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La política monetaria, rehén de su propio instrumento

El Ministerio de Hacienda anunció pautas de inflación de 20-25 % para 2016, que descienden hasta 5 % en 2019. El principal medio para ese objetivo es la política monetaria, por lo que el Banco Central viene reduciendo activamente la tasa de expansión de la base monetaria, comenzando con la absorción de la fuerte creación de dinero de diciembre pasado.

El principal instrumento del Banco Central es la colocación de sus títulos, Lebac, cuyo stock alcanzó $ 436 miles de millones al 24.2, reflejo en su totalidad de la dominancia fiscal –asistencia monetaria al Tesoro- que caracterizó la política monetaria de la administración precedente. Es una deuda cuasi fiscal, y sus intereses del orden de 2 % del PIB son un gasto cuasi fiscal adicional al déficit fiscal de 7 % del PIB anunciado por Hacienda para 2016.

El nivel alcanzado por esa deuda, combinado con las tasas de interés nominales que –dada la inflación remanente -es inevitable pagar, privan al Banco Central de todo margen de maniobra para desarrollar su política monetaria. Con una base monetaria de $ 623 miles de millones a diciembre pasado ($ 553 miles de millones al 24.2), un stock de Lebac de $ 436 miles de millones y tasas de interés nominales por esos títulos del orden de 30 %, la cuenta de intereses crea dinero primario a un ritmo superior al 20 % anual.

Con una pauta de inflación para el año de 20-25 %, y registros elevados en los primeros meses por la necesaria corrección de precios relativos – incluido el tipo de cambio-, la disminución de las expectativas inflacionarias demorará, por lo cual no es recomendable que la base monetaria crezca por encima de 20-22 % anual. Es prematuro pensar que la demanda de dinero del público pueda aumentar en términos reales.

En ese contexto, la expectativa de Hacienda de que el Banco Central contribuya a financiar el elevado déficit fiscal de 2016 es difícil de acomodar. Aun sin considerar los vencimientos de capital, el desequilibrio previsto es de 7 % del PIB, y si el acuerdo con los holdouts fuera total se requeriría un adicional de hasta 3 % del PIB -quizá algo menos-.

Trascendió que el Tesoro buscaría colocar títulos por 1.5 % del PIB en el mercado local, empezando con la colocación reciente de Bonar 2018 y 2020 por $ 12 miles de millones. Y para reducir la necesidad de acceso al mercado internacional, Hacienda espera recibir $ 160 miles de millones del Banco Central, con el argumento ad hoc de que ello sería congelar el valor nominal recibido en 2015.

Pero el Banco Central ya tiene colmadas sus posibilidades de emisión con los intereses de sus propios títulos. La única forma en que podría asistir al Tesoro sin violentar la política monetaria sería colocando Lebac adicionales por un monto equivalente, aumentado además en los intereses. Si el Banco Central asistiera al fisco con $ 160 miles de millones, y – como ilustración- los neutralizara con Lebac a las tasas de interés actuales, al cabo de un año el stock de esas Letras debería aumentar en $ 220 miles de millones, es decir casi 3 % del PIB.

Además, desde lo formal, si Hacienda insiste, el Banco Central solo le podría entregar fondos como préstamo, ya que no tiene ganancias legítimas para transferirle. El único “ingreso” significativo que ha venido computando son las ganancias nominales de la devaluación por sus activos netos en moneda extranjera. Pero el único activo neto significativo en dólares son las Letras Intransferibles del Tesoro, que por ser intransferibles no tienen mercado ni precio ni, además, pueden realizarse como para que esas “ganancias” fueran percibidas.

