Crisis griega: posibles escenarios y resultados

El panorama en torno a Grecia oscureció, y no parece aclararse pronto sino todo lo contrario. El gobierno griego ha llamado en forma unilateral a celebrar un referéndum sobre la aceptación o no de las reformas económicas que demanda la Troika (BCE, FMI y Comisión Europea) para liberar la ayuda financiera al país, luego que las partes no llegaron a un acuerdo el último fin de semana.

Un sentimiento de mayor aversión al riesgo en los mercados se ha instaladado posiblemente se instale un tiempo más, con un incremento de los spreads de créditos y renta fija en general: en EE.UU. los Treasuries se despegan de las tasas máximas del año tocadas el viernes y cotizan en 2.33% a 10 años. En tanto, los bonos soberanos alemanes también suben por efecto del vuelo a la calidad. Los bonos soberanos de la periferia y en especial de los PIIGS caen.

Las consecuencias de las decisiones unilaterales han sido varias, y podrían venir más, para las que aún se desconoce su alcance. En primer lugar, el Eurogrupo confirmó que el programa de préstamos a Grecia expirará hoy, sin extensión. Esto significa que los montos no desembolsados disponibles para Atenas no se realizarán. De esta forma, y sin un acuerdo a la vista, se espera ahora que Grecia no cumpla con el pago de su deuda por un total de EUR 1.500 M (USD 1.660 M), que debe pagar al Fondo Monetario Internacional mañana.

Segundo, el parlamento griego ha aprobado la aplicación de un referéndum, que ha obtenido el apoyo de la coalición gobernante y del partido de extrema derecha Amanecer Dorado. La decisión, que se conocerá el próximo 5 de julio, busca la aceptación o el rechazo por parte de la población griega del rescate ofrecido por la Troika, que busca mayores recortes en las pensiones y el aumento de impuestos, tales como el IVA.

Así, un voto negativo sería visto como conductor de la salida de Grecia de la Eurozona, lo que podría representar un antecedente peligroso para los países que componen la moneda única europea con un efecto contagio que ya se empezó a descontar en los mercados.

Tercero, el Banco Central Europeo ha decidido ponerle un techo al nivel de financiación de emergencia para el sistema bancario de Grecia. En consecuencia, los bancos griegos se encuentran en una situación de extrema iliquidez, por lo que permanecerán cerrados hasta el 6 de julio. Asimismo, han sido introducidos controles de capital, mientras que no habrá mercados accionarios en esta semana. Pese a las afirmaciones anteriores que no habría ningún límite en los retiros, el primer ministro griego anunció el domingo que el Banco Central del país se había visto obligado a recomendar un feriado bancario y controles de capitales, en un límite de retiros de EUR 60 (USD 66) en efectivo de los cajeros automáticos. El premier está intentando obtener un guiñe de la Comisión Europea para obtener una breve extensión del plan de rescate del país y se restablezca en parte la liquidez del sistema bancario griego, y de esta manera dar tiempo a que se lleve a cabo un referéndum sobre sus términos, pero por ahora dicha ampliación ha sido rechazada.

La respuesta no tardó en llegar hoy: el presidente de la Comisión Europea (Juncker) respondió que se sentía un poco traicionado, luego de la caída de las negociaciones con Grecia durante el fin de semana, alegando que no se han tomado en cuenta sus esfuerzos personales y los de otras instituciones involucradas. Asimismo, agregó que la salida de Grecia de la Eurozona nunca ha sido y nunca será una opción (por ahora).

A medida que se desarrolle la semana, es probable que los conflictos fluyan hacia varios frentes, aunque nos gustaría enfocarnos en los siguientes:

¿Cuál será la reacción del BCE? La decisión de mantener sin cambios la Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA) ya se tomó y Grecia lo sufre. Pero también está monitoreando de cerca las condiciones del mercado y está dispuesto a utilizar todos los instrumentos necesarios para defender su postura. Quizás veamos alguna reacción luego del vencimiento del programa de rescate de Atenas, el 30 de junio.

Incluso después del referéndum, los efectos del mismo son inesperados. Un voto negativo sería percibido por el gobierno griego como un fuerte mandato en busca de un cambio al esquema de trabajo actual del gobierno, aunque con un sistema bancario fuera de funcionamiento. Como se ha evidenciado en los últimos meses, el margen para la flexibilidad del crédito sería limitado, dejando de lado las posibilidades de un programa específico de recapitalización de los bancos sin el financiamiento estatal o con la salida de la Eurozona como las alternativas más probables. En tanto, el resultado de un voto positivo también es dudoso. Los ministros de finanzas han subrayado la importancia de los problemas de credibilidad que se derivarían de un acuerdo bajo un gobierno griego que ha reclamado un plan anti-austeridad como bandera política. En este sentido, vemos un cambio de gobierno y un gabinete de unidad nacional (posiblemente bajo una continua presión del sistema bancario) como el resultado más probable.

