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¿Qué hacer con las Lebac?

Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.

Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.  Continuar leyendo →

La política monetaria, rehén de su propio instrumento

El Ministerio de Hacienda anunció pautas de inflación de 20-25 % para 2016, que descienden hasta 5 % en 2019. El principal medio para ese objetivo es la política monetaria, por lo que el Banco Central viene reduciendo activamente la tasa de expansión de la base monetaria, comenzando con la absorción de la fuerte creación de dinero de diciembre pasado.

El principal instrumento del Banco Central es la colocación de sus títulos, Lebac, cuyo stock alcanzó $ 436 miles de millones al 24.2, reflejo en su totalidad de la dominancia fiscal –asistencia monetaria al Tesoro- que caracterizó la política monetaria de la administración precedente. Es una deuda cuasi fiscal, y sus intereses del orden de 2 % del PIB son un gasto cuasi fiscal adicional al déficit fiscal de 7 % del PIB anunciado por Hacienda para 2016.

El nivel alcanzado por esa deuda, combinado con las tasas de interés nominales que –dada la inflación remanente -es inevitable pagar, privan al Banco Central de todo margen de maniobra para desarrollar su política monetaria. Con una base monetaria de $ 623 miles de millones a diciembre pasado ($ 553 miles de millones al 24.2), un stock de Lebac de $ 436 miles de millones y tasas de interés nominales por esos títulos del orden de 30 %, la cuenta de intereses crea dinero primario a un ritmo superior al 20 % anual.

Con una pauta de inflación para el año de 20-25 %, y registros elevados en los primeros meses por la necesaria corrección de precios relativos – incluido el tipo de cambio-, la disminución de las expectativas inflacionarias demorará, por lo cual no es recomendable que la base monetaria crezca por encima de 20-22 % anual. Es prematuro pensar que la demanda de dinero del público pueda aumentar en términos reales.

En ese contexto, la expectativa de Hacienda de que el Banco Central contribuya a financiar el elevado déficit fiscal de 2016 es difícil de acomodar. Aun sin considerar los vencimientos de capital, el desequilibrio previsto es de 7 % del PIB, y si el acuerdo con los holdouts fuera total se requeriría un adicional de hasta 3 % del PIB -quizá algo menos-.

Trascendió que el Tesoro buscaría colocar títulos por 1.5 % del PIB en el mercado local, empezando con la colocación reciente de Bonar 2018 y 2020 por $ 12 miles de millones. Y para reducir la necesidad de acceso al mercado internacional, Hacienda espera recibir $ 160 miles de millones del Banco Central, con el argumento ad hoc de que ello sería congelar el valor nominal recibido en 2015.

Pero el Banco Central ya tiene colmadas sus posibilidades de emisión con los intereses de sus propios títulos. La única forma en que podría asistir al Tesoro sin violentar la política monetaria sería colocando Lebac adicionales por un monto equivalente, aumentado además en los intereses. Si el Banco Central asistiera al fisco con $ 160 miles de millones, y – como ilustración- los neutralizara con Lebac a las tasas de interés actuales, al cabo de un año el stock de esas Letras debería aumentar en $ 220 miles de millones, es decir casi 3 % del PIB.

Además, desde lo formal, si Hacienda insiste, el Banco Central solo le podría entregar fondos como préstamo, ya que no tiene ganancias legítimas para transferirle. El único “ingreso” significativo que ha venido computando son las ganancias nominales de la devaluación por sus activos netos en moneda extranjera. Pero el único activo neto significativo en dólares son las Letras Intransferibles del Tesoro, que por ser intransferibles no tienen mercado ni precio ni, además, pueden realizarse como para que esas “ganancias” fueran percibidas.

Como el Tesoro necesita un mix de pesos y dólares, alguien podría considerar que el Banco Central le entregase dólares, incluso a cambio de títulos públicos de mercado –y no las Letras Intransferibles con que el kirchnerismo inundó el Banco Central. Pero $ 160 miles de millones son nada menos que Dls. 10.3 miles de millones, y aunque se considerara una cifra menor, sería igualmente inconveniente, no solo por razones formales sino también porque las reservas disponibles del Banco Central se basan esencialmente en endeudamiento de corto plazo, y además han comenzado a ser exigidas por sus intervenciones en el mercado de cambios.

