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Ajuste en 2016 para crecer en 2017

El 2016 parece definido en cuanto a indicadores económicos. A una retracción de la actividad en un rango de 1 a 3 por ciento este año, leve incremento de la pobreza y el desempleo, e inflación sobre el 30% anual, le corresponden una pronta normalización del mercado cambiario, sólidas liquidaciones del agro tras el recorte de retenciones y un notable ingreso de dólares financieros luego de la salida del default.

Varios analistas expresaron que la economía transita un período de “dos tiempos”. El sector financiero picó en punta con el acceso a los mercados internacionales de crédito, mientras que en el real todavía no se percibió la mejora. Lo mismo se aplica a la inflación: el salto tarifario y la devaluación impactaron de entrada, pero en el segundo semestre, a la par de la ligera contracción económica, la inflación va a desacelerar en forma visible.

El aumento de precios de abril fue el mayor desde 2002, un 6,5% según la Dirección de Estadísticas de la Ciudad de Buenos Aires, pero este número fue menor si se despejan aquellos precios que dependan de regulaciones oficiales y factores estacionales, la llamada inflación “núcleo”. Invecq Consultora Económica dice que “lo importante de los números de abril es que con el 2,8% de inflación núcleo se afirma la tendencia descendente que marca este indicador desde el 4,5% de diciembre. Cuando los impactos de los regulados ya no estén, la inflación general se guiará por la dinámica del índice núcleo. Es por ello que las autoridades económicas aseguran que en el segundo semestre se tendrán tasas de inflación más cercanas al 2 por ciento”.

La semana pasada, el INDEC difundió el esperado Índice de Precios al por Mayor (IPIM), de 1,5% en abril e inferior a marzo, aunque con un incremento acumulado de 19,1% en el primer cuatrimestre. El ente estadístico explicó que los productos nacionales registraron un alza del 1,8%, compensados parcialmente por la baja de 1,4% en los bienes importados.

El ingreso de divisas fue un bálsamo para un mercado que observaba con estupor la pérdida de reservas del BCRA durante el “cepo” cambiario. La normalización del flujo de dólares disipó los fantasmas que amenazaban ese stock. Ante las comisiones de Presupuesto e Inversión del Senado, el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, afirmó que “se dejó de hablar de las reservas, lo que tiene que ver con el régimen cambiario y monetario. Vamos a intervenir cuando el mercado sea necesario. Relájense, no necesitamos tantas reservas, hoy tenemos un exceso de oferta”.

La otra cara de esta inyección de fondos frescos es la continuidad del atraso cambiario. La economía argentina se encareció en dólares aún con la contundente devaluación del peso en diciembre. Un dólar accesible facilita el combate a la inflación, pues abarata los productos importados y abastece aquellos rubros donde hay “tensión de oferta”, pero es nocivo para la producción local, con dificultades de competitividad para ganar mercados en el exterior.

“El tipo de cambio continúa estable en torno a 14,20 pesos argentinos por dólar en las últimas semanas debido parcialmente a la suba en el precio de la soja en época de cosecha gruesa”, explicó un reporte de Puente SA. En el transcurso del año el dólar mayorista, guía para el comercio exterior, subió apenas 8%, una tasa que es menos que la mitad de la inflación del período.

“Esta dinámica de pérdida de la competitividad cambiaria para el sector productivo, a priori, entendemos que seguirá profundizándose como resultado del mix de políticas monetaria y fiscal adoptado por el actual Gobierno”, señaló un estudio de FyE Consult. “Naturalmente, como esta dinámica de precios y tipo de cambio nominal no luce sostenible en el tiempo, creemos que alguna corrección (vía precios y/o tipo de cambio) se producirá en algún momento”, advirtió.

El optimismo por la abundancia de dólares es tal que el secretario de Finanzas Luis Caputo declaró que “las necesidades de financiamiento para 2017 son muy tranquilas. El plan financiero es muy cómodo y no es una preocupación. Por eso, puede ser que durante el año que viene no tengamos que salir al mercado internacional” con nuevas emisiones de bonos.

