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El dólar impone la agenda

Que el precio del dólar en el circuito marginal finalizara al borde de los 14 pesos este lunes es un dato a tener en cuenta, pero no el único ni el más importante. Con mínimos negocios en la plaza, otros indicadores condicionaron el movimiento de las variables cambiarias, de las cuales el “blue” es apenas una referencia. El estancamiento de las negociaciones para revertir el default selectivo empezó a marcar el tiempo de descuento para la política cambiaria del Gobierno y muestra de ello es que el Banco Central decidió desandar el paso en falso que significó el recorte de 1% en las tasas de interés para sus colocaciones de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC).

Aunque la caída de la tasa a 26% anual fue moderada, aquella jugada agregó una fuerte e involuntaria dosis de pesos a la demanda sobre el dólar en todas sus variantes. La divisa marginal, que el 11 de agosto se situaba en $12,80, trepó un 9% en dos semanas, a los actuales 13,98 pesos. El dólar “contado con liquidación”, que se deduce de los precios de los activos en operaciones bursátiles, ganó 15,9% en ese período, desde los $10,66 en promedio a los 12,36 pesos.

El Banco Central había decidido poner un freno a la suba de tasas para inyectar algo liquidez a una economía que se enfría y limitar el creciente costo del crédito. Pero la presión sobre el dólar y las consecuencias inflacionarias de este flujo de pesos obligaron a definirse por el mal menor para el desempeño económico, amenazado simultáneamente por la recesión y el alza de precios.

Entre los que opinan que un dólar a $14 puede ser razonable están aquellos que miran la variable del dólar “convertibilidad”, que se calcula al dividir la cantidad de pesos establecida por la Base Monetaria por el monto en divisas de las reservas internacionales. Este tipo de cambio implícito asciende a los $13,51, entre reservas por u$s28.953 y una Base Monetaria de $391.070,1 millones, según los datos más recientes del BCRA, al 15 de agosto último.

Este resultado tiende a ampliarse debido a que los activos internacionales de la entidad retomaron la tendencia declinante que habían revertido en febrero. Este lunes, las reservas bajaron a u$s28.685 millones, para acumular en las tres últimas jornadas cambiarias una pérdida de u$s264 millones, casi un 1% menos. Aún con estabilidad de la Base Monetaria, que probablemente tenderá a expandirse hacia fin de año, el dólar convertibilidad de hoy se ubica en 13,63 pesos.

En la baja de reservas también está incidiendo la caída de depósitos en dólares, que la semana operativa del 11 al 15 de agosto retrocedieron u$s52 millones, para recortar a apenas u$s62 millones el incremento de estas colocaciones en el año. También adquieren peso las ventas a minoristas para “atesoramiento”, que en agosto ya alcanzaron un récord mensual de 213 millones de dólares.

Al borde del “stress cambiario”

Además de la propia cesación de pagos, que golpea en las expectativas sobre la economía en general, los precios de acciones y bonos, y las previsiones de mayor devaluación, otro indicador externo adquiere incluso mayor relevancia: el derrape de las cotizaciones internacionales de los granos y sus derivados industriales, sector que representa uno de los puntales del PBI nacional y que es el que más divisas aporta al país por su balance comercial netamente superavitario.

Por ejemplo, la soja para noviembre, que es el contrato más operado en las últimas semanas, descendió a su valor más bajo del año, a u$s377,95 por tonelada en el mercado de Chicago, casi 20% por debajo de las cotizaciones de enero. Las posiciones de vencimiento más próximo, para septiembre, cedieron este lunes un 3,7%, a 413,64 dólares. El bajón de precios y la expectativa por una suba del dólar oficial también están afectando a la liquidación de exportaciones del agro, que la última semana descendieron a su menor monto del año, a un promedio de u$s63 millones diarios. El economista Eduardo Levy Yeyati, director de Elypsis, advirtió que ”la reciente caída en la liquidación de divisas es un anticipo del stress cambiario que puede experimentar el balance de pagos durante el segundo semestre del año”.

