El petróleo sigue cayendo

¿Terminó la corrección del petróleo? Es difícil saberlo, aunque creemos que seguirá mostrando debilidad a corto plazo y que podría volver a tocar los valores máximos de aquí a fin de año.

El precio del petróleo continuó cayendo desde que registró el punto más alto en junio de este año en los USD 107,70 por barril de WTI, alcanzando así el valor más bajo desde el mes de mayo por debajo de los USD 100.

Quizás la prima de riesgo geopolítica que veníamos observando hace uno o dos meses atrás ha desaparecido y los precios actuales son más normales -y no tan especulativos-  en relación al balance de la oferta y demanda.

Desde el punto de vista técnico, el petróleo por barril de WTI experimenta una tendencia bajista en el corto plazo, aunque con algunas recuperaciones en el medio que aún no nos dan un indicio de reversión.

Hoy los datos semanales sobre reservas de petróleo en EE.UU. y el discurso de la presidente de la Reserva Federal, Janet Yellen, podrían dar algún indicio adicional hacia dónde se dirige el precio.

El mercado tomó como positivo la cifra publicada por la EIA (Energy Information Administration) para la semana finalizada el 11 de julio del corriente año (los inventarios de crudo cayeron 7,5 millones de barriles contra la cifra de la semana previa de -2,4 millones de barriles).

Por otro lado, la presidente de la Reserva Federal sugirió que una posible suba de tasas de interés podría darse antes de lo previsto. Pero reiteró que el mercado laboral norteamericano está lejos de mostrar firmeza e indicó que la Fed mantendrá una política monetaria flexible hasta que dicho mercado mejore.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), afirmó que el próximo año el consumo de crudo sería de 92,35 millones de barriles diarios (mbd), indicando un incremento de 1,34% con respecto a 2014, siendo éste el mayor ritmo de crecimiento en cinco años. Para este año, la OPEP mantiene sus expectativas de consumo prácticamente sin variaciones en los 91,13 mbd.

En definitiva, estimamos que podría darse un primer objetivo alcista en los USD 105, para luego dirigirse hacia los USD 107,70 (valor máximo testeado este año). De quebrar estos objetivos, podría haber un próximo precio en los USD 111/USD 112 por barril de WTI.

En caso de seguir cayendo, podría darse un piso nuevamente entorno a los USD 100 o incluso quebrar hacia abajo tal precio.

Temporada de resultados

Esta semana habrá un nuevo catalizador en los mercados, que será la temporada de resultados del segundo trimestre. La volatilidad ha vuelto y se convierte en el principal driver de los precios a corto plazo.

La salud de la economía de EE.UU. puede verse de distintas formas. Y los mercados, en el largo plazo y cuanto más eficientes son, se deberían adaptar a las señales que la economía real envía a todos los inversores.

Es por eso que el seguimiento de las ganancias de las compañías es un factor importante a la hora de analizar la coyuntura, más aún para dejar atrás una cifra de caída en el producto bruto interno de EE.UU. de 2.9% interanual anualizado caudado por el mal tiempo y un ajuste de inventarios.

Si bien la reacción de los mercados en el inicio de la semana no ha sido la mejor con fuertes bajas en acciones el día martes, el consenso estima que las ganancias muestren un crecimiento interanual de 5,1% en el segundo trimestre del año, totalizando una ganancia por acción para todo el índice de USD 29,01 en dicho período.

Sin embargo, en el transcurso del trimestre en cuestión, las estimaciones se han ido reduciendo, desde un 6,8% estimado a comienzo del mismo. Al mismo tiempo, el índice S&P 500 continuó con su impulso alcista y subió en el segundo trimestre casi 5%. Esto es algo que se ha ido repitiendo en 14 de los últimos 20 trimestres, donde se dio una situación en que las estimaciones de ganancias se redujeron y el principal índice de EE.UU. subió.

crecimiento de ganancias

Se estima que nueve de los diez sectores que componen el S&P 500 mostrarían un crecimiento en los beneficios, siendo el sector financiero el que mostraría una mayor fragilidad y una contracción en sus beneficios (las ganancias se contraerían 2,3%). En tanto, se espera que el sector financiero sea el que menor crecimiento arroje (presionado por créditos hipotecarios -17% y bancos -8%). El sector de utilities mostraría un avance de sólo 0,6% en sus ganancias y las utilidades del sector de consumo no discrecional crecerían 2,6%.

Por su parte, se espera que el sector de telecomunicaciones alcance el mayor crecimiento de ganancias para el segundo trimestre (+22,5%), seguido por los sectores de consumo discrecional, material y energético. Sin embargo, hay que tener en cuenta que Verizon (VZ) es la empresa del sector de telecomunicaciones que mayor peso ponderado tiene en cuanto al crecimiento de ganancias, ya que se estima que los beneficios pasen de USD 0,73 por acción en el 2ºT13 a USD 0,91 en el 2ºT14. Si se excluye a Verizon, el sector mostraría una contracción de 6,8% en las utilidades.