En el panorama externo, Argentina todavía encuentra fundamentos firmes en la importante recuperación de precios de los granos y también del petróleo. La soja se aproximó a los USD 400 por tonelada, su valor máximo en 20 meses, en el momento de mayores ventas argentinas, mientras que el alza del crudo reduce a la vez la pérdida de rentabilidad de la producción local de energía, cuyos empleos están en riesgo y necesita de inversiones, aunque afecta al balance comercial por el déficit energético. El barril de Texas subió 30% desde el 10 de diciembre, cuando asumió Mauricio Macri, desde los USD 36,76 a los USD 47,75 en Nueva York.

Una suba marginal de tasas de interés de la Reserva Federal de los EEUU en junio y un piso para la caída económica en Brasil, que este año acusará una recesión cercana al 4% del PBI, juegan en contra de la Argentina, pero dejarán de ser un lastre para el crecimiento si ambas variables al menos se estabilizan el año próximo.

El recorte del déficit fiscal es el capítulo que el presidente Macri dejó para el final de esta primera etapa de la gestión, cuya duración podría extenderse hasta las próximas elecciones legislativas. Los funcionarios del área económica están enfocados en corregir distorsiones establecidas durante el gobierno anterior, con el objetivo de dejar el terreno abonado para volver al crecimiento económico en 2017.

El más grave de todos los desequilibrios es el rojo de las cuentas públicas, que seguirá como una amenaza para la salud de la economía, pues según el Programa Financiero presentado por el ministro Alfonso Prat Gay alcanzará el 4,8% del PBI en 2016 en el resultado primario (sin contabilizar el pago de deuda). Según esta proyección será inferior al 5,4% de 2015, aunque sigue muy alto y su evolución es la mayor incertidumbre para el futuro.

El BCRA apuesta fuerte al segundo semestre

El Banco Central comanda una dura batalla para esterilizar pesos de la plaza financiera y limitar el avasallante ritmo inflacionario. Para ese fin apela a la licitación de instrumentos de deuda, las LEBAC, que dan una tasa de interés que hoy se ubica en el 37,5% anual para posiciones de 35 días.

La entidad que preside Federico Sturzenegger le apunta al corazón y motor de la escalada inflacionaria de los últimos años: la inundación de pesos emitidos para financiar el déficit del Tesoro.

Según las planillas del BCRA, el stock de deuda por letras en pesos ($497.156,1 millones) y notas en dólares (equivalentes a $40.824 millones) suma $537.980 millones, con un crecimiento en apenas cinco meses de 54%, desde los $349.409,7 millones del 10 de diciembre pasado, cuando Mauricio Macri asumió la Presidencia.

En un arranque de año atravesado por el aumento de las tarifas de servicios públicos, la suba de los combustibles y el traslado parcial a precios de la devaluación de diciembre, el endeudamiento del Central es por ahora la única iniciativa eficaz para evitar que la inflación se dispare sobre el 40% anual.

Este crecimiento del pasivo de la entidad es insostenible en el tiempo, debido a que la elevada tasa de interés, al tomar en cuenta todos los tramos, promedia el 34% anual, que incrementaría a unos $700.000 millones el stock de deuda de la entidad hacia fin de año.

Hay que tener en cuenta que en diciembre, la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) alcanzaba los $612.000 millones y prácticamente duplicaba a los títulos de deuda. El enorme esfuerzo de ajuste monetario que el ente emisor activó en los últimos meses contrajo la Base Monetaria a $592.366,7 millones, a costa de aumentar el stock de Letras y Notas. Es decir que es inconsistente mantener este ritmo de endeudamiento que ya está al mismo nivel que todo el dinero que circula en la economía.

