• Ignorando que este es un año de elecciones donde el gasto público tiende a ser mayor, si se repite la misma emisión para financiar al tesoro que en el 2014, entonces el 2015 termina con una emisión total de 353.400 miles de millones de pesos para financiar al tesoro; más del doble que el año pasado (161.500 miles de millones de pesos).
• Si en el 2015 la base monetaria se expande un 22% (similar a los dos últimos años), entonces el BCRA debe absorber unos 251.620 miles de millones de pesos extra; 2.60 veces la absorción realizada con LEBACS en el 2014.
• Si las LEBACS rinden un 25%, entonces es necesario emitir 100$ en LEBACS por cada 80$ a quitar del mercado.
• El stock de LEBACS en pesos a fines del 2014 es de 320.100 miles de millones de pesos.
• Por lo tanto, la deuda en LEBACS se duplica en un sólo año.
• Esto implica nuevos intereses por 62.905 miles de millones de pesos.

Las preocupaciones no solo son fundadas, sino que no es del todo claro que este panorama sea consistente con una desaceleración de la inflación en el mediano plazo.

Según Capitanich y Kicillof el viernes pasado, el gobierno ha decidido “autorizar” la compra de dólares para atesoramiento. Este acto fallido denota un serio problema. ¿Desde cuándo en una república es el gobierno de turno quién decide qué es lo que el pueblo (el soberano) puede y no puede comprar? El kirchnerismo está profundamente confundido si cree que las libertades individuales son concesiones del Estado. Hace tiempo que esta concepción medieval fue dejada de lado. Las restricciones a las importaciones y la compra de dólares son sólo dos de las manifestaciones de esta confusión conceptual. Por eso algunos tanto insistimos con la importancia de las instituciones. Hoy esta confusión institucional se traduce en cierre de importaciones y cepo a la compra de dólares, mañana puede ser cualquier otra cosa. Límites a los bienes personales que se puede tener, limite a la tenencia de propiedades, etcétera. Basta darse una vuelta por los países populistas para ver que la falta de republicanismo puede manifestarse de varias maneras distintas. Creer que las libertades son una concesión del Estado, y no un derecho de las personas que impone límites al Estado es, en el fondo, más grave que cualquier cepo.

Pero esta confusión institucional no podría tener lugar sin otros dos factores. Una cultura que lo permita y un poder judicial incapaz o falto de voluntad de poner los límites que le corresponde institucionalmente. Que los dichos de Capitanich hayan pasado inadvertidos y hasta aceptados hablan de la educación cívica en parte importante de la sociedad. Sería interesante ver un estudio que busque el origen de este deterioro institucional-cívico. Sólo a modo de ejemplo, una pregunta para la que no tengo respuesta, ¿qué rol juegan en esta devaluación republicana programas como el de “Sociedad y Estado” en el CBC? ¿Cuántas personas han pasado por este curso desde que se hizo la reforma educativa? ¿Es posible que el contenido de esta materia contribuya a creer que las libertades son concesiones del Estado y no potestades autónomas de las personas? A todo esto, ¿Qué hace el Ministerio de Educación que permite tremenda devaluación conceptual en los votantes? Los ministros de Educación deben recordar que de acuerdo a la Constitución Nacional, Argentina es una república y que su trabajo consiste en velar por la protección de ese marco institucional. Mientras los argentinos sigamos creyendo (quizás por temor a ser genuinamente libres) que nuestras libertades y derechos son potestades del Estado lo único que conseguiremos es cambiar el color de los gobiernos populistas, pero no sus políticas de fondo.

Uno de los roles fundamentales del Poder Judicial es proteger a las minorías de las mayorías. El motivo es claro, vivir en democracia no es lo mismo que vivir en libertad. La mayoría no puede utilizar el método del voto para oprimir a las minorías. Mal que le pese a los sectores oficialistas, el 54% no es argumento válido para “ir por todo” ni imponer su autoritarismo. Los sectores de la oposición que aceptan esta postura porque “son las reglas del juego” confunden democracia con república y no hacen más que contribuir al daño institucional al validar una actitud anti-republicana por parte del gobierno de turno. Es la democracia la que tiene como límite las libertades individuales, y no las libertades individuales las que son limitadas por la democracia. Si bien no soy abogado y los temas judiciales no son mi especialidad, creo igualmente válido compartir algunas impresiones. ¿En qué tipo de república el Poder Judicial no tiene oportunidad en un período de diez años de poner freno a los avances autoritarios de un gobierno? ¿En ningún momento de la década kirchnerista el Poder Judicial tuvo oportunidad de recordar al Poder Legislativo y al Poder Ejecutivo que la ley debe ser acorde a derecho? Sin que se interprete como una generalización, el siguiente ejemplo puede aclarar el problema que veo de fondo. Ningún argentino tiene el derecho de autorizar o no la compra de bienes (por ejemplo dólares) que quieren realizar otros argentinos. Si este no es un derecho de las personas, entonces no puede ser un derecho delegado al Estado. No está en discusión que el Estado tiene los mecanismos y el poder para imponer un cepo, pero tener el poder y tener el derecho no es lo mismo. La justicia no puede iniciar de oficio una causa contra el Estado, necesita que un ciudadano la presente. Si usted inicia, entonces, una causa judicial contra el Estado por el tema del cepo, ¿tiene la certeza de que el juez fallará a su favor por inconstitucionalidad del cepo? Si usted no tiene esa certeza, entonces el Poder Judicial bien puede ser parte del problema.

Como agudamente decía Frederic Bastiat, “cuando el saqueo se vuelve un modo de vida para un grupo de personas en la sociedad, con el paso del tiempo crean para sí mismos un sistema legal que les autoriza el saqueo y un código moral que lo glorifica.”