La percepción de atraso cambiario es un fenómeno que desalienta las ventas externas de productores, cerealeras e industrias afines. Desde la devaluación de fines de enero a esta parte, el dólar en el mercado mayorista, que rige las operaciones de comercio exterior, subió sólo 5,1% en siete meses, mientras que la inflación subió entre 14 y 20 por ciento en el período.

Para contener una escapada del dólar informal, las autoridades cuentan con un instrumento muy útil: el dólar “bolsa” o MEP (Medio Electrónico de Pagos). Este tipo de cambio formal se obtiene a partir de la compra de bonos en el mercado bursátil local, para venderlos en dólares tras un plazo no menor a las 72 horas. Por esta operatoria legal, aunque poco conocida por el común de los ahorristas, cursada a través de alguna sociedad de Bolsa autorizada, se depositan las divisas en una cuenta registrada dentro del país.

A través de organismos como la ANSeS, cuya tenencia de títulos es muy importante y su mesa de dinero es la más activa en la plaza bursátil, el Gobierno puede intervenir directamente en las cotizaciones -e indirectamente sobre el dólar- al activar compras o ventas en volúmenes que definan la tendencia del mercado. Este dólar hoy se sitúa en $13,26, con un alza de 16,3% sólo en agosto, desde los $11,40 en que se situaba cuando el país recayó en cesación de pagos a fines de julio.

El experto en mercados de capitales Jorge Garbarino expresó por Desde la Bolsa en Directo que “el dólar está lejos del valor real que debería tener. El Gobierno tiene algunas herramientas para menguar temporariamente esta corrida que pueda tener el billete, como es el dólar MEP, que no deja de ser una alternativa barata. Está resultando hasta 7 u 8 % por debajo de conseguir las divisas en el mercado paralelo para grandes operaciones, pero aún para las pequeñas. Casi diría que junto con las tasas de interés del Banco Central, no hay otra alternativa para amansar un poco al dólar que este sistema que le está dando la posibilidad al público de hacerse de un dólar más barato que el informal, justamente para que no se vaya a ese mercado”.

Toda la emisión del BCRA es para cubrir el déficit fiscal

El jefe de Gabinete Jorge Capitanich señaló el viernes 13 que el funcionamiento del sector público está “garantizado” y que “se cubre con superávit cuasifiscal”, es decir con el aporte al Tesoro nacional de las denominadas “rentas de la propiedad” que salen de las arcas del Banco Central y la Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSeS).

La realidad desbarató el discurso del funcionario en apenas diez días: noviembre registró un déficit primario –previo al pago de deuda- de $6.678,7 millones, nueve veces más que en el mismo mes del año pasado. Se trató del segundo rojo fiscal del año, después de octubre (-$2.758 millones) y se prevé que diciembre será aún más deficitario por las fuertes erogaciones adicionales que debe realizar el Estado nacional para el cierre del año por pago del medio aguinaldo y cancelación de compromisos. “La dinámica del gasto público en noviembre se mantuvo en sintonía con lo evidenciado desde el comienzo del año, en el sentido que continuó creciendo a alta velocidad, ubicándose por encima a los ingresos genuinos, como lo es la recaudación de impuestos”, indicó un informe del IARAF, que dirige el economista Nadin Argañaraz.

La planilla de la Secretaría de Hacienda mostró que entre enero y noviembre el déficit primario alcanzó $2.581 millones, frente a un superávit primario de $6.670,9 millones en el mismo lapso de 2012, año que de todos modos concluyó con rojo fiscal primario de $4.374,9 millones al contabilizar diciembre. Está claro que desde hace dos años el Estado nacional no puede cubrir con sus propios recursos los gastos que requiere para funcionar.

