Nasdaq 2.0, ¿y ahora qué?

Tanto el S&P 500 como el Dow Jones vienen superando mes a mes sus marcas históricas (desde fines de 2013). Pero hemos asistido en las últimas ruedas a otro quiebre histórico: el del Nasdaq.

Se trataba de una vara muy alta para alcanzar desde lo que fue la depuración que se inició en marzo del año 2000, cuando explotó por los aires la burbuja denominada burbuja.com. En ese entonces se llegaron a pagar valuaciones extraordinarias por negocios virtuales que se soportaban en proyecciones y tasas de crecimiento exorbitantes. De allí en más comenzó la abrupta caída del Nasdaq, las empresas punto.com comenzaron una serie de cierres, fusiones, adquisiciones y despidos, que hizo volver a la realidad a los inversores.

Pero la aversión al riesgo de los inversores, si bien funciona a corto plazo, a largo plazo se va diluyendo. Se han vuelto a alcanzar los 5048 puntos para el índice de empresas de la mal llamada bolsa de empresas tecnológicas. Denominamos a este proceso Nasdaq 2.0, porque se trata de empresas diferentes en su estructura de negocios, y con valuaciones más sustentables (en algunos casos), sobre todo en empresas con tamaños muy diferentes y algunas con flujos de caja libres muy elevados.

¿Y ahora qué? 

nasdaq por sector

Se trata de un índice que ya no tiene más de la mitad de las empresas del sector tecnológico, sino menos de la mitad: del 65% pasó al 42%. Además, sectores más conservadores como servicios de consumo y de salud ponderan mucho más que antes. Los sectores financiero e industrial también.

Como en cualquier otro rally, tanto los operadores como los analistas creen casi por definición que los aumentos en los precios de los activos se justifican. Por eso las valuaciones de las empresas más chicas son cada vez más elevadas en EE.UU.

El Nasdaq se benefició del importante peso de Apple. El rápido crecimiento de otras empresas de biotecnología como Gilead. Las llamadas redes sociales como Facebook también contribuyeron a que el Nasdaq llegue a sus niveles actuales.

El mayor apetito por mercados emergentes como Rusia o China en los últimos meses hablan de una recomposición de expectativas.  Algo está cambiando en el escenario de inversiones en China, ya que luego de una burbuja de acciones domésticas en el año 2007 por un frenesí de los chinos con respecto a las acciones, y un fuerte ajuste posterior, las acciones han vuelto a recuperar mucho terreno perdido luego de la depuración.

Desde comienzos de 2012, el índice más importante de China, el Shanghai Composite, ha estado lateralizando sin mayores variaciones, presentando uno de los peores resultados entre las bolsas mundiales. Sin embargo, a julio del año pasado el índice se ha incrementado asombrosamente, anotándose un 121% hasta el cierre de esta nota. En China la valuación promedio ponderada es un ratio de precio a ganancias trailing de 18.96x. Forward 12 meses el ratio se reduce a 15 veces, en línea con su promedio histórico de 10 años. Pero las dudas surgen cuando uno analiza las causas de este boom, que no se pueden encontrar mucho en los fundamentos económicos dado que China ha desacelerado su actividad en los últimos años y apunta a un crecimiento en 2015 en la zona de 7.0%, el menor nivel en muchos años.

La misma pregunta vale hacerse respecto al Nasdaq. Pero la economía norteamericana se encuentra a nuestro entender en una mejor situación y salud. Además, el comportamiento especulativo de los agentes del mercado contribuye. Con un nivel de VIX de 13% en este último tiempo y que la sensación que la suba de tasas podría retrasarse o ya está descontada. Los inversores en EE.UU. ya no esperan mayores estímulos monetarios pero saben que la Reserva Federal estará siempre para dar una mano en caso de fuerte caída de las acciones.

En síntesis, una combinación de negocios más afianzados en su rentabilidad, con muchas empresas que han crecido hasta alcanzar un tamaño tal que les permita ser consideradas de valor más que de crecimiento, valuaciones más razonables y una combinación con un mayor apetito por el riesgo por parte de los inversores en un entorno de tasas cero son la justificación de por qué el Nasdaq cruzó su último récord y va por más. El sector tecnológico ha perdido peso, para dar lugar a una mayor ponderación de los sectores de servicios de consumo, cuidado de la salud, financiero e industrial, entre otros. De ahí provendrán las subas. Habrá que ser más precavido en acciones del Nasdaq con las recientes alzas y monitorear las valuaciones cada vez más de cerca.