Para todo el año, la ganancia por acción para todo el índice S&P 500 rondaría los USD 120, con un crecimiento cercano al 8% respecto a 2013. Los sectores que mostrarían un mayor crecimiento de ganancias a lo largo de 2014 serían los de telecomunicaciones (+29,9%), salud (+10,4%) y energía (+8,5%). Por su parte, los sectores de utilities (+3,3%), consumo no discrecional (+4,4%) y tecnología (+5,7) serán los que muestren menores avances en sus beneficios. Para el año 2015, se espera un crecimiento de 11,4% en los beneficios de todas las compañías que componen el índice S&P 500.

crecimiento de ingresos

Por el lado de los ingresos, se estima que los mismos muestren un avance de 2,9% en el segundo trimestre para todo el índice S&P 500, liderados por el crecimiento del sector de salud, tecnológico y consumo discrecional. Sólo el sector de energía mostraría una contracción en las ventas, al caer 1,9% en términos interanuales. Para todo el año, se espera que los ingresos aumenten sólo 3,3%, mientras que en 2015 ese crecimiento subiría a 4,3%.

En cuanto a las previsiones, 111 compañías de S&P 500 informan guidance (proyecciones sobre sus propios resultados). Se estima que de estas empresas, 84 empresas reportaron para el segundo trimestre de 2014 estimaciones de resultados por acción por debajo de las expectativas del mercado y 27 por encima de las mismas.

El número de anuncios previos negativos se ubica por debajo de los 95 registrado en el cuarto trimestre de 2013, y el número de anuncios positivos supera el mínimo histórico de 18 también establecido en el cuarto trimestre de 2013. De confirmarse esto, se marcaría el menor número de guidance negativos y el mayor número de guidance positivos desde el cuarto trimestre de 2012 (79 y 34 respectivamente), siento esto una señal favorable para que el S&P 500 continúe con su senda alcista.

Si los balances decepcionan, estos podrían tener un impacto negativo en los mercados, aunque mucho tendrán que ver también las perspectivas hacia adelante. El mercado se muestra muy optimista de cara al futuro, más teniendo en cuenta que se espera para el próximo año un incremento en los beneficios mayor al 10%, y es por eso que los guidance de las empresas serán uno de los puntos claves.

También habrá expectativas sobre lo que las compañías tengan que decir sobre el aumento en los precios del petróleo y los combustibles, que podría resultar en un incremento de costos. El gasto de capital, los niveles de inventario y la contratación también serán cuestiones a analizar, intentando determinar si el impulso alcista de los mercados continuará en el segundo semestre o la volatilidad volverá a hacerse presente.

Una larga historia de reestructuraciones de deudas soberanas

Si alguien piensa que Argentina es un caso único en el mundo, es porque no repasó la larga historia de reestructuraciones de deudas soberanas que hubo en el mundo.

La situación en la que puso el Juez Griesa no sólo está generando problemas para una salida definitiva para el problema de la deuda externa de Argentina que aún no ha reestructurado y que representa apenas el 7% del total, sino que también tendría directas implicancias negativas para países que deberán enfrentar situaciones de reestructuración de deuda en el futuro, ya que esta determinación deja abierto un mecanismo para que una minoría pueda sortear lo que la mayoría aceptó. O al menos, que no entrar al canje, demandar y esperar, tiene su recompensa.

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Información privilegiada y la ética del inversor

En 1986, un periodista del Wall Street Journal  fue acusado y encontrado culpable de lucrar en forma indebida con los precios de las acciones. Básicamente, el periodista tenía una columna donde publicaba datos de corporaciones y llegó a ser muy leída. Tuvo la idea de compartir con su broker las notas previo a su publicación y así ambos lograban una ganancia anticipándose a los demás inversores.

El mercado de capitales necesita que la información sea simétrica en cuanto a contenido y simultaneidad para todos sus participantes. Ese es un principio básico sobre el cual descansa el mercado y es responsabilidad de los reguladores asegurarse que todos los participantes, con mayores o menores recursos, tengan el mismo derecho.

En los últimos meses hemos visto como crecen en las redes sociales y en algunos medios periodísticos lo que podría haber pasado en caso de que algún operador travieso tuviera información de algunos anuncios previos a su ocurrencia.

Se han producido todo tipo de movimientos alcistas y bajistas fuertes provocados directamente por anuncios puntuales, como fueron los casos de i) El nuevo índice de inflación que impulsaron a los títulos atados al CER ii) La rectificación de las cifras de crecimiento del PBI que modificaron las cifras esperadas de rentas a cobrar por los tenedores de los cupones atados al crecimiento del PBI iii) El rápido acuerdo con Repsol iv) Más recientemente, la voluntad de dialogo y de querer pagarle a los holdouts con un rotundo cambio de discurso en tan solo unos días.

Es importante destacar que los mercados de capitales se han desarrollado mucho, lo que facilita la identificación y seguimiento de operaciones de insider trading (información privilegiada) a pesar del incremento y la mayor liquidez en los instrumentos apalancados, la mayor fluidez de la información por métodos no convencionales más difíciles de registrar y la mayor cantidad de dinero volcado a los mercados accionarios

Por otro lado, debido a que todas estas operaciones quedan registradas, es importante destacar que las mismas se detectan y analizan posteriormente desde distintas perspectivas, ya sea alteraciones en los volúmenes transados, frecuencia y horas en las que se producen, así como un stockwatch que mira permanentemente.

Ante estas situaciones, hay que ser extremadamente cuidadoso, ya que es muy importante no operar con información que no es de público conocimiento o eventualmente esperar a que la información sea pública.

Las normas no sólo alcanzan a funcionarios que están en la toma de decisiones, sino también a parientes y amigos. Pero no se limita a éstos. También podría incluir a un taxista, una azafata o un mozo que escuchó una charla y aprovechó para ganarse unos pesitos.  O quien sacó fotocopias de un plan de acción. O a los asesores, financistas, abogados, contadores involucrados en los procesos.