El resultado es que el Banco Central ha sido vaciado de grados de libertad por su propio instrumento. Para que esta situación cambie no alcanzará con que, junto con la inflación, puedan bajar en el futuro las tasas de interés nominales, ya que también deberá bajar acorde la tasa nominal de creación de dinero. Solo cambiará cuando aumente la demanda real de pesos. Y esperemos que para entonces el Tesoro tampoco requiera asistencia del Banco Central, y el margen de libertad que recupere la política monetaria pueda usarse para comenzar a disminuir el stock de Lebac o, en todo caso, adquirir divisas si la oportunidad lo aconseja.

Estas dificultades forman parte de la herencia. Esperemos que una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central vuelva a prohibir el financiamiento del Banco Central al Tesoro.

El dólar en enero de 2016: Macri contra Scioli

Durante un largo período de la campaña electoral no hubo ninguna referencia al dólar, en tanto ahora es el principal tema económico que los candidatos discuten. De estar ausente en sus discursos pasó sin etapas intermedias a lo que debería ser una conclusión final, si liberar o no el mercado cambiario, lo que permitiría una devaluación al comienzo de la gestión.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados. Continuar leyendo →

El fin del cepo cambiario

Existe bastante consenso en que la nueva administración tenga como una de sus prioridades la normalización del mercado cambiario buscando alcanzar un mercado único y libre de cambios.  Menos consenso hay respecto de en qué plazo es posible eliminar el “cepo”. Hemos escuchado compromisos de cesación inmediata, o en 100 días, y hasta de nunca.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.

Gasto Público: compromiso de metas y auditorías privadas

Una de las herencias más pesadas que recibirá la nueva administración a partir de 2016 es un déficit fiscal de 6 % del PIB, sin contar el gasto cuasi fiscal que son los intereses de las Letras del Banco Central, que agregan no menos de otro 1.5 %.

No es solo un déficit muy elevado. Detrás del mismo hay una presión tributaria récord e impuestos distorsivos, que asfixian la actividad económica y los presupuestos familiares.

Y hay un nivel también record de gasto público que coexiste con una insuficiencia total en la cantidad y calidad de los bienes públicos -e ineficiencias en su producción-, y con falta de racionalidad económica y transparencia en la distribución de los subsidios económicos y sociales

Y, finalmente, ese déficit se está cubriendo con emisión monetaria, generando inflación y exacción de impuesto inflacionario, con el resultado de que Argentina es un país sin moneda y sin crédito, y con un sistema financiero y un mercado de capitales raquíticos.

La verdadera presión tributaria, cuando hay déficit,  no está dada por la recaudación impositiva, sino por el nivel del gasto, ya que se financie con inflación o con deuda – y además de corto plazo-, antes o después lo paga también la población.

La nueva administración tendrá como prioridad eliminar el déficit y discontinuar el financiamiento inflacionario. Pero también es imprescindible reducir la presión tributaria. La acción esencial debe recaer sobre el gasto. La corrección necesaria es no menor a 10 % del PIB (actual), antes o  después.

La licuación nominal  provocada por la inflación remanente –por la inevitable devaluación y el ajuste de precios relativos- y la licuación real dada por el crecimiento pueden ayudar en 3-4 % del PIB a lo largo del nuevo período presidencial. Pero sería insuficiente y mediocre solo esperar esos efectos. Como también sería mediocre eliminar el déficit y bajar el gasto sin introducir un cambio en la forma de gestión. De otro modo habrá cuentas públicas equilibradas y gasto contenido, pero de baja eficiencia y pésimo delivery de bienes públicos, como ahora.

Por culpa de las malas políticas, millones de argentinos pagan impuestos cuatro veces. Pagan los impuestos determinados por ley, que deberían proveer bienes públicos. Pero como son provistos deficientemente, deben también  adquirir esos bienes públicos en el mercado. En tercer término, todos pagan el impuesto inflacionario. Y finalmente pagan el impuesto que representa el exceso de riesgo país incorporado en las tasas de interés de los créditos.