 

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¿Hay una Burbuja de acciones en China?

En el último mes en China se abrieron 5.000.000 de cuentas para operar acciones. Imagínese usted Argentina, Brasil, Chile, Perú, Colombia y México, si todos los mercados juntos, abrieran en un solo mes todas esas cuentas. Eso es lo que ha pasado el último mes en China.

¿Hay una Burbuja de acciones en China? Es la pregunta obligada frente a la fuerte suba que experimentó el mercado de acciones, tanto en acciones clase A, que son las que se operan dentro del territorio Chino, como las clase H, que se operan en Hong Kong.

Como en toda burbuja, los inversores justifican sus decisiones. Explican que medidos por las valuaciones tradicionales los precios se encuentran dentro de un rango razonable. Sin embargo, vemos que la dirección tomada por el mercado accionario dista cada vez más de la realidad que atraviesa la economía de China, y se encontraría más desacoplado de la realidad que antes.

Y aquel que quiera comprar este rally, deber saber que hay que estar muy preparado y cubierto para absorber la mayor volatilidad que muestran los mercados emergentes en los últimos años.

Hay que mirar 2 componentes importantes que podrían explicar parte del rally: la apertura de las 5 millones de cuentas nuevas de ciudadanos chinos para operar acciones, y el aumento del apalancamiento (leverage) en el mercado.

La señal de advertencia que el apalancamiento se ha disparado en el transcurso del rally es importante. Los préstamos actuales a inversores alcanzaron el 13 de abril un récord de CNY 1,67 Bn (USD 269 Bn), casi 300% más que el año pasado. En términos relativos a la capitalización bursátil o el free float, la suba ha sido muy grande en los últimos años, muy superior a la evidenciada en el NYSE.

cuadro 1 acciones chinas

A modo de ejemplo miremos este gráfico, en el que las órdenes domesticas de las 5000 principales empresas industriales –que sirve para medir la salud de la economía en forma anticipada- se desacopla totalmente respecto al índice más representativo de acciones clase “A” chinas (es decir continentales).

Haciendo un análisis de la Estadísticas de la Bolsa de Shangai, existen a marzo de este año, unas 1030 empresas listadas. Pero esa es solamente una de las 7 bolsas que existen en China. La más relevante y referente del país

cuadro 2 acciones chinas

La valuación promedio ponderada es un ratio de precio a ganancias trailing de 18.96x. Forward 12 meses el ratio se reduce a 15 veces, en línea con su promedio histórico de 10 años.  La valuación del índice SSE 180 de las empresas más grandes es de apenas 14.79x.  Las empresas más chicas agrupadas en un índice de empresas más pequeñas es de 39.85x, que tampoco nos parece excesivo para una economía que sigue creciendo al 7% anual, más allá de la desaceleración que evidencia en los últimos años, pero que ya no luce barato. La relación entre el crecimiento de China y su mercado accionario ha tenido poco que ver. La correlación es baja: entre 2010 y principios de 2014, cuando China se convirtió en la economía con mayor crecimiento a nivel mundial, su mercado de valores mostró una de las peores performance del mundo. Sin embargo, desde julio del año pasado esta relación se ha revertido.

Como en cualquier otro rally, tanto los operadores como los analistas creen casi por definición que los aumentos en los precios de los activos se justifican. Por eso las valuaciones de las empresas más chicas son cada vez más elevadas.

El rally ha coincidido con un retorno a la política más laxa y debemos asignarle cierta relevancia como factor explicativo. Desde noviembre, el Banco Central ha reducido las tasas de interés en dos ocasiones. Los costos de financiación a corto plazo en China han caído en casi 2% en el último mes. Por otra parte, hay optimismo de que las reformas financieras, que se han ido acelerando en las últimas semanas, apoyarán a los  precios de las acciones.

La característica más llamativa del rally chino en las últimas semanas ha sido su cruce de fronteras. Inicialmente, la suba en las acciones se limitaba a las continentales. Sin embargo, en el último mes, esta suba se extendió al mercado de Hong Kong”. Las empresas chinas con doble operación se negocian con un premio ahora de 35% en China continental, cuando antes tenían un descuento. Un programa para conectar el continente y los mercados de valores de Hong Kong ha proporcionado mucho incentivo.