Es decir el universo de candidatos a tentarse por una ganancia rápida es muy amplia y todo parte de la base que no se puede utilizar información confidencial o que no es de público acceso en beneficio personal. Las distintas Comisiones de Valores del mundo son muy rígidas respecto a este punto, así como los mercados, ya sean autorregulados o no.

Lo interesante es que una vez operado, los registros permanecen y siempre se pueden analizar en el futuro. Hay mucha experiencia al respecto.

Para cerrar es importante tener en cuenta que la imagen y percepcion de un mercado debe ser tan limpia como su accionar, ya que un mercado sospechado pierde atractivo rápidamente.

Pagar o no pagar, ¿ésa es la cuestión?

Antes de comenzar con el artículo, quiero dar mi posición frente a este tema: creo que Argentina debe honrar el fallo de la justicia de EEUU; por supuesto que si puede negociar mejores condiciones sería muy bueno.

Dicho esto, debo señalar que no parece lógico, el 93 % de los afectados aceptó los canjes propuestos (2005 y 2010), y en un país (EEUU) donde el principio que rige en los casos de concursos y quiebras es el de favorecer la continuidad de la empresa en marcha, se perjudique a esta inmensa mayoría para favorecer a tenedores que, con menos del 1% de la deuda con sentencia en firme, han logrado poner en riesgo la reestructuración de la deuda y por consiguiente los derechos del 93% que aceptó el canje en forma voluntaria.

No obstante, Argentina emitió deuda en el pasado y para conseguir mejores condiciones (plazo, tasa y montos) renunció voluntariamente a la Jurisdicción Argentina para la resolución de conflictos y aceptó la de Nueva York. Convengamos también que es una práctica estándar que utilizan la mayoría de los países del mundo cuando quieren acceder a fondos en los mercados de capitales internacionales. Pero nadie ha exigido o forzado a Argentina a aceptar el cambio de Jurisdicción. Esto ha sido totalmente voluntario.

Es cierto que este Gobierno (a través de Néstor Kirchner y Cristina Fernandez de Kirchner) asumió en 2003 y no fue quien emitió la deuda en cuestión. Pero también es cierto que, al postularse para la Presidencia de la República, conocían claramente la situación y el escenario que deberían enfrentar.

Nos encontramos con un caso donde no existe normativa, esto es, no hay regulación que indique cómo tratar con un default soberano. De hecho, recuerdo que en los 90, cuando el FMI quiso establecer una agenda para intentar regular este tema, tuvo tanta resistencia que terminó en la nada.

Intentar cambiar la Ley aplicable de la deuda restructurada, existiendo sentencia firme en contra, equivale a cerrar las puertas del financiamiento por muchos años, para el país y sus empresas. Argentina se sometió en forma voluntaria al cambio de legislación y cambiar las reglas de juego cuando el resultado no nos favorece nos alejaría del mundo en forma inmediata.

Por otro lado cumplir con el fallo, sería el corolario de un proceso que incluyó los acuerdos con el CIADI, el Club de Paris, Repsol y hasta ordenar los índices del INDEC. Nos daría acceso a los mercados financieros en forma total.

Es cierto que los fondos buitres habrán realizado grandes ganancias. Y es cierto que este fallo podría costar hasta 15.000 millones de dólares, si el resto de la deuda que no entró al canje se presentara a cobrar. Es un sapo difícil de tragar, pero es lo que nos toca.

Nos han hecho un gol y estamos 1-0 abajo. No perdamos el partido.

Nota: No asesoro a ninguna de las partes en conflicto. No tengo bonos de la República Argentina en ninguna de sus formas. No tengo intereses financieros atados en forma directa a la decisión que vaya a tomar el Gobierno Argentino

Repuntan las fusiones y adquisiciones de empresas en el mundo

Generalmente, cuando las empresas compran a otras empresas, es decir que aumenta la actividad de fusiones y adquisiciones (en inglés, M&A, Mergers & Acquisitions), el primer catalizador es que los precios de las empresas adquiridas son baratos, es decir, son atractivas en función del retorno de capital a largo plazo.  Por supuesto, los estrategas de la empresa compradora apuntaran a sinergias, compras estratégicas, oportunidades únicas, expansión regional, integración vertical u horizontal, etc.

Pero esa no es la única causa. Sino que también puede deberse a un exceso de efectivo en caja, o bien porque las perspectivas económicas impiden encarar proyectos de inversión riesgosos y se prefiere crecer a través de fusiones y adquisiciones, y no tanto por el crecimiento orgánico del negocio.

La actividad de M&A se ha mostrado sólida al comienzo del corriente año y eso puede llevar a los inversores a buscar mayores valoraciones. Es evidente que un inversor no conoce mejor el negocio en cuestión que aquellos que participan en él, y por lo tanto, es de esperar que si una compañía está dispuesta a pagar gran cantidad de dinero, sea una señal de que la valoración en los mercados está en niveles bajos.

En el mes de abril, la actividad de M&A registró en total 882 anuncios de ofertas, lo que se compara con los 876 registrados hasta el mes de marzo. Esto representa un incremento de 0,7% respecto al mes anterior y de 25,6% en términos interanuales. Asimismo, el monto de las ofertas tuvo un crecimiento respecto a marzo de 269,5%.

actividad de fusiones y adquisiciones (1)

En los últimos días hemos visto una puja por una compañía del sector de alimentos. Tyson Food (TSN) ofertó USD 63 por acción para apropiarse de Hillshire Brands (HSH). Sin embargo, una semana antes Pilgrim’s Pride había ofertado USD 55 por acción. Ante esta situación, el papel de HSH subió mucho y surge una pregunta: ¿hay más empresas de ese sector infravalorados? Es probable que sí.

