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La deuda del Tesoro con el BCRA duplica las reservas

Los economistas llaman “dominancia fiscal” al proceso por el cual la política monetaria del Banco Central se desvía de sus objetivos y se concentra en el financiamiento del Tesoro nacional en períodos de déficit de la administración pública. Desde la reforma de la Carta Orgánica del BCRA, hecha ley por el Congreso en 2012, esta alteración quedó institucionalizada con el incremento del límite de adelantos transitorios que la entidad le otorga al Gobierno, que se duplicó, y la caducidad del requisito de respaldo en reservas del 100 por ciento de la base monetaria, característico de la década de Convertibilidad.

Aquella reforma fue precedida por una serie de modificaciones: la eliminación del límite para que los activos de la entidad estén integrados por títulos públicos y el establecimiento de reservas de “libre disponibilidad” destinadas al pago de deuda soberana. Hoy, el stock de deuda contraída por el Tesoro nacional con el BCRA asciende unos $552.678 millones, unos $349.328 en letras intransferibles y otros $203.350 por adelantos transitorios, según datos actualizados al 7 de julio pasado.

Este total es más que el doble de las reservas internacionales a esa fecha, en 240.479 millones de pesos. El monto resulta de multiplicar los $8,1415 del tipo de cambio mayorista por los activos en divisas (u$s29.537,4 millones). El stock de deuda del Gobierno con la entidad que preside Juan Carlos Fábrega representa el 63,7% del activo total del Central, unos 866.705,5 millones de pesos. Es decir, más de la mitad del activo son pagarés no negociables en el mercado secundario, por cuanto el ente monetario no puede desprenderse de ellos ni transformarlos en algún tipo de divisa, como sí puede hacerlo con los bonos soberanos.

Con un PBI medido a precios de mercado en torno a los 4 billones de pesos, esta deuda de la administración nacional contraída con el BCRA significa el 13,8% del Producto. “Cuando el Tesoro necesita financiar gasto corriente en pesos, el Banco Central imprime billetes que entrega al Tesoro a cambio de una promesa de pago denominada ‘adelantos transitorios’”, define la consultora Economía & Regiones. “Cuando Hacienda requiere financiar el vencimiento de bonos en moneda extranjera, la entidad bancaria intercambia reservas liquidas en divisas por compromisos de pago llamados ‘letras intransferibles’”, agrega el estudio.

Esta debilidad en el patrimonio del Banco Central tiene su reflejo en las cuentas públicas. El Ministerio de Economía informó que entre enero y mayo de este año, el superávit primario –previo al pago de deuda soberana- fue de $2.489 millones, casi la mitad que los $4.571 millones que mostró en los primeros cinco meses del año pasado. Pero este excedente fue posible por la contribución a los ingresos de $27.136,9 millones en concepto de “Rentas de la Propiedad” entre enero y mayo, principalmente del Banco Central ($17.417 millones) y la ANSeS ($9.671,2 millones). De lo contrario, hubiera existido un déficit primario de casi 25 mil millones.

Al contabilizar el pago de obligaciones, el superávit primario se transforma en un déficit financiero de $20.614,7 millones, más del doble que los $9.410,6 millones en rojo que el Tesoro nacional acumuló entre enero y mayo de 2013. Descontándole las “Rentas de la Propiedad”, el rojo financiero hubiera sido $47.751,6 millones en apenas cinco meses, un 1,2% del PBI.

El ex director del BCRA, Carlos Pérez, dijo a Infobae TV que esta deuda del Tesoro con el BCRA, la ANSeS y el PAMI se traduce en “activos de dudosa calidad” en los balances de estos organismos descentralizados, que alcanzarán, según sus estimaciones, los $150.000 millones para fin de año, debido a un segundo semestre que se prevé más expansivo en gasto. En el mismo sentido, el economista Miguel Kiguel pronosticó un déficit financiero del sector público nacional –excluidas las provincias- del 3,8% del PBI para todo 2014.