Hay dos vehículos que se beneficiaron mucho con estas subas. El IShares China Large-Cap ETF (FXI) contiene las acciones más importantes de China que se tradean en el mercado de Hong Kong y el IShares MSCI Hong Kong ETF (EWH) opera sobre las compañías de Hong Kong que cotizan en China.

El Hang Seng testeó recientemente su máximo en siete años. El volumen de operaciones también alcanzó un record histórico.

Si bien la tendencia puede continuar, el inversor deberá monitorear la salud de la economía china a corto plazo. Ya se dio el primer default de una empresa estatal china importante: la eléctrica Tianwei Baoding Tianwei Group, parte del holding estatal China South Industries Group, no pagó CYI 85.5 M (o USD 13.8 M) de intereses hace una semana. El gobierno dejará cada vez más jugar al mercado su rol.

Además, existe poca comprensión por parte de la población acerca lo que está adquiriendo. Y el nivel de los operadores es bajo: de acuerdo a una encuesta realizada  por la Universidad del Suroeste de China de Finanzas y Economía dos tercios de los nuevos operadores del año pasado no completaron el nivel secundario.

Recomendación: ser muy precavido en acciones chinas con las recientes alzas y monitorear las valuaciones cada vez más de cerca.

 

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Boom de fusiones de empresas

¿Qué haría usted si fuese el Presidente de una compañía que ya no sabe qué hacer con tanto dinero que posee y acumula trimestre a trimestre? ¿Qué haría si las oportunidades de inversión no son tan rentables? Y si ya tiene cubierta su capacidad de recomprar acciones y de pagar dividendos, ¿para qué seguir haciéndolo? Algunas empresas lo hacen y agregan más valor al accionista.

Pero una manera inteligente de hacer uso del dinero es a través de fusiones y adquisiciones. En inglés: mergers and acquisitions (M&A).

Esta semana se supo que Nokia está en conversaciones para adquirir Alcatel-Lucent. Hoy la valuación de la empresa objetivo es de unos EUR 11 Bn, mientras q ue Nokia es de alrededor de EUR 28 Bn. Heinz dijo recientemente que comprará Kraft por USD 45 Bn. La ola de adquisiciones y fusiones corporativas está en aumento. El apetito de mercado hace que las ofertas entre empresas alcancen un máximo de cinco años. También hemos sido testigos del anuncio de una posible mega operación (aún no concretada), la mayor del año, entre la petrolera británica Shell y su competidora BG por USD 70 Bn., (empresa que tiene una exposición en pozos de gas en Brasil bastante importante). Gracias a la fortaleza del dólar y los bajos precios del petróleo, las operaciones en ese sector se dinamizan más rápidamente que en otros.

El último informe semestral sobre decisiones corporativas elaborado por Ernst & Young arroja como resultado que el 56% de las empresas tienen la intención de realizar adquisiciones en el próximo año, por encima del 40% registrado en octubre. Es la primera vez desde 2010 que más de la mitad de los ejecutivos dicen que planean hacer una adquisición en los próximos 12 meses. La ola seguirá.

En los primeros tres meses de 2015 y las primeras semanas de abril, el valor de las fusiones y adquisiciones globales alcanzó los USD 1.2 trillones, el nivel más alto para el período en al menos cinco años. Esto se debe en gran parte al impacto en el segundo trimestre del acuerdo Shell / BG, que es el noveno acuerdo más grande de fusiones y adquisiciones de la historia.

¿Cuáles son los sectores más dinámicos? Los sectores más dinámicos son los de consumo no cíclico y financiero, con un mayor dinamismo de un año a otro en el sector de energía (petróleo y gas) y de los dos mencionados anteriormente.

¿Cuál es la región target más dinámica? Las empresas de EE.UU. dominan el mapa con la mitad de las operaciones medidas por monto. Veamos el dinamismo: en Asia/Pacífico se registró un crecimiento interanual del 40% en el monto, en EE.UU. +21%, y +15% en Europa. En cambio, en Latinoamérica la caída es marcada (-34%).

Con efectivo se ofertó el 56.2%, y una combinación de efectivo y acciones el 26.2%. Solo de acciones apenas el 8.4%. Si desagregamos los deals, hay 19 que superan los USD 10 Bn. con un valor de 428.12 Bn. totales. Por naturaleza, la mayor parte de ellos fueron de manera amistosa. Muy pocas ofertas se hacen en forma hostil.