Como el Tesoro necesita un mix de pesos y dólares, alguien podría considerar que el Banco Central le entregase dólares, incluso a cambio de títulos públicos de mercado –y no las Letras Intransferibles con que el kirchnerismo inundó el Banco Central. Pero $ 160 miles de millones son nada menos que Dls. 10.3 miles de millones, y aunque se considerara una cifra menor, sería igualmente inconveniente, no solo por razones formales sino también porque las reservas disponibles del Banco Central se basan esencialmente en endeudamiento de corto plazo, y además han comenzado a ser exigidas por sus intervenciones en el mercado de cambios.

El resultado es que el Banco Central ha sido vaciado de grados de libertad por su propio instrumento. Para que esta situación cambie no alcanzará con que, junto con la inflación, puedan bajar en el futuro las tasas de interés nominales, ya que también deberá bajar acorde la tasa nominal de creación de dinero. Solo cambiará cuando aumente la demanda real de pesos. Y esperemos que para entonces el Tesoro tampoco requiera asistencia del Banco Central, y el margen de libertad que recupere la política monetaria pueda usarse para comenzar a disminuir el stock de Lebac o, en todo caso, adquirir divisas si la oportunidad lo aconseja.

Estas dificultades forman parte de la herencia. Esperemos que una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central vuelva a prohibir el financiamiento del Banco Central al Tesoro.

Las Letras en dólares podría emitirlas también el Tesoro

El Banco Central anunció que próximamente emitirá Letras denominadas en dólares, a distintos plazos, para ir formando una curva de rendimientos ampliando los plazos vigentes hasta ahora para esos instrumentos. En el corto plazo es evidente que cumplirán una función más primitiva, que es la de contribuir –con otras fuentes anunciadas- a alimentar las escasas reservas disponibles heredadas.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.

Deuda: Sturzenegger se equivoca al coincidir con la visión de Kicillof

El relato oficial del desendeudamiento va perdiendo creyentes a medida que se difunden las cifras, pero también gana algunos nuevos adeptos, incluso inesperados. Es el caso de Federico Sturzenegger, quien en la reciente reunión anual del IAEF  habría expresado que “El desendeudamiento argentino es real. Cuando uno saca la deuda intra sector público -y en esto estoy con el ministro de Economía, hay que sacarla- y mira la deuda neta de Argentina, hoy es 20 puntos del producto, con una tasa de interés muy baja. Argentina llega medio como blindada, por buenos o malos motivos”.

Estas afirmaciones solo pueden ser resultado de la superficialidad analítica, del desconocimiento de las cifras, o de ambas. La deuda total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM en  (fines de) 2001, subió a Dls. 222 MM en 2004 (últimas cifras oficiales), sin contar la deuda con los holdouts, que con metodología Griesa (por discutible que sea) son Dls. 24 MM, con lo que la deuda total a fines de 2004 asciende a Dls. 245 MM. Un aumento de Dls. 101 MM, a pesar de que por los canjes de 2005 y 2010 hubo significativas quitas de valor nominal, y sin contar los pagos futuros del cupón PIB, que superan los Dls. 10 MM a valor corriente. No hay cifras oficiales definitivas aun sobre 2015.

Excluyendo la deuda intrasector público –como sugieren Kicillof y Sturzenegger- , las cifras oficiales muestran una deuda total –con privados y organismos bilaterales e internacionales – de Dls. 86 MM en 2004. Pero, nuevamente,  deben agregarse dos componentes, la deuda con los holdouts, de valor prenegociación de Dls. 24 MM, y la deuda del Banco Central por títulos propios, por Dls. 30 MM. Y la cifra oficial de Dls. 86 MM se transforma en Dls. 140 MM. Un valor prácticamente igual a la deuda pública total en 2001.

Pero lo que  más se acentúa en el relato reciente y algo más sofisticado del desendeudamiento,  es la baja en la deuda con los acreedores privados, que era de Dls. 112 MM en 2001 y las cifras oficiales ubican en Dls. 56 MM en 2014. Si se agrega, como corresponde, la deuda con los holdouts y la deuda del Banco Central por Lebac y otros títulos, el total se transforma en Dls. 110 MM, prácticamente la misma cifra que en 2001. Y ello a pesar de que en el interín no solo hubo quitas nominales por los canjes, sino también reducción de la deuda con acreedores privados por la estatización de las AFJP y, por tanto, de su cartera de títulos públicos. Y sin computar, nuevamente, el valor presente de los cupones PIB que estén, en este caso,  en tenencias privadas.