Esta tasa no tendría antecedentes desde la hiperinflación de 1989-90 y sería superior a la del tramo más crítico de la convertibilidad (1999:-2,6%, 2000:-2,4%, 2001:-3,3%) y al rojo financiero de 2002, en pleno colapso económico, de 1,5% del Producto. La diferencia fundamental radica en que antes de 2002, la deuda del Tesoro estaba contraída en dólares con el exterior, mientras que hoy se nomina en pesos y se coloca dentro del propio Estado.

El 2013 terminó con un rojo primario de $22.469 millones y financiero de 64.477,5 millones (2,2% del PBI), aún con el aporte del BCRA, la ANSeS y el PAMI. En 2012, los desequilibrios habían acumulado respectivamente $4.374,9 millones y $55.563 millones (2,6% del PBI). Según estudios de la Fundación Pensar, si se descontaran las “Rentas de la Propiedad”, los desequilibrios fiscales hubieran alcanzado el 3,6% del PBI en 2012 y el 4,5% en 2013.

En todo aspecto, los números fiscales empeoran este año: el 2014 se encamina a ser el tercer ejercicio consecutivo con déficit presupuestario y el sexto con rojo financiero.

La mitad de los pesos son préstamos del BCRA al Tesoro

Es común que los economistas definan por la baja del valor del peso y no por la suba del dólar la evolución del tipo de cambio. Detrás del peso devaluado subyacen las dificultades que presenta el déficit fiscal y la vía de escape que el Gobierno eligió para salir del paso: la simple y llana emisión de moneda, sin el respaldo de un incremento proporcional de los dólares en las reservas. Estos pesos son prestados por el Banco Central al Tesoro como adelantos transitorios, que en teoría deberían ser reembolsados dentro de los doce meses de efectuados, aunque lo usual es que se renueven al vencimiento.

En la reformada Carta Orgánica del Banco Central sancionada en marzo de 2012 se establece que el Directorio de la entidad será quien determine “el nivel de reservas de oro, divisas y otros activos externos necesarios para la ejecución de la política cambiaria, tomando en consideración la evolución de las cuentas externas”. Para este fin se modificó la ley de Convertibilidad y se llamó “reservas de libre disponibilidad” a aquellas que excedan un indefinido “nivel que determine el Directorio”.

Este cambió permitió que la relación entre base monetaria y reservas internacionales del Banco Central divergiera del tipo de cambio oficial, al punto que convalidó algo que ya ocurría desde noviembre de 2011, que los activos líquidos no llegaran a cubrir los pesos en circulación y en la cuenta corriente del Banco Central. Según los últimos datos del BCRA, al 1° de noviembre, el cociente entre base monetaria ($342.132 millones) y reservas (u$s33.312 millones) deja un precio teórico de dólar de $10,27, cuando la tasa de cambio oficial a esa fecha fue de $5,9108 por dólar. Esta brecha tiende a ampliarse cuando la emisión persiste al alza y las reservas siguen en caída (u$s33.062 millones según datos provisorios del viernes último).

El pago de deuda con reservas impacta en el activo del BCRA, porque reemplaza divisas internacionales por una deuda intransferible en pesos a pagar un año después -en un período de alta inflación- y que además se renueva al vencimiento antes que cancelarse.

Como complemento, en la Carta Orgánica del BCRA se modificaron los límites para el otorgamiento de adelantos transitorios en pesos al Tesoro nacional, un verdadero auxilio para que las cuentas públicas no cierren el año con déficit primario, como ocurrió en 2012. Los préstamos podrán contabilizar hasta el 12% de la base monetaria, más 10% de la recaudación de los últimos doce meses.

Esta ampliación disparó la cantidad de dinero en circulación, que creció el año anterior un 38,3% y en 2013 se moderó a un rango de inflación real del 24,5% anual. Así, hasta el 31 de octubre de 2013, los adelantos transitorios ascendieron a $153.780 millones, un 55% de la base monetaria. Es decir, representan más de la mitad de los pesos en circulación.