En síntesis, en la economía mundial sobran dólares y los gerentes de las empresas encuentran que las compras y fusiones son la forma ideal de agregar valor al accionista. Caso contrario deberían devolver efectivo a sus inversores a través de recompra de acciones o pago de dividendos ya que el dinero en la empresa no encuentra un destino con un nivel de retorno satisfactorio.

La empresa del futuro que pierde plata

Tesla (TSLA) no es una empresa común. No sólo fabrica autos eléctricos, sino que se encuentra en pleno proceso de expansión y de crecimiento que la diferencia del resto de las empresas del sector.

Apenas podríamos compararla contra BYD, la empresa china listada en Hong Kong que ya posee una capitalización bursátil de USD 20 Bn, por debajo de los USD 25 Bn. de Tesla.

Elon Musk, su fundador y actual CEO, es una de las personas más interesantes para seguir y aprender de él en el mundo de los negocios. Un visionario al que muchos analistas intentan descifrar para poder entender el futuro no inmediato de esta industria y de otros proyectos en los cuales está involucrado. Se encuentra tan compenetrado con su proyecto que ha llegado a mudar sus oficinas centrales a la misma planta en la que produce los coches para estar cerca de la producción. El crecimiento de los ingresos del último año, de casi el 60%, lo ubican en el podio de las empresas del sector seguida por Nissan con el 20%. Continuar leyendo

Argentina lidera el podio entre las bolsas de Mercados de Frontera

El concepto de mercados de frontera es aún ambiguo y subjetivo. Pero podemos afirmar que suele referirse a un subconjunto de mercados emergentes caracterizados por ser poco líquidos y con baja capitalización, pero con cierto acceso a los capitales internacionales. Se encuentran un paso antes al status de mercado emergente. 

Un país de frontera posee mercados de alto riesgo que atraen a inversores que buscan elevadas rentabilidades a largo plazo y diversificar sus carteras gracias a sus bajas correlaciones con otros mercados.

Comparten ciertas características en común, que son su gran disparidad, su menor dependencia del contexto exterior dado que son generalmente economías poco abiertas más condicionadas por las tendencias internas que por las globales y, por último, su menor sensibilidad a la evolución de los flujos de capitales internacionales ya que existe una menor participación relativa de inversores internacionales. Continuar leyendo

El real: ¿dejar pasar o acumular?

La caída del real acumulada en el año es del 16%, aumentando la merma de los últimos 12 meses al 27%. La única moneda que ha superado la caída del real ha sido el rublo. Es cierto que mucho tiene que ver la fortaleza del dólar, pero aquellas economías más vulnerables en el actual contexto tienen todas las de perder.

¿Hay que acumular e invertir en esa moneda, o dejar pasar la oportunidad porque pensamos que la tendencia puede continuar? Respuesta: mucho tendrá que ver qué es lo que hará la autoridad monetaria después del cierre de trimestre. Se especula que el Banco Central dejará de apoyar a su propia moneda, dejándola flotar y que el mercado fije su precio justo. ¿Hay más devaluación por delante? ¿O se trata solamente de rumores? En caso de ser cierto deberíamos esperar una continuación de la caída. Goldman Sachs pronostica un tipo de cambio de USDBRL 3,35 para dentro de los próximos 12 meses. Continuar leyendo

Petrobras: ¿está para comprar?

Muchos se preguntan estos días si a los precios actuales tiene sentido invertir unos pesos en Petrobras.  Y eso nos lleva a formularnos preguntas adicionales. Por ejemplo:

¿Compraría Ud. la acción de una compañía cuyas acciones otrora fueran unas de las más representativas de los mercados emergentes, en un momento en el que ni uno ni otro atraen por sí mismos y se encuentran a la cola de las preferencias de los inversores globales?

¿Compraría Ud. la acción de una compañía en un mercado que recorta inversiones a nivel mundial por los bajos precios del petróleo, el commodity que más se ha debilitado en el último año? Continuar leyendo

Deuda absoluta y deuda relativa

Ante la finalización de la segunda etapa y habiéndose cumplido los plazos para el desembolso del tercer tramo, los organismos que financian a Grecia han decidido una vez más otorgar un perdón y posponer por 4 meses algún tipo de definición crítica a la espera del cumplimiento de una serie de medidas impuestas por la Troika (Banco Central Europeo, Comisión Europea y Fondo Monetario Internacional). Medidas bastante contrarias a las promesas electorales de Syriza, pero mucho más cercana a la realidad para poder patear nuevamente adelante el problema.