Estas duplicaciones e ineficiencias dan la oportunidad de rápidos aumentos de productividad, ahorros en el gasto y mejoras en el ingreso disponible. Pero tampoco eso será suficiente. La población en su conjunto cede al sector público casi el 40 % de sus ingresos, y es inaceptable que el Estado administre esos recursos con total discrecionalidad

Los presidenciables deben proponer un pacto a los contribuyentes donde se comprometan, como cualquier compañía, a administrar los recursos públicos con excelencia en  la gestión, prometiendo transparencia y responsabilidad en los resultados. El ejemplo debe ser seguido por todas las otras jurisdicciones. Y el pacto debe asumir una forma concreta, a través de cuatro obligaciones autoimpuestas.

En primer término, terminar con los presupuestos, aprobados en el Congreso, que no representan la realidad, y con cualquier forma de poderes especiales, que permiten manejar discrecionalmente grandes volúmenes de recursos.

Segundo, evitar el asalto al Estado por parte del partido que gana las elecciones, que pasa a manejar el gasto de manera discrecional y genera sobreempleo público de origen político.

En tercer lugar, debe haber una señalización cuantitativa de metas detalladas tanto en la provisión de bienes públicos –eficiencia y oferta- como en el diseño e implementación de cualquier política de subsidios que decida mantenerse, redefinirse o implementarse desde cero. Las partidas presupuestarias de carácter amplio o agregado son un caldo para la discrecionalidad y no permiten medir la efectividad de la gestión.

En cuarto lugar, toda la gestión pública, en todos los niveles jurisdiccinales, nación, provincias y municipios, debe estar sujeta a auditorías privadas. Y en todos los poderes públicos: ejecutivo, legislativo y judicial. Manteniendo e incluso realzando la auditoría pública. Y las auditorías privadas no deben ser solo auditorías contables –importantes como son- sino también auditorías de gestión. Sus resultados deben ser accesibles a toda la Nación –no solo al Congreso-, de modo que los ciudadanos puedan conocer el éxito de la gestión o sus deficiencias, y votar en consecuencia.

Y por supuesto a aumentar la productividad y el ingreso, y reducir los episodios de crisis de la economía argentina, tan ligados siempre  a los excesos de gasto público,  la inflación y el endeudamiento.

Los candidatos que adopten estos compromisos tendrán mayor credibilidad

Habrá atraso cambiario más allá de 2015

A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado,  tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar  y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.

A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.

La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las  microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar  un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero  -12.7 %-  y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%,  habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden  de 13 puntos porcentuales..

La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral  es estimular la demanda agregada  vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.

Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años.  El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central,  reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo  la racionalización de los  precios subsidiados por el Estado.

Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.

Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos  de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las  inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.

La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.

Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo.  Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.

Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.

El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.

Asoma un cambio de escenario

Aunque no sea aun tan nítido, se insinúa un cambio de escenario para el año 2015 y siguientes. Hasta hace pocos días, el escenario previsible para la actividad económica y los mercados tenía dos componentes: a) temor por la transición (hasta el cambio de gobierno) y b) expectativas fuertemente favorables a partir de 2016.

Para empezar por el segundo elemento, las expectativas favorables se consolidaron con el resultado de las primarias y las elecciones en 2013, donde la derrota del oficialismo fue interpretada como un preanuncio de cambios positivos en la política económica, inmediatamente y-o con una nueva administración a partir de 2016, que buscaría desactivar los graves desequilibrios macro y microeconómicos vigentes e implementar políticas más market-friendly, manteniendo –racionalizadas- las políticas sociales. Y esto, cualquiera fuera el candidato que triunfara.

En cuanto al primer componente, descartado un cambio de la administración actual hacia políticas más ortodoxas, el temor a la transición se alimentaba de una expectativa de profundización de la recesión, fuerte inestabilidad financiera e intensificación de las medidas de control e intervención del Estado en los mercados.

Es perceptible que esos dos escenarios están en proceso de mutación. Las expectativas de mejoras en las políticas económicas a partir de 2016 comienzan a moderarse, al contabilizar la pesada carga que se heredará y, sobre todo, que el oficialismo actual podría preservar luego de 2015 un considerable poder en el Congreso y en algunas administraciones, provinciales y locales, que le permitiría condicionar parcialmente los cambios que quiera efectuar el nuevo Gobierno a partir de 2016.