Hacienda aclaró en el informe base caja de noviembre que el incremento del gasto se debió a la expansión de 38,9% interanual de las Prestaciones de la Seguridad Social por Ley de Movilidad jubilatoria (desde los $17.793 millones a $24.723,8 millones) y por el aumento del 47% para las Asignaciones Familiares y Universal por Hijo y Embarazo (desde los $10.085 millones a $15.177,9 millones). Estos son rubros muy sensibles y sobre los que indudablemente sería un error aplicar un recorte de partidas oficiales.

La cuenta es mucho más pesada cuando se contabilizan los pagos de deuda. El déficit financiero entre enero y noviembre contabilizó $38.856,3 millones, un 73% más que en once meses de 2012, a pesar de los extraordinarios giros del BCRA, la ANSeS o el PAMI, que enviaron al Tesoro $52.987,2 millones, sin los cuales el rojo hubiera saltado a 91.843 millones de pesos. “A juzgar por los recursos que el Banco Central destinó en noviembre para asistir al sector público y a las autorizaciones extraordinarias de gasto que tuvieron lugar también en ese mes, el déficit financiero (después del pago de intereses y antes del pago de capital) podría trepar a los $100.000 millones”, señaló la consultora Finsoport, que conduce el ex ministro de Economía Jorge Todesca.

En este sentido, es clave el rol del Banco Central, que resignó al Tesoro fondos por $30.964,6 millones entre enero y noviembre, más del doble que el año pasado. La emisión de pesos sin respaldo de reservas –que caen 29% o u$s12.600 millones en el año- fue de $29.494 millones hasta el 30 de noviembre, una cifra próxima a esos casi $31.000 millones que el BCRA le asignó al Tesoro. Es decir, que la expansión de la base monetaria se explica por completo con esos aportes adicionales.

El auxilio al fisco acelera el deterioro del patrimonio del BCRA, principal prestamista del Tesoro, que además carga con la tarea de proveer los dólares para pagar deuda. La situación no mejora este diciembre. En las dos primeras semanas del mes, la entidad emitió otros $19.295 millones, para llevar a la base monetaria a un récord de 356.104 millones de pesos.

“Para el cierre del 2013, es factible esperar un saldo negativo en las cuentas públicas, equivalente al 1,1% del PIB en el caso del resultado primario y del 2,4% en el resultado fiscal”, anticipa el IARAF. La suerte de la hoja de balance del Central, atada a la evolución del déficit del Tesoro, no será mejor: el Presupuesto 2014 contempla “rentas de la propiedad” por unos $84.485 millones para el año próximo.

El “contado con liqui” ya es más barato que el dólar “turista”

La profundización de las intervenciones oficiales para ponerle un techo al dólar libre a través de la baja del llamado “dólar financiero”, combinada con la suba de la divisa oficial y las mayores imposiciones para el dólar “turista”, trajo una nueva distorsión al mercado de cambios: hoy el dólar “contado con liquidación”, a $8,46 en promedio, es más barato que el de referencia para los gastos en el exterior, a 8,53 pesos.

De esta forma, el dólar que se deduce de las operaciones con acciones y bonos argentinos permite adquirir divisas en forma legal a un precio 0,8% más bajo que el autorizado por la AFIP para pasajes, paquetes turísticos y gastos con tarjeta en el exterior. Esta ventaja es irrisoria, pero grafica los diversos “estados alterados” del mercado de cambios, ante la necesidad del Gobierno de fijar los distintos precios del dólar, en un marco de claro atraso cambiario y fuerte pérdida de reservas.

En los hechos, el “contado con liqui” es operado con más frecuencia por grandes inversores a través de agencias de Bolsa. Se obtiene por la adquisición de acciones y bonos argentinos en la plaza financiera local para venderlos en Wall Street, en dólares que quedan depositados en una cuenta en el exterior. Estas transacciones para la fuga de capitales son formales y no representan caída de reservas, pues implican un cambio de manos de activos  de tenedores locales a otros en el exterior, pero no una salida de dólares del sistema financiero argentino.