En conclusión, un nuevo capítulo de incertidumbre se ha abierto con la crisis de deuda griega, y es improbable que el próximo domingo tengamos mucha más claridad sobre el resultado final de esta historia. A menos que se cancele el Referéndum y se acepten los términos de los acreedores por parte de Grecia. Un segundo escenario sería que el Referéndum se mantenga, se celebre y Grecia acepte los términos. El consenso de mercado nos indica que Tsipras perderá y será obligado a dimitir a su cargo, ya que los griegos votarían más por permanecer del euro pero que las propuestas de reformas no serían aceptadas. Este escenario sería alcista para el euro y las acciones europeas. En el caso que el Referéndum se mantenga y Tsipras gane, sería muy bajista para el euro y el mercado accionario. El impacto político del corralito bancario y de los controles de capital sobre la economía jugará un rol importante en la elección popular. El grado de responsabilidad que el electorado cargará sobre el gobierno o los acreedores por los desarrollos recientes aún está por verse.

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Apple, Google y Microsoft: el quinto poder

Se ha establecido que el cuarto poder le ha sido otorgado a la prensa. ¿Pero nadie habla de quinto poder?

Este es uno de los factores de poder en el mundo, de hecho el primero que miramos para ver qué países tiene mayor fortaleza y potencial a largo plazo. Nuestra tesis es que empresas como Apple, Microsoft, Facebook y otras tecnológicas tendrían más poder que determinados países y podrían jugar un rol superior en un futuro cercano. Continuar leyendo

Se acaba el tiempo para Grecia

En el año 2012 y luego de muchas discusiones, Grecia hizo un acuerdo para conseguir alivio en su deuda. Esto implicó una serie de recortes de gastos, que, en una economía que venía en caída, no hizo más que profundizar el malestar de la población.

Los objetivos propuestos hace 3 años no se lograron. Estamos hablando entre otras cosas de lograr un superávit primario de al menos 3 % del PIB.

La economía griega continuó deteriorándose y su deuda aumentó. Este mes debe hacer frente a USD 1541 Bn con el FMI, pero lo más duro vence en julio y el acreedor es el Banco Central Europeo.  Lo del FMI podría tener más margen de maniobra, pero lo del BCE es más complejo. No está claro si un país podría permanecer en la Eurozona en caso de default y tampoco tiene el BCE o el Fondo de Sustentabilidad el poder de condonar o aceptar quitas de deuda.  Continuar leyendo

Los números de la Copa América

El principal torneo internacional masculino de fútbol en Sudamérica, la Copa América, acaba de comenzar.  Es el torneo de fútbol a nivel de selecciones mayores que más veces se ha realizado, superando al Mundial y también es el mega evento deportivo que más veces se ha realizado, superando a los Juegos Olímpicos.

La selección campeona vigente es Uruguay y es también la más exitosa con un total de quince títulos, aunque muy seguida de cerca por Argentina con una copa menos. ¿Brasil? Apenas 8 conquistas. Se trata de un torneo que remonta a 1916, cuando fue realizada su primera edición en Argentina, celebrando el centenario de la independencia del país, y en el cual sólo participaron cuatro selecciones a las que se les considera fundadoras de la CONMEBOL: Argentina, Brasil, Chile y Uruguay.

Es el único torneo continental a nivel de selecciones en el que no existen eliminatorias para clasificarse, debido a que todas las selecciones afiliadas a la CONMEBOL están clasificadas automáticamente; inclusive México que es invitado permanente al torneo, y el segundo invitado clasifica mediante una invitación especial, cursada por la CONMEBOL a una selección afiliada a cualquier confederación de cualquier continente.

Hablemos un poco de números. Más abajo podemos observar el ranking de 50 jugadores mejor valuados del planeta elaborado por el Observatorio de Futbol de Neuchatel (Suiza), vemos 4 jugadores argentinos: Lionel Messi y Sergio Agüero entre los 5 mejores del mundo, y mucho más atrás Ángel Di María y Gonzalo Higuaín. En forma conjunta y si tomamos en cuenta su valor más elevado del rango, suman entre ellos unos USD 445 M.