En farmacéuticas, Merck (MRK) ofreció USD 24,50 por acción para adquirir Idenix, lo que representaba una prima de 238% respecto al cierre anterior. Es en este sentido que podría darse situaciones de baja valoración en compañías biotecnológicas pequeñas.

Otra oferta destacada que despierta dudas sobre la valorización fue la que Analog Devices realizó por Hittite, donde pagaría USD 78 por acción en efectivo, lo que representaría una prima de casi 30% respecto al último cierre. También en este sector es probable que haya que reevaluar precios.

El sector más destacado en el período febrero-abril fue el de Servicios Comerciales con 356 ofertas, seguido por los Servicios Tecnológicos con 262, el sector de Finanzas con 253 y los Servicios al Consumidor con 134. En cuanto al valor de los mismos, el que mostró un mayor crecimiento fue el sector de Servicios Tecnológicos, que computaron ofertas por un total de USD 30,7 Bn, lo que se compara con los USD 1,99 Bn registrados un año antes. La mayor concentración de ofertas estuvo en los servicios al consumidor con USD 59,2 Bn.

Encabezan las ofertas según sus montos en el mes de abril: Pfizer que ofertó USD 116,6 Bn para adquirir AstraZeneca; Valeant Pharmaceuticals intentó adquirir Allergan por USD 45,7 Bn; General Electric realizó una oferta para adquirir las actividades energéticas de Alstom USD 17,1 Bn; Zimmer Holdings acordó adquirir Biomet por USD 13,4 Bn; Charter Communications quiso comprar Time Warner Cable a Comcast por USD 7,3 Bn. Estas explican en gran medida el avance que mostraron los montos ofrecido en sectores como el de servicios tecnológicos y servicios al consumidor.

mayores ofertas abril 2014 (1)

mayores ofertas de 2014 oferente ofrecido monto (1)

Si bien las operaciones concretadas muestran un fuerte avance, también ha sido importante el número de ofertas retiradas. El volumen de ofertas retiradas de M&A a nivel global ha alcanzado en lo que va de 2014 los USD 300 Bn, duplicando el monto registrado en el mismo período del año anterior y siendo como el mayor volumen desde el 2008. En el mes de mayo, Pfizer (PFE) retiró su oferta por USD 122,6 Bn por Astrazeneca, la que representa la segunda mayor oferta retirada de la historia, cuando BHP Billiton retirara en 2008 su oferta de USD 147,8 Bn por Rio Tinto.

En resumen, las ofertas de adquisición que se han llevado a cabo en lo que va del año abren un abanico de dudas sobre los valores de mercado. Las primas que ofrecen en la compra podrían indicar que es momento de ser agresivo en algunas compañías con potencial de ser adquiridas.

Cómo afectaron la devaluación y la inflación a las empresas argentinas

Han sido meses movidos para la economía argentina. Hubo mucho nerviosismo en torno a la devaluación del peso en el mes de enero, que sacudió literalmente el tablero en materia de rendimientos de activos financieros y que hizo subir la tasa de interés, desacelerando fuertemente la economía tomando en cuenta diversos indicadores de actividad industrial, consumo y empleo, entre otros.

Pero, por otro lado, el gobierno ha avanzado a posteriori con algunos temas pendientes que vinieron a consolidar muchas deudas que aún no estaban registradas como tales en las cuentas públicas, como el pago a Repsol por la expropiación de YPF y el punitorio del arreglo con el Club de París. Esto último se dio en el marco de una inusual tranquilidad en el mercado de cambios y una baja de la brecha cambiaria, ayudada por el período de mayor liquidación de divisas del sector agropecuario por la cosecha gruesa.

Aún queda mucho terreno por recorrer, y mantiene en vilo a los tenedores de bonos la decisión de si la Corte Suprema de EEUU toma el caso de la deuda argentina o no, y la deja en un default técnico.

Pero, ¿cómo afectó la devaluación y la inflación a las empresas argentinas en el primer trimestre de este año? ¿Cómo les fue en este período tan particular?

Antes que nada hay que aclarar que la muestra de empresas cotizantes presenta muchas distorsiones por la escala (por la presencia de YPF, o si se la excluye) o bien por la poca representatividad de algunos sectores, y de otros más de lo debido.

Las compañías argentinas tuvieron que enfrentar un escenario bastante complejo, pero analizamos si eso se reflejó o no en sus resultados. No todos fueron perdedores y hasta hubo algunos importantes ganadores como fueron los bancos. Veamos un poco los números de estas compañías e intentemos determinar que sucede en cada sector. Para ello, seleccionamos 22 empresas que cotizan en el índice Merval 25.

En términos generales, los ingresos de las compañías argentinas han mostrado un fuerte crecimiento durante el primer trimestre del año frente al mismo período del año anterior. A excepción de Molinos Río de la Plata y Endesa Costanera, que registraron caídas, todas las empresas bajo análisis mostraron un crecimiento.

Sin embargo, depurando las cifras del componente inflacionario, tomando en consideración el índice que informa la oposición en el Congreso, el panorama no es tan alentador. Dicho indicador acumuló en los 12 meses finalizados el 31 de marzo del año pasado un avance de 37,3%. Las compañías de servicios públicos y de alimentos son las más perjudicadas, dado el congelamiento de tarifas y de precios.