Además, hasta septiembre de 2013 estuvo vigente una “facultad excepcional” que incluía adelantos transitorios extra por otro 10% sobre los recursos anuales en efectivo que el Gobierno nacional haya obtenido, lo cual habilitaba (con datos de recaudación y base monetaria al 30 de septiembre) un tope de unos $178.000 millones, que no se llegó a alcanzar.

Por lo tanto, de no mediar una nueva reforma de la Carta Orgánica, el monto total de este aporte deberá reducirse paulatinamente, pues de mantenerse en los niveles presentes de recaudación y base monetaria (aunque serán algo mayores hacia fin de año) los adelantos al Tesoro en 2014 tendrán un nivel máximo que rondará los $120.000 millones, frente a los $153.780 millones actuales, porque una parte deberá cancelarse con el transcurso de los meses y no podrá renovarse sistemáticamente como hasta ahora.

En este aspecto puede incidir una apreciación del dólar oficial más acelerada, promovida por la entidad que preside Mercedes Marcó del Pont, porque un peso que se devalúa genera una recaudación más alta por retenciones a las operaciones de comercio exterior y así amplía el tope impuesto para el giro de adelantos transitorios. El dólar oficial ganó el último año un 25%, a $5,965, desde los $4,772 un año atrás.

Cepo cambiario: se perdieron reservas por u$s14 mil millones

Pasaron las elecciones y asoman otra vez las dificultades y la ausencia de anuncios concretos que permitan avizorar el rumbo de la política económica futura. Disipada la euforia electoral persisten el modesto crecimiento de la actividad, la inflación sostenida en torno al 25% anual, el ritmo de emisión monetaria sin respaldo para financiar el gasto público, la tensión con el dólar y la pérdida de reservas en el Banco Central. No son datos novedosos, pero no dejan de ser los tópicos económicos ineludibles en el sinuoso camino hacia 2015.

El Gobierno se garantizó antes de las elecciones la aprobación del Presupuesto 2014 y la ley de emergencia económica. El resultado de los comicios pudo ser analizado desde los despachos oficiales con la perspectiva del “vaso medio lleno”: el Frente para la Victoria conserva la mayoría en ambas cámaras del Congreso y todavía mantiene un núcleo duro de un tercio de los votantes. En el mismo aspecto puede interpretarse que continuará la aversión al cambio y el estilo heterodoxo y desarticulado para abordar los conflictos de la economía.

Sin embargo, ya no es ajena para el Gobierno la urgencia de conseguir dólares. El intrascendente blanqueo de capitales a través de los CEDIN y BAADE ideado por Guillermo Moreno cedió el paso a otras alternativas, más amigables con el mercado financiero que con el discurso kirchnerista. Por ejemplo, el acuerdo con cinco empresas con demandas ante el CIADI, el tribunal arbitral del Banco Mundial, que liberará créditos por unos u$s3.000 millones, o el cuestionado acuerdo con Chevron para desarrollar el megacampo de Vaca Muerta.

Este auxilio financiero tiene sabor a poco y apenas estira los tiempos para alentar la teoría según la cual el Poder Ejecutivo puede mantener el esquema económico sin variantes hasta la entrega del mando presidencial a otra administración.

El deterioro de variables acota el espacio para insistir con las improvisaciones. Las reservas internacionales del Banco Central se contrajeron casi u$s10.000 millones sólo en 2013. Es un monto es similar a los u$s9.534 millones que el presidente Kirchner le pagó al FMI en enero de 2006 para cancelar la totalidad de la deuda con ese organismo y es muy superior a los cerca de u$s7 mil millones que todavía se le deben al Club de París, entidad que reúne a un grupo de bancos centrales que entregaron al país créditos comerciales que quedaron incumplidos desde 2001.

Esta dinámica sirve para advertir que muchas cosas pueden suceder en dos años. Basta recordar que dos años atrás llegaba la restricción cambiaria. En ese período, el dólar subió de $4,24 a los $9,92 que se pagaron en el mercado libre este martes, un 133% más. En el mismo lapso, los activos líquidos del BCRA disminuyeron u$s13.989 millones (de 47.523 millones a 33.534 millones) o 29,4%, a un ritmo cercano a u$s600 millones por mes.