En cuanto a los temores de la transición, cambiaron al notar que el Gobierno, sin decirlo, reconoce el deterioro económico en marcha, y que es para su conveniencia un rápido arreglo con los holdouts y el acceso a financiamiento externo para poder solventar lo que será su principal objetivo en 2015: una fuerte expansión del gasto público y el consumo para maximizar su caudal electoral en las primarias y en las elecciones, buscando revertir la recesión y detener el desgaste del mercado laboral.

El financiamiento externo contribuirá a cubrir los vencimientos de deuda o el déficit fiscal, complementando la asistencia del Banco Central con reservas, adelantos transitorios y remesa de utilidades. Pero su principal función será poder relajar el racionamiento de divisas que sufren las empresas.

Las políticas expansivas presionarán sobre la inflación, las demandas salariales y los diversos tipos de cambio no oficiales –el oficial estará sujeto solo a microdevaluaciones-, y la respuesta del Gobierno es previsible que sea la intensificación de los controles. De modo que el temor a una mayor recesión cederá, pero las preocupaciones por los crecientes controles a precios y mercados se mantendrán o crecerán.

Baja algo, entonces, la probabilidad de que los cambios favorables de políticas sean rápidos y significativos a partir de 2016. El propio oficialismo, que puede retener una cuota sólida de poder, ha criticado ya a la oposición por la inclinación de sus candidatos a cambiar el modelo vigente. Es difícil pensar, por tanto, que facilitará esos cambios. Y, por otra parte, aumenta la probabilidad de un 2015 no recesivo –el crecimiento podría alcanzar hasta 4 %- pero con fuertes controles.

Parte del escenario próximo son también las dificultades que debe remontar el Gobierno y los riesgos que correrá la economía frente al objetivo oficial de sobreestimular la economía, apoyándose en el financiamiento externo.

En primer lugar, está el interrogante de si la negociación con los holdouts concluirá rápidamente, de modo de poder incorporar financiamiento externo desde temprano en 2015. De otro modo, la canilla de los dólares para reducir o eliminar el racionamiento a las importaciones corre el riesgo de abrirse tarde.

Si la negociación es rápida, la colocación de deuda no será el factor de demora. La banca de inversión y los mercados están dispuestos a absorber deuda soberana argentina. Luego de la negociación el riesgo país bajará a no más de 500 puntos básicos. Y si bien la deuda pública creció desde 2003, el espaciamiento de los vencimientos con acreedores privados permite acomodar nuevas emisiones por 5.000 a 10. 000 millones de dólares, aun a pesar del cambio en el escenario internacional, caracterizado por el fin de los estímulos monetarios en EEUU pero con la aparición de un nuevo estímulo importante anunciado por Japón e intenciones parecidas del Banco Central Europeo.

Segundo, aun consiguiendo USD 10 mil millones de financiamiento externo –y el cobro en dólares de las licencias 4G, el swap con China y alguna otra fuente específica-, el déficit y los vencimientos de deuda requieren  25.000 millones de dólares adicionales, o sea aproximadamente 5 % del PIB. Entre Anses y otras fuentes de fondos es previsible que el sector público reciba 1 % del PIB. Si el 4% restante lo financia el Banco Central, eso implica antes o después una suba de la inflación al 50 % anual –suponiendo constante la demanda real de dinero.

El Banco Central apelará seguramente a mecanismos de absorción. Sus títulos (Lebac, Nobac) ya representan un monto desafiante (equivalente a USD28.000 millones) y la propensión de la banca a aumentar sus colocaciones está cerca del límite. Es probable que se consideren aumentos del encaje. Esperemos que si ello sucede sean remunerados, pero aún así no es descartable que los bancos sustituyan el aumento de encajes con una disminución de sus colocaciones de Lebac y Nobac, por lo que el resultado neto de absorción es difícil de determinar. Podría sin embargo considerar medidas para promover una mayor demanda de títulos del Banco Central por parte de los individuos.