Estos cuatro jugadores forman parte del grupo de 11 jugadores latinoamericanos que, en forma conjunta acarician los mil millones de dólares

tabla 1 50 mejores pagos

Excluyendo a empresas listadas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires por ser extranjeras como Telefónica de Argentina (USD 70 Bn de capitalización bursátil), Petrobras (USD 57.7 Bn.) y Tenaris (USD 17.6 Bn.), entre otras como Repsol y Santander, exponemos en la tabla de más abajo la valuación de mercado de la mayoría de las empresas listadas.

A modo de comparación, el pase conjunto de los cuatro delanteros se equiparan a la valuación de empresas como Banco Hipotecario o Edenor: valen prácticamente lo mismo.

Y superan ampliamente a reconocidas empresas como Juan Minetti, Ledesma, Endesa Costanera, San Miguel, Central Puerto, Rigolleau, Capex, Inversora Juramento, Boldt, Solvay Indupa, Gas Natural BAN, Mirgor, Camuzzi Gas Pampeana, Transener y Metrogas.

Ni hablar de la comparación con Celulosa, Carlos Casado, Autopista Oeste (GCO), Caputo, Distribuidora Gas Cuyana, Quickfood, Transportadora Gas del Norte, Dycasa, Carboclor, Longvie, Autopistas del Sol, Garovaglio y Zorraquín, Colorín, Fiplasto y Agrometal, ya que todas ellas poseen menos de USD 100 M de capitalización bursátil.

tabla 2 capitalizacion empresas argentina

 

 

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Las tasas están hablando

¿Tiene alguna influencia la visión de los analistas y referentes del mercado sobre la economía real? A veces es mejor mirar lo que pasa que intentar explicarlo.

En un entorno de tasas cero, es cada vez más difícil encontrar rendimientos que satisfagan el apetito de los inversores sin asumir demasiados riesgos.

En la tabla de más abajo se puede ver claramente que el rendimiento de los bonos a 10 años (TIR en el cuadro), excluido Grecia por razones obvias, poseen rendimientos que arrancan desde negativo y no superan el 3%. La excepción es Nueva Zelanda, que paga un poco más pero que ha tenido una fuerte devaluación de su moneda y depende bastante de la suerte de los commodities. Continuar leyendo

De empleos, deflación y robots

Recientemente he leído un excelente artículo de Andrés Oppenheimer donde remarca que deberíamos preocuparnos por el tema de esta nota (Free trade won’t kill U.S. Jobs – robots may). La sustitución de los hombres por máquinas y la consecuente pérdida de puestos de trabajo ante la automatización de las tareas es un viejo tema de constante opinión. Me parece importante concientizar al lector e inversor acerca de un proceso que no debería pasar desapercibido, teniendo en cuenta sus consecuencias en el desempleo estructural y en la deflación de precios generales, con su impacto sobre el crecimiento de largo plazo.

A favor de los que apoyan este proceso se encuentran los que argumentan que esa automatización eliminará puestos prescindibles pero creará otros necesarios. Lo cierto es que la pérdida de empleos no es reemplazada en la misma cuantía por la generación de nuevos empleos, por lo que el desempleo estructural debido a la automatización de los procesos productivos y en la prestación de servicios es un fenómeno que en las últimas décadas jugó un papel negativo en las economías. Continuar leyendo

El oro vuelve a recuperar terreno: ¿expectativas de inflación o algo más?

Luego de superar los USD 1900 la onza troy, el oro nunca volvió a formar parte de las preferencias de los inversores. Habrá que echarle la culpa al superdólar o a la desaceleración de China, lo cierto es que la tendencia bajista ha encontrado un piso de corto plazo en la zona de los USD 1200 que aún no podemos afirmar que sea firme.

El año 2014 ha sido de transición, con una caída del 1,5%. Pero en los primeros 4 meses y medio de este año ha escalado 3,4%. Después de dos años de salidas netas de capitales, los fondos fluyeron este año hacia los fondos ligados al metales preciosos (ETFs) en un volumen moderado (+25,7 tn), mientras que la demanda de inversión en barras y monedas retrocedió 10% a 278,8 tn. La oferta retrocedió levemente a 1089,2 tn. Continuar leyendo

Yellen advierte que las acciones están caras

La Reserva Federal de Estados Unidos es una pieza clave en la formación de precios de los activos, por ello las decisiones y guías de ese organismo son ansiosamente esperadas por el mercado financiero.

Por esta razón Greenspan, Bernanke y hoy Janet Yellen son las personas que los mercados suelen tomar como referencia para poder guiarse en el mundo de las inversiones y de la tendencia que podrían adoptar los activos de riesgo.