En el agregado, el total de las empresas relevadas mostraron un crecimiento de los ingresos de 44,5% en términos interanuales, mientras que si se excluyen YPF y los bancos, que en conjunto representan el 60% del total de los ingresos, dicho avance se reduce a 14,8%. Por lo tanto, en términos reales, los ingresos de las empresas si no se tienen en consideración la petrolera y las entidades financieras muestran un decrecimiento.

Respecto al último trimestre del año anterior, los ingresos tuvieron un ligero avance a causa de la incertidumbre generada en torno a la evolución de la economía y el tipo de cambio, que llevó a los consumidores a tornarse más cautos. Si se excluyen YPF y los bancos por su incidencia relativa, los ingresos crecieron sólo 0,3% en forma secuencial, muy por debajo de la inflación acumulada en el primer trimestre de 10% según INDEC y 12,2% según la inflación Congreso.

resultados corporativos de argentina

Los resultados operativos fueron dispares, aunque en el agregado mostraron un avance de 67,1% en términos interanuales. Dado que el crecimiento del EBITDA supera el crecimiento de los ingresos en el agregado, puede explicarse por dos factores. Por un lado, puede creerse que los costos operativos han crecido menos que lo que lo hicieron los ingresos operativos, o por el otro lado, puede ser consecuencia de un mayor monto de amortizaciones y depreciaciones. O una combinación de ambas.

El resultado neto del primer trimestre 2014 muestra importantes crecimientos en relación al mismo período del año anterior. En este sentido, la fuerte devaluación del peso respecto al dólar al comienzo del año hizo que los resultados financieros por las carteras dolarizadas y las tenencias en moneda extranjera tengan una importante incidencia. Sin embargo, aquellas compañías endeudadas en moneda extranjera o con un elevado apalancamiento se vieron perjudicadas por la devaluación del peso y de la suba de las tasas de interés.

Analicemos entonces la situación por sector. En relación a los bancos, tomando en consideración los ingresos financieros, acumulan el 19,6% del total de los ingresos por ventas de las compañías relevadas. Esta participación ha aumentado respecto al 14,2% del primer trimestre de 2013 y del 16,7% del último trimestre del año pasado. Este fue el sector que, favorecido por la exposición a la moneda extranjera, registró una mayor expansión en sus resultados.

Los ingresos financieros de los bancos crecieron en conjunto 99,7% en términos interanuales, mientras que respecto al último trimestre del año anterior mostraron una expansión de 33,2%, impulsados por las subas de las tasas de interés y la devaluación de la moneda local. El resultado neto de los bancos en conjunto acumuló un avance de 176% en términos interanuales y de 41,4% en relación al cuarto trimestre, donde también incidieron los mayores ingresos por prestación de servicios e tenencia de valores, así como también una mejora significativa en los márgenes, dado el spread entre las tasas activas y las pasivas.

Dado que la normativa vigente limita a las entidades bancarias las tenencias de activos en moneda extranjera, es posible que los resultados de los trimestres venideros no sean tan sólidos como los del comienzo del año.

Por su parte, las compañías del sector petróleo y gas experimentaron un incremento en sus ingresos de 60,2% en términos interanuales, mientras que en forma secuencial el incremento en las ventas fue de 18,9%. En esto tuvo que ver una política activa en los precios, con aumentos en los combustibles, aunque los mismos se vieron compensados en parte por el incremento en los costos de explotación en moneda extranjera a causa de la devaluación. El resultado neto de estas compañías creció 135,9% en términos interanuales y 75,4% en relación al trimestre inmediato anterior.

La perspectiva es que las compañías petroleras continúen mejorando, impulsadas principalmente por YPF. La producción mostró tasas de crecimiento positivas en el primer trimestre del año. Por otra parte, los precios en los segmentos upstream y downstream podrían continuar en alza, mediante una política activa.

El sector de utilities en conjunto registró una pérdida neta de ARS 1.731 M, lo que representa un crecimiento en el resultado negativo de 66,3%. Si bien los ingresos tuvieron una mejora de 20,3% en términos interanuales, como consecuencia de los mayores precios en la generación y el transporte de energía, el congelamiento de tarifas persiste en el segmento de la distribución. En forma secuencial, los ingresos crecieron sólo 0,5%, muy por debajo de los datos de inflación.

Además, el incremento en los costos de explotación así como también las perdidas no vinculadas a las operaciones normales de estas compañías afectaron la línea final del balance. Cabe destacar entre ellas la devaluación de la moneda y los costos de intereses, que tuvieron una significativa importancia relativa durante el primer trimestre.

El segmento de la distribución continúa siendo el más rezagado, como consecuencia del congelamiento de tarifas, que afecta las rentabilidades del sector. La situación crítica de este segmento en particular y del sector en general, debería impulsar al gobierno a encontrar mecanismo que permitan mejorar las rentabilidades de un sector clave.

Respecto al sector de telecomunicaciones, Telecom Argentina mostró un crecimiento interanual de 23,3% en sus ingresos, aunque en forma secuencial tuvo una contracción. Sin embargo, el crecimiento en los costos fue superior al de los ingresos y el EBITDA de mostró un crecimiento de 17% interanual, mientras que el resultado neto creció 10,8%. Este crecimiento en los resultados es consecuencia directa de su negocio de telefonía celular, a través de las ventas de equipos y servicios de datos e internet. Es de esperar que Telecom continúe mostrando buenos resultados, impulsados por la telefonía móvil.

De cara al futuro, el crecimiento en los resultados de las compañías argentinas dependerá en cierta medida de la capacidad que tengan para transmitir los aumentos de los costos a los precios, en un contexto donde la inflación preocupa, la economía se debilita, las tasas son elevadas y la incertidumbre sobre el tipo de cambio pesará sobre las rentabilidades de las empresas.   