Durante los 24 meses de vigencia del “cepo” cambiario, las reservas líquidas del BCRA -compuestas por divisas, oro, colocaciones realizables en divisas y convenios multilaterales de crédito, entre otros- pasaron de constituir el 48,5% del activo de la entidad al 29,9%, mientras que se incrementaron en la hoja de balance los adelantos transitorios al Tesoro y los títulos públicos.

¿Por qué se van los dólares?

El arrastre del agro y derivados, y en menor proporción de la minería, permiten todavía que se sostenga el superávit comercial de bienes y servicios -y el ingreso genuino de dólares-, contra la salida de divisas por turismo, energía y rubros industriales, que manifiestan la dimensión de los desequilibrios por un tipo de cambio cada vez menos competitivo. Luego, la cuenta corriente se tiñe de rojo cuando se contabilizan el pago de deuda pública y privada y la remisión de utilidades y dividendos.

La importación de energía este año ascenderá a unos u$s13.000 millones, con un crecimiento del 30% anual, y el déficit sectorial se acercará a los 6.000 millones de dólares. Según datos aportados por el Instituto Argentino de Petróleo y Gas, la producción de crudo cae ininterrumpidamente año tras año desde 1998. Entre 2002 y 2012 retrocedió 24,8% (de 44,1 a 33,2 millones de metros cúbicos) en contraste con el notable crecimiento del PBI argentino en esa década. La producción de gas decreció desde un máximo histórico de 52.385 millones de metros cúbicos en 2004 a 44.124 millones en 2012 (-15,8%).

El déficit de la balanza turística, incentivado por el pago de paquetes en el exterior y pasajes a una tasa de cambio actual de $7,07 ($5,89 más 20% de recargo a cuenta de anticipo de impuestos), superará al de la energía este año, debido a esta distorsión cambiaria que hace más barato a los argentinos viajar fuera del país y dificulta el arribo de turismo internacional.

En cuanto a la industria, su rojo comercial puede contemplarse como una variable más en un sector que contribuye generosamente a la actividad económica, además de crear empleo y valor agregado, sin que por ello deban ignorarse datos preocupantes en materia cambiaria. El rubro autopartista se encamina a un déficit comercial de u$s9.000 millones este año, de la mano de las ventas récord de unidades 0 kilómetro en el mercado interno.

Mayor debilidad para las cuentas del BCRA

Conocidos los detalles del proyecto de Presupuesto 2014, distintos analistas económicos advirtieron sobre la pérdida de patrimonio del Banco Central, debido a la función que le asignó el Gobierno a la entidad como principal sostén de las deficitarias cuentas del Tesoro nacional. La tensión a la que está sometido el activo del BCRA se debe, por un lado, a la caída de reservas en divisas por el pago de deuda pública en dólares; por el otro, a la inyección de pesos al Tesoro por transferencias y giro de utilidades.

Un estudio de la consultora Empiria, que dirige ex gerente general del Banco Central Hernán Lacunza, refirió que el proyecto de Presupuesto 2014 prevé que el Tesoro dispondrá de casi u$s9.900 millones para el pago de deuda y al menos $76.000 millones “entre adelantos y transferencias de utilidades devengadas para financiarse a través del Central”. Añade que “el Gobierno no toma nota del estrés patrimonial de la entidad monetaria, tras casi cuatro años de proveerle fondos por el equivalente a 4,5% del PBI, frente al 1,5% del PBI facilitado entre 2004 y 2009”.

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Cristina y Kicillof contra los fantasmas

El dólar paralelo regresó a los principales titulares de las secciones de Economía, cuando el miércoles llegó a operarse sobre los 9 pesos, a valores que no se registraban desde mayo último. La intervención oficial, con ventas de bonos en dólares de la ANSeS y llamados disuasorios a mesas de dinero, retrajo la oferta en las “cuevas” y arbolitos y dejó el precio de cierre este viernes en $8,52, con mínimas transacciones.