La Presidente de la FED señaló el 6 de mayo pasado en un seminario financiero en Washington que las acciones norteamericanas están bastante caras (“quite high”).

El comentario desató una pequeña ola de ventas que si bien duro poco, frenó el sesgo alcista que llevaba el mercado.

Atento al impacto de las políticas monetarias en los mercados desde la crisis financiera de 2008, lo que digan las autoridades monetarias tiene un impacto mayor que en el pasado, ya que en definitiva, son responsables de gran parte de la suba del valor de los activos.

¿Qué está pasando en el mercado accionario?

El auge de las redes sociales, las aplicaciones móviles y el cloud computing durante estos últimos años justifican el exitoso presente para las empresas tecnológicas. Los IPOs de Twitter y Alibaba, empresas con muy pocos activos físicos, al igual que el increíble precio que pagó Facebook por WhatsApp, soportan la idea de precios altos. Pero alcanza para justificar los precios actuales?

Están altos los precios de las acciones? Es igual en todo el mundo?

Los IPOs de empresas de servicios de tecnología en China son un boom e imparte optimismo y valuaciones más altas en el resto de los sectores. ¿Existe actualmente una Burbuja de acciones en China? Es la pregunta obligada frente a la fuerte suba que experimentó el mercado accionario doméstico: medido por las valuaciones tradicionales los precios se encuentran dentro de un rango razonable, pero ligeramente por encima del promedio histórico.

Pero debemos alertar que la dirección tomada por el mercado accionario de China dista cada vez más de la realidad que atraviesa su economía y se encontraría desacoplado de la realidad. Además, la cantidad de ciudadanos chinos que ahora están habilitado para operar acciones, y el apalancamiento récord del mercado son dos factores que hacen ruido (en términos relativos a la capitalización bursátil o el free float, la suba ha sido muy grande en los últimos años, muy superior a la evidenciada en EE.UU. como un todo)

No faltaron los contra-ataques justificando valores de las acciones: ajustadas por inflación, analistas de S&P Capital IQ advierten que las acciones no están caras, habiendo analizado el ratio de precio-a-ganancias (price-to-earnings, o PE) para el Standard & Poor’s 500 desde 1948 en términos reales.

El año pasado, Yellen ya había advertido que las acciones biotecnológicas se encontraban en una burbuja. El ETF iShares Nasdaq Biotechnology ETF (IBB) se ha recuperado bastante bien desde entonces. El ex jefe del Tesoro Paulson también dijo que claramente existen burbujas (“Clearly There Are Bubbles”). Cuando el río suena….

Pero el S&P 500 se encuentra operando con un ratio de precio a ganancias de 18.57x y 17.77x forward. No parece muy elevadas esas valuaciones en base a la información de 1960 a la fecha.

Las acciones medidas en otras convenciones que no sean las GAAP también las hacen ver más baratas.

Otro tema que queremos advertir es que el retorno de los activos sustitutos son inusualmente bajos, por lo que le otorga un beneficio especial en la actual coyuntura, aunque hay que ir mirando de cerca las recientes caídas de bonos soberanos que elevaron el rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano a 2.3%.

Los mercados escuchan las palabras de Yellen pero le dan más importancia a sus decisiones: ¿subirá la tasa? ¿Cuando? ¿Habrá más estímulos? Son las políticas que ejecute la FED lo que realmente impactará en los mercados. En definitiva as opiniones de sus miembros son muy importantes pero han demostrado que solo producen algún impacto de corto plazo.

Japón, ¿del optimismo a la capitulación?

Luego de dos trimestres de crecimiento negativo, que estuvieron relacionados con el aumento del impuesto sobre las ventas en abril de 2014, la economía japonesa ha logrado crecer a un ritmo anualizado de 1,5% del Producto Interno Bruto real en el 4ºT14, pero para todo el año 2014 cayó (-0,06%). Se trata de la cuarta contracción de la economía en los últimos siete años.

Pero eso es historia. Japón ha tomado cartas en el asunto el año pasado anunciando un plan para duplicar (sí, leyó bien, duplicar) su base monetaria en un plazo relativamente corto para semejante inyección de dinero. El Banco de Japón anunció en ese entonces su intención de elevar la inflación a 2% en un plazo de dos años.

La política agresiva de compra de bonos ha presionado por otro lado a la tasa de interés a 10 años a niveles cercanos a cero (0.352% al cierre de este reporte), lo que debería incentivar a la demanda de préstamos, a menos que Japón este inmerso en una trampa de liquidez, donde por más esfuerzos de política monetaria que se hagan, éstos serán estériles e inútiles. Continuar leyendo

Nasdaq 2.0, ¿y ahora qué?