La inclusión de la deuda del Banco Central por Lebac y Nobac, como se hace en los dos últimos casos –deuda con acreedores privados y organismos, o deuda con acreedores privados solamente- es imperativa, porque esos títulos se emitieron para moderar la expansión monetaria generada por el intenso financiamiento y traspaso de “utilidades” -conceptualmente cuestionables, además-  al Tesoro. En otros términos, el Banco Central tomó deuda, virtualmente, por cuenta del Tesoro.

De modo que no hubo desendeudamiento aún si se concediera excluir la deuda intra sector público.  Pero sería una concesión inaceptable. Si se levanta la alfombra de esos Dls. 136 MM se encuentra en primera fila nada menos que el Banco Central, con el que el Tesoro se endeudó en Dls. 86 MM, por Letras Intransferibles en moneda extranjera y Adelantos Transitorios. Con ello el Banco Central pasó a tener dos tercios de su activo inmovilizados, con un rendimiento bajo o nulo, debió salir a colocar el equivalente a Dls. 30 MM de títulos propios de corto plazo y a tasas altísimas medidas en dólares, perdió su Patrimonio y se quedó virtualmente sin reservas internacionales. Amén de ello, tiene largos Dls. 15 MM de autorizaciones pendientes de pagos de importaciones de bienes y remesas financieras, y mantiene fuertes posiciones abiertas de futuros de dólar vendidos a precios improbables..

Y dentro de esos Dls. 136 MM de deuda intra sector público siguen otros acreedores importantes. En primer lugar la Anses, que hoy tiene más volumen y proporción de deuda pública  que las que tenían las criticadas AFJP’s, y Banco Nación, Cammesa, Enarsa, Procrear, y otros. Es una responsabilidad urgente de la nueva administración analizar los estados financieros de todos estos entes  para evaluar si pueden sostener esa deuda del Tesoro, o si para ello han debido endeudarse -como el Banco Central-  con el sector privado, o están severamente afectadas sus cuentas de resultados o desprotegidos sus patrimonios.

Finalmente, la relación Deuda/PIB que menciona Sturzenegger  como indicador del riesgo del tamaño de la deuda, responde a la vieja y ya superada teoría según la cual la deuda es sustentable si representa un porcentaje constante del PIB. Sin embargo, un país puede tener un cociente de deuda tan bajo como 10 % del PIB, pero si esa deuda vence íntegramente el año siguiente, el riesgo de default es alto. Otro país puede tener 30 % de  cociente de deuda/PIB, pero si la  duration es de 15 años, en promedio los vencimientos anuales representan  2 % del PIB, y es menos riesgosa que la del país del ejemplo anterior. Y existen otras variables importantes determinantes de la sustentabilidad, en las que no puedo extenderme acá.

Los vencimientos de deuda por capital del Tesoro en 2016 con agencias y acreedores privados eran, estimados a fines de 2014, de  aproximadamente 1 % del PIB, sin contar la deuda del Banco Central, por Dls 30 MM, que es toda de corto plazo. Pero debe agregarse la deuda colocada en 2015, la mayor parte  de corto plazo (Bonac) y gran parte de ella con vencimiento en 2016. De modo que difícilmente los vencimientos del Tesoro (sin considerar los intrasector público) bajen de 2 % del PIB. Y será necesario además obtener financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal remanente y fortalecer las reservas del Banco Central.