Si los bancos y empresas, principales demandantes de estos títulos, fueran renuentes a renovar los vencimientos, el BCRA estaría obligado a emitir este año más de $200.000 millones por pago de intereses. Por este argumento, los analistas financieros descreen de un rápido recorte de las tasas.

La clave para evitar un “estallido” de pesos será una reducción palpable de la inflación, que posibilite bajar las tasas de LEBAC, pero mantenerlas positivas respecto del índice de precios, y hacia allí apuntan las expectativas del Central.

Federico Sturzenegger explicó que “la inflación ‘resto’ o ‘subyacente’ saca de la inflación lo que se llaman los precios estacionales y los regulados. Entonces es como el devenir normal del resto de los precios. Nosotros habíamos visto un pequeño aumento entre febrero y marzo, cuando hicimos la política monetaria bastante más contractiva”.

Durante la presentación del Informe Trimestral de Política Monetaria, el jefe del Central resaltó que la inflación subyacente de abril en Capital Federal alcanzó un 2,8%, que “ubica a ese número como el más bajo desde noviembre”. Además apuntó que en rubros como alimentos y bebidas el incremento fue menor, de 1,8%, “más allá que el número headline (con tarifas y combustibles) ha sido mucho más significativo, de 6,5% en la ciudad de Buenos Aires”.

Sturzenegger ratificó su confianza en que las tasas de LEBAC se reducirán “a medida que la inflación baje, tal como esperamos que ocurra en el segundo semestre“. Es un objetivo ambicioso, pero aún posible, por cuanto auguró que “una baja de la tasa de interés influirá positivamente sobre el nivel de actividad económica, si bien lo hará de manera desigual en cada sector productivo”.

Exceso de dólares en el corto plazo

La firme decisión del Gobierno de asegurarse dólares para el financiamiento de 2016 y salir del atolladero del default está provocando una coyuntural dificultad con la que los mercados financieros deben lidiar en las últimas semanas: la excesiva cantidad de divisas y la inquietante debilidad de la cotización del billete en el ámbito doméstico.

Desde que comenzó el año la divisa norteamericana aumenta un 9,3%, desde los $13,005 a los actuales $14,215 según la cotización mayorista, una tasa inferior a la inflación del período, que rozó el 20% en el primer cuatrimestre del año, según estimaciones de consultoras.

Aún contabilizando la profunda devaluación del peso de diciembre de 2015, el dólar mayorista registra un aumento de 59% en los últimos 12 meses, desde los $8,9225 del 6 de mayo del año pasado, lo que redujo a menos de 20 puntos la brecha con la inflación de 40% acumulada en el período.

La inflación de abril se ubicó en torno al 7% según mediciones privadas y fue la más alta desde el registro de junio del 2002, cuando ascendió a 8,2% mensual. En aquel mes, durante la presidencia de Eduardo Duhalde, el dólar, que costaba 1 peso en diciembre de 2001, llegó a operarse a 4 pesos, cuando el país atravesaba una crisis económica y social sin precedentes. Muchas cosas son diferentes en 2016 y una de ellas es que el salto inflacionario no es acompañado por un salto cambiario.

La “lluvia” de dólares todavía no derrama en forma de inversión productiva, pero es palpable en el circuito financiero, que en definitiva es donde se fondearán los futuros proyectos de la economía real. Tras el pago a los holdouts, la emisión de cuatro bonos soberanos por USD 16.500 millones a una tasa promedio de 7,14% significó un ingreso de USD 6.600 millones a las reservas a fines de abril. La semana pasada el Tesoro emitió USD 448 millones en letras, a 91 días con una tasa de 3,5% anual, y a 182 días al 3,9%, mientras que Neuquén emitió bonos por USD 235 millones al 8,625%, con vencimiento en 2028. Son muy altos retornos los que está ofreciendo la Argentina para tentar a los capitales del exterior o a aquellos que están dentro del país, pero fuera del circuito financiero por años de vigencia del “cepo”.