Perdiendo el brillo

¿Volverá a brillar el oro? No tan pronto como pensamos si vemos un gráfico y su continua caída en los últimos meses.

La demanda no repunta de un año a otro. De acuerdo con un informe de World Gold Council (WGC), la demanda de oro tuvo un buen comienzo en 2014, totalizando durante el primer trimestre 1.074,5 toneladas, aunque se mantuvo prácticamente sin cambios respecto al mismo período del año anterior, cuando había registrado 1.077,2 toneladas. Esto es así, porque la modesta suba en la demanda de joyería, compensó en gran medida la contracción en las compras para inversión y de los bancos centrales.

Según cifras del WGC, la demanda de joyería aumentó 3% en términos interanuales, totalizando 570,7 toneladas. La demanda de joyería tuvo un buen comienzo de año: el mercado de China ha sido el más activo del mundo, generando un crecimiento interanual en el volumen demandado de 9%, totalizando 278,1 toneladas. India continuó siendo el segundo mayor demanda de joyas, con 190,3 toneladas.

Pero la demanda para inversión se contrajo 2%, como consecuencia de una caída de 39% en la compra de monedas y barras. La demanda de inversión muestra una marcada divergencia en cuanto a sus componentes: si bien los ETF’s mantuvieron prácticamente inalteradas sus posiciones, las compras de monedas y barras de oro fueron significativamente más débiles que en el primer trimestre de 2013. El inversor se ha ido desenamorando del oro como motivo de especulación pura.

La baja en el precio del metal el año pasado hizo que en términos nominales la demanda experimentara una fuerte caída. La demanda total del metal durante el 1ºT14 fue USD 44,67 Bn, lo que representó un baja de 21% frente al año anterior, cuando totalizó USD 56,51 Bn.

Uno de los motivos es que la inflación hace rato que ha dejado de ser un problema en EE.UU. y en el resto de los países desarrollados, en especial Europa que está más preocupada por darle batalla a una posible deflación.

Los bancos centrales tampoco continúan demandando oro para diversificar sus carteras y reducir el riesgo, ya que las compras de los mismos cayeron 6% en términos interanuales, pasando de 133,8 toneladas en el primer trimestre de 2013 a 122,4 toneladas en el período enero-marzo de este año.

demanda global del oro

Por el lado de la oferta de oro, el WGC consideró que durante el primer trimestre del año continuó la tendencia de expansión de las compañías mineras, a través del crecimiento continuo de la producción, las mejoras en la productividad y la contención de los costos. De esta manera, en el primer trimestre la oferta del metal aumentó ligeramente durante el 1ºT14, totalizando 1.048,5 toneladas del metal. En este avance se destaca un crecimiento de 8% interanual en la minería, mientras que el reciclaje de oro mostró una contracción de 13% en términos interanuales.

oferta global de oro

En lo que va del año, el metal ha mostrado una suba del 4.5% al día 28 de mayo, recuperando parte del terreno perdido durante el 2013. Sin embargo, ante la fragilidad de la economía de China, la expectativas es que el oro continúe mostrando fragilidad.

Según estimaciones privadas, el metal cerraría el año en niveles cercanos a los USD 1.200 por onza troy, mientras que en 2015 continuaría con su tendencia a la baja. Recién hacia el año 2016, se espera cierta recuperación de los precios del metal:

oro estimaciones

Si observamos un gráfico de largo plazo, el oro viene recorriendo desde 2012 una clara tendencia bajista. Luego del doble piso testeado en los USD 1.180 en junio y diciembre de 2013, el oro recuperó testeando el máximo de 2014 en los USD 1.392, sin lograr un quiebre de la tendencia bajista.

Las principales resistencias alcistas según nuestros cálculos son: USD 1.300 (media móvil de 50 ruedas), USD 1.330 (línea de tendencia bajista), USD 1.392 (máximo de 2014), USD 1.435 (máximo de agosto de 2013), USD 1.495 (media móvil de 200 ruedas) y USD 1.580 (máximo de mayo de 2011).

El principal soporte bajista es de USD 1.250 (mínimo octubre 2013), y luego USD 1.180 (doble piso junio y diciembre de 2013) y USD 1.045 (mínimo de 2010).

¿Comprar Brasil antes del Mundial?

A pesar de que persisten serios desafíos estructurales en su economía, Brasil ha ido reduciendo en los últimos meses su riesgo de crédito soberano y se financia otra vez a tasas bajas, lo que permite un efecto derrame positivo sobre todas las actividades económicas vinculadas de alguna u otra manera con el exterior.

El tipo de cambio ha ido recomponiéndose desde fin de 2013: el real viene apreciándose desde los mínimos del pasado mes de enero de USDBRL 2,45 y podría testear USDBRL 2,15 (máximo registrado en octubre del año pasado). La estimación de consenso para este año es de un retroceso vs. el dólar respecto a los niveles actuales a USDBRL 2,45 (y USDBRL 2,50 para el año que viene). Esa mayor calma en el mercado de cambios es reflejo asimismo del menor riesgo percibido por los inversores, medido por el Credit Default Swap de sus títulos soberanos a 5 años y otros indicadores relevantes.

A modo de ejemplo, el rendimiento del título soberano Brasil 2024 ha ido reduciéndose de un máximo de 5% a poco más de 4% al cierre de esta nota (-20%). Un rendimiento más bajo es reflejo del incremento del precio de ese bono, lo cual es positivo para poder fondearse en el mercado de capitales a tasas más bajas.