Si los mercados internacionales se cierran para Argentina –por razones sistémicas, o regionales, o de cualquier otra naturaleza- cómo pagará Argentina ? Teniendo en cuenta además la aversión política de algunos candidatos a las fuentes internacionales oficiales. ¿ Veremos de nuevo que el Tesoro recurre al Banco Central por fondos, y si este se niega se releva al Presidente del Banco Central de turno, como hemos visto ya dos veces en los últimos años ?

En cuanto a la tasa de interés, la tasa baja que menciona Sturzenegger para la deuda del Tesoro oculta que parte de ella es reestructurada y a tasas bajas, y que otra parte es la colocada en entes públicos a tasas inferiores a las de mercado que deterioran sus resultados y patrimonio. Pero la deuda nueva que se coloca se hace a tasas altísimas, del orden de 9 % anual o más, comprometiendo por años las cuentas fiscales futuras. Y la deuda por Dls. 30 MM del Banco Central, así como la deuda en pesos a tasa de interés del Tesoro (Bonac, por ejemplo) son también a tasas, por ahora,  altas en dólares.

La subestimación del endeudamiento del Tesoro, de la deuda del Banco Central, del nivel de las tasas de interés pagadas por ambos, plantea el interrogante de cuán probable es que en el próximo gobierno se asegure una conducción seria en el Banco Central y una conducción seria de la política financiera. Afirmaciones como la de Sturzenegger nos dejan con grandes dudas.

Los mercados le prestarán a Argentina con un programa serio, sin duda. Pero la responsabilidad del Gobierno es tener una visión correcta y seria desde la política macroeconómica, tanto del Banco Central y la política monetaria, como de la deuda y la política financiera, para poder abatir la inflación, no agregar ningún default más a los 9 que ya hemos tenido en el pasado, y tener una diplomacia financiera seria, ágil y eficiente que se beneficie de las oportunidades del mercado.

Las Lebac condicionan la política monetaria del próximo Gobierno

Es notorio el uso creciente por parte del Banco Central de las Lebac para moderar la expansión monetaria que genera la dominancia fiscal de su política. Lo que es menos evidente, pero cabe enfatizar, son dos aspectos: 1) que con ello queda fuertemente condicionada la política monetaria del próximo Gobierno; 2) que esas colocaciones descalifican la única versión que subsistía de la tesis del desendeudamiento,  que era la de la deuda del Tesoro con los acreedores privados.

En lo que hace al primer punto, los  títulos (más pases) del Banco Central ya alcanzaron a $300 MM y subirán  para fines de 2015 hasta representar a no menos de 65 % de la base monetaria. La próxima administración, bajo supuestos razonables de pauta decreciente de inflación, crecimiento de 5 % anual de la economía y mantenimiento constante de la demanda real de dinero (como proporción del PIB), solo podría aumentar la base monetaria 75 % en todo el período 2016-2019.  Ello da una idea del peso muerto que queda para la capacidad de la nueva administración de llevar adelante su política monetaria.

Respecto del segundo punto, la versión de que luego del default de 2001 el Tesoro alcanzó un importante desendeudamiento total fue dejada atrás por las cifras. La deuda financiera ruta total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM  en 2001, subió a Dls. 223 MM en (junio de) 2014.

Pero fue sustituida por la idea de que en rigor el desendeudamiento fue con los acreedores privados, omitiendo el aumento de la deuda del Tesoro con otros entes públicos, y en forma mayúscula con el Banco Central.

La deuda del Tesoro con acreedores privados era de Dls. 106 MM en 2001, y las cifras oficiales la estiman en Dls. 54 MM a junio de 2014. Pero esta última cifra es conceptualmente indefendible. En primer término, porque no incluye la deuda con los holdouts. La estimación oficial de esa deuda es de Dls. 12 MM, sin intereses punitorios. Pero en el fallo Griesa (más allá de su cuestionable aplicación del pari passu), esos intereses representan otro tanto. Esto podría llevar la deuda total con los holdouts a Dls. 24 MM. El arreglo final será por un monto menor, pero el mencionado sería el valor de la deuda nominal a partir de la cual habrá que negociar.