El lanzamiento del Cedin no contuvo el apetito de los ahorristas por el dólar, incentivado por el cobro del medio aguinaldo. Desde que comenzó julio, la divisa en el mercado marginal ganó un 5,8%, mientras que con el certificado para blanquear capitales no se concretó hasta ahora ninguna operación en la Bolsa de Comercio.

Esta semana, la presidente Cristina Kirchner decidió aludir en forma directa al dólar y apuntó a los bancos como responsables de una intentona devaluacionista. “Sabemos que nos van a poner escollos, por eso nos corren con algunos fantasmas ‘blue’, porque hace muy poco desde el Banco Central de la República Argentina obligamos a los bancos a disminuir la tasa de interés”, afirmó y advirtió: “Sabemos que nos responden con ficción y con fantasmas, pero les vamos a correr las sábanas para que los argentinos les vean las caras a esos fantasmas”.

El discurso de la mandataria sacó al dólar de la zona tabú y con una dosis de ironía lo llevó al terreno de la superstición. Omitió decir, de todos modos, que no son apariciones del más allá, sino funcionarios del “más acá” los responsables esta suba, que se explica por las medidas aplicadas durante la actual gestión , como la reforma a la Carta Orgánica del Banco Central y el “cepo” cambiario. De estas políticas, el circuito de divisas marginal es un emergente de poca trascendencia si se lo comparara con otros problemas como el déficit fiscal y la inflación creciente.

La base monetaria del Banco Central refleja un incremento interanual de la emisión de pesos del 29,7 por ciento. La suma del circulante (billetes y monedas en poder del público, en entidades financieras y cheques cancelatorios, más los pesos en cuenta corriente del Banco Central) pasó de $252.248 millones el 12 de julio de 2012 a $327.229 millones el 12 de julio de este año. En el mismo período, el dólar ganó casi la misma proporción: 30,7% en la comparación interanual, desde los $6,55 del 17 de julio de 2012 a los actuales 8,52 pesos. El incremento del dólar, por más que se genere en un mercado especulativo e irregular, obedece a indicadores y no a un capricho desestabilizador.

Al dividir la base monetaria por las reservas del Banco Central (en u$s37.457 millones), surge un dólar implícito de $8,74, casi igual que los $8,75 que se pagaban por el “blue” el martes pasado. Por eso, otro fuerte factor de presión para que suba el “blue” es el deterioro de los activos líquidos de la entidad que preside Mercedes Marcó del Pont, que disminuyeron 13,5% en el año o u$s5.833 millones desde que comenzó 2013, cuando alcanzaban los 43.290 millones de dólares.

Esta erosión de la hoja de balance se explica en cierta medida por los adelantos transitorios que el Banco Central hace al Tesoro nacional, a cambio de un documento de pago, que pasaron a constituir el 23% del activo del BCRA, cuando significaban el 15% hace un año. En sentido inverso, las reservas, que representaban el 43,6% del activo total en julio de 2012, ahora significan un 33 por ciento.

La teoría conspirativa sobre el circuito informal del dólar fue instalada por la Presidente de la Nación en un mensaje que puede enmarcarse dentro de la campaña electoral, pero más preocupa que fue rubricada por un funcionario técnico, como Axel Kicillof, quien también acusó a las entidades financieras de tener “vasos comunicantes” con “el mercado ilegal del dólar”. Además, el el viceministro de Economía rechazó las críticas a los instrumentos para el blanqueo de capitales y denunció una “guerra de guerrillas de los medios opositores para tirarlos abajo, metiéndole miedo a la gente”, según su expresión, para convencerla de no entregar sus dólares en el colchón.

Las palabras de Kicillof muestran como el diagnóstico oficial se obstina en negar el atraso cambiario, producto de la inflación, y a ésta como consecuencia de la emisión de pesos sin respaldo para financiar el déficit público. Así, las condiciones para que el dólar siga demandado y con proyección alcista permanecen intactas.