El Tesoro también puede seguir intentando colocar deuda en el mercado local. El crowding out del sector privado no es una preocupación prioritaria del Gobierno actualmente. Los candidatos son títulos ajustables por la tasa Badlar, con un rendimiento superior a los plazos fijos mayoristas. O nuevas emisiones del Bonad (dollar linked), que podría impulsar habilitando un sistema de depósitos dollar linked para aplicar la capacidad prestable generada a adquisiciones de ese título. La desintermediación financiera tampoco es hoy preocupación prioritaria oficial.

Y tercero, existe el riesgo de que la demanda real de dinero, que hasta ahora solo comenzó a descender suavemente, acelere su caída, multiplicando las presiones inflacionarias y generando riesgos aun superiores de inestabilidad financiera, que tendrían para los objetivos electorales del oficialismo un efecto depredador. La expansión monetaria se puede neutralizar, pero la caída de la demanda de dinero no se puede revertir fácilmente.

Finalmente, si bien en este escenario es previsible que no haya medi ni maxidevaluaciones y el tipo de cambio oficial solo ajuste por microdevaluaciones al ritmo de la inflación reconocida oficialmente, no es descartable que el oficialismo debata internamente la alternativa de desdoblar el mercado cambiario para complementar los dólares obtenidos emitiendo deuda con un flujo adicional de divisas por ingreso de capitales. Los pros y cons de tal alternativa exceden esta nota, que ya se extendió imprudentemente.

La prioridad es salir del default

El pago de Argentina no llegó a los bonistas por el fallo del Juez Griesa. El gobierno rechazó arriesgar la cláusula RUFO. Las agencias Fitch, Moody’s , Standard & Poor’s, la china Dagong y el ISDA, declararon default. El Gobierno cuestionó el fallo, recurrió a La Haya y solicitó la intervención del Presidente de EEUU.

El fallo es criticable pero está firme. Los fondos litigantes son especulativos pero hay y habrá acciones judiciales de holdouts originales. El riesgo de la cláusula RUFO es real. Pero si se espera, también es real el riesgo de la aceleración y cross default.  Cualquiera de estos dos riesgos llevaría a una reestructuración de la deuda, postergando el financiamiento externo y postrando la actividad y el empleo.

Si se abstrae por un instante de los encendidos intercambios entre las partes, sólo hay tres alternativas para reponer la cautelar (stay) y retomar la normalidad.

El mejor escenario fue y es una negociación privada sin intervención del Estado, que diluye la cláusula RUFO. Se requiere que sea rápida para neutralizar los riesgos de aceleraciٚón y cross default. El aumento de valor de las tenencias de títulos luego de la reposición de la cautelar ayuda a compensar pérdidas. Más aun si se atacan los desequilibrios que afectan la economía, sea por esta administración o la siguiente.

Si el intento privado falla, una segunda alternativa es pagar la sentencia sin negociación, alejando la RUFO por ser una orden judicial. Sin negociación el pago debería ser de contado. Si ello se extiende al resto de los holdouts, resulta un total incompatible con el nivel previsible de los presupuestos y de las reservas internacionales. Pero el Juez podría sentenciar el pago en títulos.

Una tercera alternativa es que el Juez Griesa dé el stay contra la sentencia de un depósito de garantía por un monto  no superior al pagado a los bonistas reestructurados. El riesgo RUFO se aleja por ser una orden judicial y, además, por no entregar más que a los bonistas del canje. Si a partir de 2015 la negociación  termina en un monto mayor, habrá presentaciones de que la garantía era un pago a cuenta y de aplicar la RUFO. En tal caso habrá que discutir.

La situación de default genera fuerte incertidumbre y expectativas negativas, agravando las dificultades preexistentes de fuerte inflación, recesión, déficit fiscal, limitadas reservas, restricciones cambiarias y debilidad de la inversión.

El Gobierno debe despejar esa incertidumbre y aclarar qué actitud tomará con el vencimiento del 30 de septiembre, si tomará iniciativas para prevenir el riesgo de aceleración, si estará dispuesto a negociar un acuerdo con los litigantes a comienzos de 2015, si extenderá una oferta a todos los holdouts de modo de evitar la continuidad de juicios.

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Hay medidas para bajar el riesgo país

En enero, frente al aumento de la volatilidad cambiaria,  se devaluó el peso en forma instantánea y se  modificó la política monetaria subiendo apreciablemente las tasas de interés.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.