En segundo término, en una estimación de la deuda con el sector privado no puede estar ausente  la deuda del Banco Central por Lebac y pases, cuyo fin fue y es, precisamente, neutralizar el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios, de las remesas de (cuestionables) “utilidades” del Banco Central al Tesoro y también  de la expansión monetaria que antes o después generó, en un mercado no libre, la adquisición de las divisas entregadas al Tesoro a cambio de Letras Intransferibles.

Los títulos del Banco Central (más pases) alcanzan a junio de 2014 (para usar la misma fecha) el equivalente de Dls. 23 MM y son de corto plazo (duration del orden de 120-150 días). Es deuda cuasi fiscal y los intereses, del orden  de 1 % del PIB, son gasto cuasi fiscal.

Con estos agregados, el endeudamiento con el sector privado alcanza en junio de 2014 a Dls.  101 MM (54 + 24+23), una cifra no muy distinta del nivel de 2001, y superará a esta a fin de 2015.  Y lo más notable de este resultado es que ocurre a pesar de que en 2005 y 2010 se llevaron a cabo dos canjes con quita del valor nominal de la deuda, y cuando –por si fuera poco- en 2008, por la estatización de las AFJP, los títulos públicos que estas tenían  pasaron  a ser deuda intra-sector público. De modo que el argumento  de significativo desendeudamiento tampoco pasa este segundo test.

Y existen latentes, pero palpables, nuevos aumentos de la deuda del Tesoro con el sector privado. Por una parte, la reparación de la pérdida de solvencia, liquidez y patrimonio efectivo del Banco Central requerirá entregarle a cambio de la Letras Intransferibles títulos negociables que deberá ir vendiendo en el mercado a medida que el riesgo país de Argentina lo haga conveniente. A fines de 2014 esa deuda era de Dls. 56 MM, que a través del tiempo deberá reabsorber el sector privado.  Y escalará a Dls. 69 MM a fines de 2015.

Por otra parte, la herencia para la próxima administración de un déficit de 6% del PIB, difícil de desactivar de manera inmediata, llevará a algún gradualismo, haciendo necesario nuevo financiamiento privado acumulado en 2016-2019 de no menos 5 % del PIB, unos Dls 30 MM, sin tomar en cuenta las fuentes oficiales internacionales que harán falta además.

De este modo, la deuda del Tesoro con el sector privado, adquirida y legada, podría acercarse a fines de 2019 a Dls. 200 MM, del orden de 30 % del PIB. No son prudentes las comparaciones con países con mercados financieros y de capitales desarrollados, que pueden acomodar mejor los riesgos del endeudamiento. El 30% -sin contar la deuda con agencias multilaterales- es un nivel  alto para Argentina, un país que deberá emprender la difícil tarea de reconstruir la moneda y el crédito. Téngase presente como ilustración, que con títulos a 10 años de plazo y una vida promedio de 6 años, habría vencimientos anuales de 5% del PIB, con un riesgo de rollover difícil de sobrellevar. La situación será manejable, pero requiere eliminar el déficit fiscal, reducir a no más de 200 puntos básicos el riesgo país y emitir deuda a plazos largos. Y, por supuesto, un gran profesionalismo.

Habrá atraso cambiario más allá de 2015

A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado,  tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar  y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.

A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.

La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las  microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar  un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero  -12.7 %-  y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%,  habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden  de 13 puntos porcentuales..

La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral  es estimular la demanda agregada  vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.

Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años.  El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central,  reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo  la racionalización de los  precios subsidiados por el Estado.

Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.

Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos  de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las  inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.

La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.

Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo.  Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.

Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.

El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.

Programa Financiero 2015: ¿cómo sigue?