¿Es momento de comprar bonos de Brasil antes del Mundial? Brasil cuenta con varias emisiones de deuda soberana emitida en dólares en los diferentes tramos de la curva. La pendiente de la misma actualmente es normal, es decir una pendiente positiva.

La mayoría de los títulos se encuentran alineados a la curva de rendimientos, a excepción de los bonos de larga duración que están desarbitrados: los bonos largos que se perciben en el gráfico adjunto por encima de la curva de rendimientos promedio representarían una oportunidad de compra, es decir que tienen un rendimiento mayor al  promedio logarítmico.

Del tramo largo, los soberanos más desarbitrados son los que vencen en los años 2030, 2034, 2037 y 2041. Estos títulos ofrecen un retorno entre 5% y 5,3% y tienen un elevado potencial debido a su larga duración:

 

SOBERANOS DE BRASIL

 

Al tomar la evolución del bono soberano de EE.UU., se observa que el spread o diferencial de tasas de interés respecto a su par brasileño con el mismo año de vencimiento que había experimentado un máximo a inicios de año de 2,4 puntos porcentuales, se redujo a menos de 1,6, todo un logro para una economía que se dijo, había pasado de moda y que ha tenido que sufrir un vuelo de capitales adverso muy significativo:

 

SPREAD DE RENDIMIENTOS ENTRE BR10Y vs. UST10Y

 

El socio mayor del Mercosur ha tenido que sufrir un serio proceso de desaceleración en el crecimiento de su economía y se espera que en los próximos años manifieste tasas de expansión más moderadas respecto a años atrás. Además, enfrenta una capacidad limitada para ajustar la política de cara a las elecciones presidenciales de este año y a un cierto debilitamiento de las cuentas externas que no serán nada fácil de resolver.

Las perspectivas de bajas tasas de crecimiento reflejan tanto los factores cíclicos y estructurales, incluida la inversión como porcentaje del PIB de sólo 18% en 2013 y una desaceleración del crecimiento en la fuerza laboral. Combinados, estos factores señalan un menor margen de maniobra del Gobierno frente a shocks externos.

Se suma a esto las dudas en cuanto a la posibilidad que el sector público de Brasil logre el objetivo formal de superávit primario de 1,9% del PIB, como se comprometió en el presupuesto de febrero.

La inflación es otro punto relevante que tiene para enfrentar Brasil. Y más ahora que está por disputarse la Copa del Mundo, evento que podría hacer subir los precios minoristas ante un elevado consumo.

Pero los recientes indicadores publicados dan un indicio que la economía brasileña podría mejorar, a pesar del endurecimiento de la política monetaria del Banco Central, y parecen apoyar el fortalecimiento para el resto de este año.

Entre los bonos corporativos o de empresas privadas (incluido Petrobras), el sector de los bancos es el que más emisiones tiene y por ende el que más oportunidades de arbitrajes ofrece en el tramo medio y largo de la curva. En el tramo corto, los títulos más desarbitrados y con mayor potencial son los de Itaú 2014 y BMG 2016. Ambos ofrecen un retorno de 3,7% y 4,7% respectivamente. Los mismos podrían arbitrarse con un título de más bajo rendimiento como el de Santander 2015 por ejemplo. En el tramo medio, el bono que presenta un mayor potencial de ganancias y que está más desarbitrado es el de Pine que vence en 2017, ofreciendo un rendimiento anual de 8,2%. Otros bonos desarbitrados son el de Fibra 2016, Braskem 2017 y BMG 2018. Todas estas ONs se podrían arbitrar contra el bono de Bradesco 2016 o Santander 2017 que prometen una menor tasa. En el tramo largo, el bono de Bonsucesso 2020 y de Mercantil 2020. El primero es el más potencial ofrece, prometiendo un retorno de 13%. El segundo ofrece una tasa de rendimiento anual de 9,4%. Otros bonos que ofrecen un mayor potencial y están desarbitrados son el de BMG 2019 y BMG 2020. Todos estas ONs se podrían arbitrar contra un bono de Banades 2019 o 2020.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE BANCOS

 

Los sectores de Petróleo y Minería cuentan con varias emisiones en los distintos tramos de la curva de rendimientos, pero la mayoría de los títulos se encuentran alineados a la pendiente o con un bajo potencial de subas.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE PETRÓLEO

 

La curva del sector de siderurgia cuenta con menos emisiones en comparación a los sectores anteriormente nombrados, pero en el tramo medio se encuentra apenas desarbitrado el bono de Usiminas 2018. Este ofrece un retorno de 4,3% y podría arbitrarse contra un Gerdau 2017. En el tramo largo, los títulos de CSN 2019 y 2020 ofrecen un mayor potencial de ganancias. Prometen una TIR de 5,4% y 5,8% respectivamente. Ambas ONS podrían arbitrarse contra los bonos de Gerdau 2020 y 2021.

La curva del sector de transporte se encuentra algo más aplanada, con los bonos de Gol 2017 y 2020 desarbitrados y ofreciendo un mayor potencial de ganancias. Prometen entre 7% y 9%.

En el sector de petroquímica, las ONs de Odebrecht 2020 y 2021 son las más desarbitradas, aunque ofrecen un bajo potencial de subas.

La curva del sector de Papel y Celulosa se encuentra con pendiente negativa, con el bono de Fibria 2019 desarbitrado en el tramo corto de la curva y con la ON de Suzano 2021 desarbitrada en el tramo largo. La ON de ISA que vence en el año 2017 es la única que se encuentra desarbitrada en el tramo corto de la curva. El resto de los títulos del sector se ubican por debajo de la pendiente.