En términos absolutos, el monto de deuda es liderado en el mundo por EE.UU. Pero el verdadero análisis es mirarlo en términos relativos a su producto interno bruto (PIB).

Bajo este análisis, Japón lidera el ránking: pasó el umbral del 100% del Producto Interno Bruto en 1997 y continuó creciendo hasta el 237% del PIB (según cifras de 2013). Continuar leyendo

¿Qué nos dice la curva de rendimientos de Argentina?

Algo está pasando en el mercado de renta fija de Argentina. Hemos detectado un inusitado optimismo por los bonos en dólares soberanos domésticos en los últimos meses.

El riesgo de crédito es la percepción del mercado sobre la probabilidad de default e incumplimiento de los pagos prometidos. Y este último ha disminuido considerablemente aunque sigue siendo elevado.

Este, se mide a través del riesgo país y por el índice Emerging Markets Bond Index, o EMBI+ de JPMorgan. Registra la diferencia de tasas de interés que pagan los bonos soberanos en dólares de Argentina y las que pagan los bonos del Tesoro norteamericanos (Treasuries). El riesgo país se encuentra apenas 300 puntos básicos por encima del promedio de emergentes (EMBI+), en torno a los 700 puntos. El riesgo país retrocedió a niveles que no se veían en los últimos años, alejándose de Ecuador y Venezuela, que hasta el año pasado igualaban o incluso estaban por debajo de los valores que tenían los títulos argentinos. Continuar leyendo

Grecia busca de su destino

Hace bastante tiempo que se habla de la posible salida de Grecia de la Eurozona (Grexit) y de sus posibles consecuencias. Sin embargo, en esta oportunidad nos encontramos con 2 nuevos factores: 1) Hay un nuevo Gobierno democrático, con una plataforma concreta contra los planes de austeridad impuestos por la Troika para conceder asistencia financiera. Queda claro que el auxilio financiero a cambio de ajustes económicos no le ha permitido a Grecia volver a crecer. De hecho lo único que ha crecido es la deuda externa; 2) Nunca las posiciones de las partes involucradas estuvieron tan distantes. Tanto Yanis Varoufakis, Ministro de Finanzas Griego, como Wolfang Schaeuble, su contraparte Alemana, se mantienen intransigentes en sus posiciones. Los griegos quieren rever los compromisos asumidos en el último salvataje financiero, mientras que los alemanes quieren que cumplan las condiciones comprometidas.

Los mercados, a esta altura están premiando el dialogo. Mientras exista comunicación no habrá impactos fuertes en los precios de las acciones y títulos de deuda.

Sin embargom estos días serán fundamentales: para fines de febrero debería haberse logrado por lo menos una hoja de ruta sobre los próximos pasos y la discusión debería haber finalizado con un acuerdo final no más tarde de mayo, ya que a partir de allí hay importantes vencimientos de deuda.

El nuevo gobierno heleno quiere un préstamo puente para poder organizar sus finanzas sin comprometerse en ningún aspecto y poder reorganizar su deuda. Este planteo ha tenido un frio recibimiento por parte de las autoridades de la Eurozona que no están dispuestas a poner plata buena sobre plata mala.

Fuera de la Eurozona, Estados Unidos ha expresado a Europa la conveniencia de llegar a un acuerdo razonable para afianzar la Comunidad Europea, mientras que Rusia se mantiene ajeno, concentrado en sus propios problemas.

¿Y China? Podría ser una opción. Si Grecia saliera de la Eurozona, el Euro se debilitaría inicialmente; pero en un mediano plazo se fortalecería. ¿Qué le convendría al gigante asiático? Podría la salida de Grecia disparar la desintegración de la Eurozona y dejar a China como el único contendiente (por tamaño económico) de EE.UU.?

Esta semana, en un almuerzo un empresario europeo me dio su punto de vista: “La salida de Grecia de la Eurozona no será un triunfo de Grecia sino la derrota política del proyecto del mercado común. Y desde esa perspectiva no creo viable su salida”.

Lo sabremos en poco tiempo.