El programa financiero para 2015 no tuvo un buen comienzo. El intento de reducir las necesidades netas de fondos a través de la colocación de Bonar 2024 por canje o venta, fracasó. Dadas las exigencias de financiamiento para 2015, sin ninguna duda el Tesoro debe hacer un segundo intento. Pero el decepcionante resultado del primero exige, cuando menos, que antes se rediseñe la política de deuda con mayor experiencia y profesionalismo, y se revierta el primitivismo que rodeó la operación fallida.

De no ser así, el programa financiero de 2015 terminará reproduciendo, como en 2014, el modelo inflacionario y recesivo de financiamiento del Tesoro que caracterizó los últimos años, de apelar a recursos de Anses y, en particular, del Banco Central, del que ha recibido Adelantos Transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles y Remesas por “utilidades” por el aumento del valor nominal de sus activos en moneda extranjera –aun los no realizados e incluyendo las propias Letras Intransferibles (sic)- atribuible a la devaluación.

Esta forma de financiamiento es recesiva porque termina en una escasez de reservas que ha llevado al Banco Central a racionar las divisas para importaciones y otros pagos, afectando la provisión de insumos intermedios y bienes de capital, y es inflacionaria por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y de las Remesas de “utilidades”, aun sin contar el efecto semejante generado (en un mercado no libre) por la compra de divisas que antes o después hace el Banco Central y de las que salen las reservas internacionales entregadas a cambio de las Letras Intransferibles.

En un tácito reconocimiento de esto, el Banco Central ha venido colocando crecientemente títulos propios –Lebac y Nobac- para neutralizar esa expansión. Son un sustituto de la deuda que debió haber tomado directamente el Tesoro, son por tanto deuda cuasi fiscal, y sus intereses representan un gasto cuasi fiscal superior a 1 % del PIB, que también se financia con emisión.

En 2014 se percibió un intento de cambio, aunque sea parcial, del esquema de financiamiento, con el Tesoro intentando colocar deuda propia a través de Bonar y Bonad, y luego con el intento malogrado del Bonar 2024. Pero la emisión alcanzada fue moderada, del orden de Dls. 4 MM.

Y el principal financiamiento provino, además de Anses y algún otro ente público, del Banco Central, incluyendo Dls 7 MM por Letras Intransferibles, $ 57 MM (hasta el 12.12., pero podría ser mayor) por Adelantos Transitorios, y $ 80 MM por remesa de utilidades. El stock de Letras Intransferibles alcanza a Dls. 50 MM y el de Adelantos Transitorios a Dls. 28 MM. El Banco Central salió a absorber liquidez con colocaciones de Lebac y el stock ya alcanzó a 260 MM. No está claro cuánta demanda neta adicional podrá absorber el mercado.

Considerando recursos genuinos, en 2015 es previsible para el Tesoro un déficit primario de 4.3 % del PIB, y de 6.2 % si se agregan los intereses de la deuda. Esto se traduce en una necesidad de financiamiento de (medida en dólares) Dls. 36.4 MM. Junto con vencimientos de capital (en pesos y en moneda extranjera) por Dls 13.8 MM, la necesidad bruta total de financiamiento del Tesoro para el año se elevará a Dls. 50.2 MM.

A diferencia de otros años, los vencimientos de capital – Dls 13.8 MM- no son esencialmente intra sector público, sino con el sector privado –Dls. 8.5 MM- y con organismos internacionales –Dls. 2.4 MM-. Y las necesidades de moneda extranjera para atender amortizaciones e intereses con esos acreedores alcanzan a Dls 12.8 MM.

Para cambiar el modelo de financiamiento y encarar este escenario en 2015, es necesario acudir a los mercados internacionales, con (mejor) o sin acuerdo con los holdouts. Y ello requiere presentar un Plan Financiero completo y creíble, contratar un sindicato de dos o tres bancos colocadores, diseñar y llevar a cabo un road show local e internacional y utilizar el mecanismo de efectiva licitación, evitando los precios fijos. Los road shows deberían incluir representantes senior de los tres candidatos presidenciales con mayores probabilidades.