Tanto el S&P 500 como el Dow Jones vienen superando mes a mes sus marcas históricas (desde fines de 2013). Pero hemos asistido en las últimas ruedas a otro quiebre histórico: el del Nasdaq.

Se trataba de una vara muy alta para alcanzar desde lo que fue la depuración que se inició en marzo del año 2000, cuando explotó por los aires la burbuja denominada burbuja.com. En ese entonces se llegaron a pagar valuaciones extraordinarias por negocios virtuales que se soportaban en proyecciones y tasas de crecimiento exorbitantes. De allí en más comenzó la abrupta caída del Nasdaq, las empresas punto.com comenzaron una serie de cierres, fusiones, adquisiciones y despidos, que hizo volver a la realidad a los inversores.

Pero la aversión al riesgo de los inversores, si bien funciona a corto plazo, a largo plazo se va diluyendo. Se han vuelto a alcanzar los 5048 puntos para el índice de empresas de la mal llamada bolsa de empresas tecnológicas. Denominamos a este proceso Nasdaq 2.0, porque se trata de empresas diferentes en su estructura de negocios, y con valuaciones más sustentables (en algunos casos), sobre todo en empresas con tamaños muy diferentes y algunas con flujos de caja libres muy elevados.

¿Y ahora qué? 

nasdaq por sector

Se trata de un índice que ya no tiene más de la mitad de las empresas del sector tecnológico, sino menos de la mitad: del 65% pasó al 42%. Además, sectores más conservadores como servicios de consumo y de salud ponderan mucho más que antes. Los sectores financiero e industrial también.

Como en cualquier otro rally, tanto los operadores como los analistas creen casi por definición que los aumentos en los precios de los activos se justifican. Por eso las valuaciones de las empresas más chicas son cada vez más elevadas en EE.UU.

El Nasdaq se benefició del importante peso de Apple. El rápido crecimiento de otras empresas de biotecnología como Gilead. Las llamadas redes sociales como Facebook también contribuyeron a que el Nasdaq llegue a sus niveles actuales.

El mayor apetito por mercados emergentes como Rusia o China en los últimos meses hablan de una recomposición de expectativas.  Algo está cambiando en el escenario de inversiones en China, ya que luego de una burbuja de acciones domésticas en el año 2007 por un frenesí de los chinos con respecto a las acciones, y un fuerte ajuste posterior, las acciones han vuelto a recuperar mucho terreno perdido luego de la depuración.

Desde comienzos de 2012, el índice más importante de China, el Shanghai Composite, ha estado lateralizando sin mayores variaciones, presentando uno de los peores resultados entre las bolsas mundiales. Sin embargo, a julio del año pasado el índice se ha incrementado asombrosamente, anotándose un 121% hasta el cierre de esta nota. En China la valuación promedio ponderada es un ratio de precio a ganancias trailing de 18.96x. Forward 12 meses el ratio se reduce a 15 veces, en línea con su promedio histórico de 10 años. Pero las dudas surgen cuando uno analiza las causas de este boom, que no se pueden encontrar mucho en los fundamentos económicos dado que China ha desacelerado su actividad en los últimos años y apunta a un crecimiento en 2015 en la zona de 7.0%, el menor nivel en muchos años.

La misma pregunta vale hacerse respecto al Nasdaq. Pero la economía norteamericana se encuentra a nuestro entender en una mejor situación y salud. Además, el comportamiento especulativo de los agentes del mercado contribuye. Con un nivel de VIX de 13% en este último tiempo y que la sensación que la suba de tasas podría retrasarse o ya está descontada. Los inversores en EE.UU. ya no esperan mayores estímulos monetarios pero saben que la Reserva Federal estará siempre para dar una mano en caso de fuerte caída de las acciones.

En síntesis, una combinación de negocios más afianzados en su rentabilidad, con muchas empresas que han crecido hasta alcanzar un tamaño tal que les permita ser consideradas de valor más que de crecimiento, valuaciones más razonables y una combinación con un mayor apetito por el riesgo por parte de los inversores en un entorno de tasas cero son la justificación de por qué el Nasdaq cruzó su último récord y va por más. El sector tecnológico ha perdido peso, para dar lugar a una mayor ponderación de los sectores de servicios de consumo, cuidado de la salud, financiero e industrial, entre otros. De ahí provendrán las subas. Habrá que ser más precavido en acciones del Nasdaq con las recientes alzas y monitorear las valuaciones cada vez más de cerca.

 

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