En el caso del dólar “turista”, hay que destacar que surge de la cotización oficial de la divisa más un 35% de recargo a cuenta del pago de Ganancias y Bienes Personales, lo cual significa que aquellos que tengan justificado el origen de sus ahorros pueden reclamar más adelante la devolución de los fondos abarcados por dicha tasa en concepto de tales impuestos.

En cualquier caso, el Gobierno interviene en el “contado con liqui” con la venta de acciones o bonos en dólares de la cartera de la ANSeS, posiciones que deprimen los precios en pesos de esos activos en la Bolsa local. Al dividir las cotizaciones en pesos por el precio en dólares en Wall Street de los mismos activos, resulta un tipo de cambio “financiero” más bajo. Ante la posibilidad de hacerse de divisas más baratas con una operación registrada, los agentes del mercado paralelo se ven obligados a bajar el precio del “blue”.

Sin embargo, estos movimientos cada vez son menos eficaces, ante la percepción generalizada de que el dólar libre va a mantener la tendencia alcista en 2014. La expectativa de que el billete verde superará pronto los 10 pesos es un obstáculo para desalentar la demanda en los niveles actuales e instar a una baja más abrupta de su precio en el corto plazo. Por ello, esta semana se advierte la brecha más amplia entre el dólar “blue” y el “contado con liqui”, de 1,24 peso o 14,6% cuando en meses anteriores distaban apenas unos centavos, es decir se genera una nueva distorsión en el panorama cambiario. Incluso, con “cepo” el “liqui” debería ser más caro que el dólar libre, pues al primero se aplica un spread mayor por tratarse de una operación formal.

La administración del Banco Central que conduce Juan Carlos Fábrega convalida una apreciación más decidida del dólar oficial que se complementa con el accionar de ANSeS para bajar el “contado con liqui” y así reducir paulatinamente el rango de precios de un mercado virtualmente desdoblado. El dólar oficial ya gana un 28,2% en el año, hasta los $6,32, mientras que el dólar financiero subió 24,2%, a 8,46 pesos. A comienzos de mayo, cuando del dólar libre marcó un récord de $10,45, el dólar financiero acumulaba una ganancia de 37,4% en poco más de cinco meses (desde $6,81 del cierre de 2012 a $9,36) contra sólo 6,1% del oficial (desde $4,92 a $5,22 el 8 de mayo).

Esta situación representa un desafío extra, pues por el doble rol que el Poder Ejecutivo atribuye a la entidad emisora, la involucra en el financiamiento del déficit del Tesoro con emisión, cuando se está reduciendo el respaldo con reservas de los pesos de la base monetaria. Según informó el Ministerio de Economía, los aportes extraordinarios que recibió el Gobierno treparon a $48.245 millones entre enero y octubre de 2013, de los cuales el 59,4% o $28.703,1 millones fueron girados por el Banco Central. En el mismo lapso, las reservas cedieron unos u$s10.000 millones o 23,2 por ciento. Esa emisión, que no es acompañada por una mayor demanda de pesos por parte de empresas y particulares, contribuye a la escalada inflacionaria, agrega tensión al frente cambiario y previsiblemente se canaliza en el mercado del dólar informal, resultados que contradicen el objetivo de poner coto al precio del dólar.

Cerrar la brecha, una tarea titánica para el BCRA

Desde que asumió Juan Carlos Fábrega en la presidencia del Banco Central, las intervenciones de la entidad impulsaron una aceleración en la apreciación del dólar oficial, complementadas con la venta de bonos en dólares en cartera de organismos descentralizados como la ANSeS para bajar el precio del “contado con liquidación”, el dólar de referencia para operaciones financieras con acciones y bonos, que influye en la cotización del dólar informal.