Y es necesario reconsiderar si lo más conveniente es regresar a los mercados internacionales con bonos del tipo Bonar 2024, que fijan tasas elevadas por un tiempo prolongado. O analizar las alternativas, en términos de costo y probabilidad de éxito, de emitir deuda precancelable, deuda con cupón de interés variable atado a la evolución del riesgo país –que bajará con la nueva administración- o, si esas alternativas no están disponibles, directamente deuda de menor plazo, a 3 o 5 años.

El plazo de 5 años parece una alternativa equilibrada, evitando agregar vencimientos a la nueva administración, que heredará una grave situación fiscal y deberá acomodar también los vencimientos de los bonos que se entreguen finalmente a los holdouts, sea que el arreglo se concrete en 2015 o en 2016.

Estas consideraciones dejan de lado, por ahora, la deuda del Tesoro con el Banco Central, cuya resolución, para devolver a su Activo le solvencia y liquidez, será una tarea desafiante para los próximos años, más allá, incluso, del próximo período presidencial.

Una colocación razonablemente exitosa abrirá el camino también a la satisfacción de las necesidades de provincias y el sector privado, para hacer vía nuevas emisiones al menos el rollover de sus propios vencimientos, Dls. 0.5 MM el sector corporativo y Dls. 2.2 MM las provincias.

La política financiera oficial suma en 2014 dos fracasos significativos. Al intento fallido de pagar localmente a través de Nación Fideicomisos los intereses de los bonos reestructurados, que no tuvo respuesta alguna del mercado, se agrega el pobre resultado del canje y colocación de Bonar 2024. Es necesario ahora redimir estos errores con un reingreso exitoso a los mercados de deuda.

Deuda en litigio: una salida posible

La exposición que alcanzó la discusión con los holdouts litigantes ha pasado a ser la preocupación prioritaria del Gobierno, políticos, mercados, inversores, empresas y consumidores, generando incertidumbre y postergación de decisiones en una economía que tiene muchos frentes críticos que resolver.

En los pocos días que faltan es imperativo encontrar una solución no conflictiva. Si bien el juez Griesa acaba de rechazar la reposición del stay, ello no tiene porqué ser definitivo. Por otra parte, Argentina ha expresado, en el máximo nivel del Ejecutivo, su vocación de cumplir con todos los acreedores.

Existe una alternativa que debería convocar la aquiescencia de todas las partes. Y es que el juez Griesa reponga el stay hasta una fecha próxima contra su exigencia de un depósito de garantía por parte de Argentina -en efectivo o en bonos- por un monto que no supere lo que se ha entregado a los bonistas que aceptaron los canjes. Esa fecha próxima podría ser el 30 de septiembre –próximo vencimiento-, pero idealmente la fecha de extensión del stay sería el 31 de diciembre, de modo de que venza la cláusula RUFO, y quede libre de ambigüedades jurídicas cualquier desenlace posterior que logre alcanzar el mediador designado Pollack.

Para Argentina esta solución debería ser aceptable, ya que estaría cumpliendo una sentencia y no entregaría en garantía más que lo acordado con los bonistas reestructurados. Para el Juez Griesa, el mediador Pollack y los holdouts el acatamiento de la garantía exigida sería una manifestación material de la voluntad de pago y buena fe de Argentina.

Esta alternativa despejaría por algunos meses la incertidumbre e inmovilidad que por este tema está afectando a la economía. Y entretanto Argentina debe prepararse en ese período para resolver la situación con todos los holdouts, de modo de eliminar definitivamente ese peso muerto sobre las calificaciones de su deuda .

El avance en la resolución de las otras dificultades macroeconómicas –inflación, déficit fiscal, recesión, restricciones cambiarias, etc.- , cuando se encare, permitirá a Argentina avanzar hacia su riesgo país de equilibrio, que es muy inferior al actual.