Por último, el sector de alimentos y bebidas presenta algunas oportunidades de arbitraje en el tramo medio de la pendiente. Los bonos más desarbitrados son los de Minerva 2022 que promete un retorno de 9,1% y los de Marfrig 2020 que ofrece un rendimiento de 8,2%. Las ONs de Marfrig 2016 y Tangara 2017 también están desarbitrados aunque con un potencial algo más bajo.

Inminente e histórico IPO de Alibaba en EEUU

Uno de los IPO’s más esperados está llegando. Es que el gigante chino de ventas por internet Alibaba hizo la presentación oficial de la solicitud para realizar una oferta pública inicial de acciones en EE.UU. Se espera que ésta sea una de las mayores salidas al mercado en la historia. Con el objetivo de tener una exitosa colocación de sus acciones, Alibaba ha contratado a media docena de los bancos más grandes del mundo. Si bien todavía no hay una fecha cierta de cuándo comenzará a cotizar en Nueva York, faltarían unos pocos meses.

Según algunas estimaciones privadas, la compañía podría tener un valor de mercado de entre USD 135 Bn y USD 245 Bn, lo que podría convertirla en la decimoquinta compañía más grande del mundo en cuanto a su capitalización bursátil. Hasta ahora todas las valuaciones efectuadas partían de conjeturas sobre la base de comparables con empresas del sector.

La solicitud de IPO por parte de Alibaba indica que la compañía planea recaudar USD 1 Bn con la venta de acciones, lo que representaría una flotación en el mercado menor a 1%. Igualmente se cree que la colocación de títulos sería aproximadamente entre el 10% y el 15% de la capitalización, por lo que se estima que la compañía recaude al menos USD 15 Bn. De acuerdo con el documento presentado por Alibaba ante la SEC. Recordemos que actualmente Yahoo (YHOO) posee una participación de 24% de la compañía China. Veamos de qué se trata Alibaba.

El grupo consiste en una serie de empresas de comercio electrónico, centrado principalmente en las compras y pagos online. Entre las compañías que componen a Alibaba se destacan Taobao.com (la mayor tienda online de China y con una importante aplicación móvil), Tmall.com (la mayor plataforma comercial que agrupa a marcas y minoristas locales e internacionales), Alibaba.com (plataforma de mayoristas de China a nivel internacional), 1688.com (plataforma comercial a nivel local de mayoristas chinos), y Aliexpress (plataforma de comercio minorista online para envíos al exterior), entre otras. En resumen, y salvando las distancias, es una compañía que agrupa las funcionalidades que ofrecen eBay, PayPal y Amazon.

Las plataformas comerciales de Alibaba han generados ventas por USD 248 Bn en 2013, donde se registra un total de 231 millones de compradores activos y 8 millones de vendedores. Según el documento presentado ante la SEC, la empresa registró en los tres últimos trimestres de 2013 ingresos totales por CNY 40,5 Bn (USD 6,5 Bn), lo que representa un crecimiento interanual de 56,6%, donde el mayor impulso vino dado por el comercio en China. Por su parte, el resultado neto de la empresa en dicho período mostró un crecimiento interanual de 316%, al pasar de CNY 4,2 Bn a CNY 17,5 Bn. En dólares, la ganancia neta durante los últimos nueve meses de 2013 fue USD 2,82 Bn.

estado de resultados y margenes

Teniendo en cuenta que la infraestructura comercial de China es relativamente más baja que en EE.UU., Japón y algunos países europeos, es un país que ofrece grandes posibilidades para el comercio en línea. Además, por ahora el uso de las plataformas comerciales a través de internet se encuentra en pleno auge. Según datos brindados por Alibaba, sobre una población total de 1.350 millones de habitantes en el país, 302 millones de personas compran a través de internet, mientras que 7,9% del total del consumo de China se realizó a través de la red. 

La gran expectativa generada en torno a la salida a la bolsa de Alibaba, como ha ocurrido en reiteradas ocasiones, podría llevar al valor de mercado de la compañía a niveles muy elevados. Es por ello que la información financiera que brinde la compañía es vital en este sentido. Si la empresa continúa mostrando un crecimiento sólido, podría convertirse en una inversión rentable.

Actualmente el mercado de IPO’s podría representar un obstáculo. En lo que va del año se llevaron a cabo 98 ofertas públicas iniciales, por un total de USD 19,1 Bn, con una rentabilidad media en el primer día de 15%. Sin embargo, en gran medida el desempeño posterior a la salida de la bolsa de los nuevos papeles ha sido bastante negativo, con un retorno promedio de 4,9% en lo que va del año. Particularmente el mercado primario en EE.UU. es un desafío para las compañías de China. El sitio de microblogging Weibo (WB) cortó en el piso del rango de precios fijado en USD 17, y registró en el primer día un incremento en su precio de 19,1%. Sin embargo, recortó parte de las ganancias iniciales y registra un retorno desde su debut de 9,2%.

El tamaño de Alibaba es inusual y eso explica en gran medida el interés de los inversores, mientras que generan  dudas las posibilidades de la compañía para mantener el ritmo de expansión. Si bien parte de los ingresos provienen del exterior, una limitación que podría encontrar es la posibilidad que tenga la compañía para establecerse y tener éxito en EE.UU. y en otros países. Hoy cerca del 87% de los ingresos de Alibaba provienen del comercio dentro de China, mientras que sólo un 9% son originarios desde el exterior.