Por esta mecánica, la brecha entre el dólar oficial y el libre, que había alcanzado un nivel máximo del 100 por ciento cuando el “blue” llegó a $10,45 en mayo, se redujo hoy al 52,6%, un rango aún amplio, difícil de achicar y no exento de costos. Subir el dólar oficial apuntala un mayor avance de la inflación y la expectativa de una devaluación mayor, que retrasa la liquidación de exportaciones -a la espera de un tipo de cambio más ventajoso- y apura importaciones -ante un horizonte de dólar más caro-. Vender bonos o acciones para que bajen sus precios en pesos recorta al “contado con liqui”, pero es una práctica que no se puede sostener por mucho tiempo y que  sólo deprime al dólar libre en forma artificial y en el corto plazo.

Este proceso de “achique de brecha”, imprescindible para desactivar el “cepo” cambiario en algún futuro, tropieza con una inflación que se acerca al 27% anual, el porcentaje más alto de la administración kirchnerista, y con un ingreso modesto de dólares por un recorte en el saldo de comercio exterior. A su vez, la intervención oficial es todavía insuficiente para “poner al día” el precio del dólar oficial en la carrera inflacionaria y deja al “blue” rezagado, debajo de los 10 pesos.

Si bien este año se observa una moderación en la emisión monetaria –un dato positivo para atenuar la escalada de precios de bienes y servicios-, pues desde enero el incremento asciende al 15,1% contra un 39% durante todo 2012, ésta se debe a que el Banco Central giró menos pesos para la adquisición de dólares en el mercado mayorista, con la consecuente pérdida de reservas advertida en los últimos meses.

Al 6 de diciembre –último dato disponible del Banco Central- la base monetaria se situaba en $353.762 millones, contra reservas por u$s30.467 millones, lo que resulta un dólar “implícito” o de convertibilidad de 11,61 pesos. En diálogo con Pablo Wende por radio El Mundo, el economista Rodolfo Santangelo, de la consultora M&S, resumió: “El principal instrumento antiinflacionario que tiene este Gobierno es la pérdida de reservas. El dólar paralelo pinta como una muy buena inversión para el 2014. Si no cambia la política económica, el dólar paralelo seguirá siendo el refugio de la gente”.

Por otra parte, la aceleración de la devaluación apenas le empata a la inflación creciente. Desde que se impuso el “cepo cambiario” el 31 de octubre de 2011, la apreciación del dólar oficial (un 44,95%, desde los $4,236 a los $6,14 del 29 de noviembre último) duplicó la inflación del INDEC (21,79% acumulado entre noviembre de 2011 y noviembre de 2013), pero sigue rezagada respecto del 60,68% acumulado por el índice Congreso (promedio de estimaciones privadas) en el mismo período. En tanto, el dólar paralelo duplicó el registro de los privados y ganó un contundente 125,9% (desde $4,236 a $9,57), en esos 25 meses.

En el arranque de 2014 será de esperar una suba en conjunto del dólar oficial, el “blue” y la inflación, pues desde los despachos de Hacienda y el Banco Central se está trazando un rumbo en el que se priorizan la defensa de las reservas y el intento de convergencia de los valores del dólar y se posterga el combate a la inflación para un futuro en el que el desempeño del sector externo no imponga medidas de urgencia.

La Bolsa quiere revancha

En los últimos dos meses las acciones argentinas acusaron el impacto del embate oficial contra el dólar paralelo y sus precios ya son estimados como muy atractivos y tentadores para correr el riesgo de incursionar en la renta variable. Si observamos el desempeño del índice Merval, éste avanzó 17,3% medido en pesos (desde los 2.854 puntos del cierre de 2012 a los actuales 3.348 enteros), pero cayó un 6% en dólares, sin que los balances empresarios ni la actividad económica en general justifiquen esta pérdida de valor.

Esto se explica por la evolución del dólar financiero o “contado con liquidación”, utilizado para valuar los activos locales en divisa extranjera, que aumentó en el transcurso del año desde $6,81 a 8,48 pesos. Con este parámetro, si se traduce la puntuación del Merval en divisa dura, el índice retrocedió de los 419 puntos del 28 de diciembre a los actuales 394 puntos. En el mismo período, el dólar “blue” ganó un 25,6%, hasta los $8,58 del cierre del lunes.

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