Un estudio de Ecolatina indicó que “si el Tesoro se inclina por colocar deuda en dólares para cubrir el déficit en pesos, puede generar presiones sobre el frente cambiario -la mayor oferta de divisas aprecia el tipo de cambio-, y por el lado monetario si el BCRA decide comprar divisas para sostener el tipo de cambio, podría aumentar la cantidad de pesos en circulación”. Por otra parte, la consultora advirtió que si el organismo “emite deuda en pesos, el efecto crowding-out impactará sobre la actividad”, al absorber de la plaza los fondos para crédito, en desmedro del sector privado.

El actual presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, ya había anticipado el año pasado que si Mauricio Macri ganaba las elecciones presidenciales el Gobierno se iba a tener “que preocupar más por una apreciación del peso que por una devaluación, porque van a ingresar muchos dólares por el cambio de expectativas”. También había admitido que “es preciso evitar situaciones donde el dólar se abarate mucho, porque eso ha sido muy malo y tenemos que mantener un tipo de cambio competitivo, pero desde el PRO no vemos grandes cambios en el valor del dólar”. Todas aquellas definiciones se están cumpliendo en el presente.

Otra situación inusual con el ominoso valor del dólar es que la estabilización del precio de la divisa se produce con una importante fuga de capitales, pues si se descuenta el abundante ingreso de dólares financieros, la caída de reservas internacionales del Banco Central promedia unos USD 100 millones diarios.

En cuanto a las reservas, vuelve a entrometerse el problema inflacionario, pues el magro superávit comercial exige que la entidad deba comprar divisas si pretende incrementar sus activos y sostener la cotización del dólar, a cambio de inyectar pesos en la economía y empujar aún más la suba de precios. Esa circunstancia tan compleja explica por qué el Central decidió elevar de dos a cinco millones el límite mensual máximo de “compra de divisas para la formación de activos externos”.

Si bien la entidad encuadró la decisión dentro de “los pasos finales en la remoción de las restricciones cambiarias heredadas”, ese límite más laxo, con un dólar percibido hoy como barato, podría potenciar la demanda privada y permitir que el mercado alcance por sí solo y sin intervención oficial un nivel de equilibrio de cotización más elevado, que incentive las exportaciones.

Oportuno letargo del dólar

Comenzó el segundo trimestre del año, en el que se incrementan los ingresos de divisas a la economía por el crucial aporte de las exportaciones de la agroindustria, concentradas en este período. Esa garantía de dólares es un alivio para las arcas del Banco Central, que tendrá que afrontar en el corto plazo el compromiso de pago a los holdouts, que prácticamente absorberá las eventuales emisiones de deuda en moneda extranjera que evalúa el Gobierno.

A la par, el potente impulso para la inflación consecuente del ajuste de tarifas de servicios públicos requiere de cierta calma cambiaria, pues una profundización de la devaluación alterará aún más el delicado estado de ánimo social y las expectativas sobre el futuro de la economía. Además, un dólar con presión alcista sería un obstáculo extra para la libertad de maniobra de la política económica, imprescindible en un primer tramo de mandato. Por eso es probable que se haya esperado a abril, estacionalmente un mes de moderada inflación, para aplicar el fuerte aumento del transporte, gas y agua corriente, al que se adosó un nuevo incremento de los combustibles.

El dólar cerró el viernes a 15 pesos para la venta en el promedio minorista: apenas cotizó 3% más caro que el dólar paralelo el 16 de diciembre, a $14,57 en el último día de vigencia del “cepo” cambiario, aún cuando la inflación del último trimestre superó el 12 por ciento.

Entre enero y marzo el billete norteamericano subió 11,3%, coherente con la escalada general de precios. Sin embargo, el mercado cambiario parece encontrar un equilibrio parcial para los próximos meses, pues en marzo retrocedió 6,2% al público (de 15,88 a 14,89 pesos) y bajó 6,8% en el mercado mayorista (de 15,80 a 14,72 pesos), donde se cursan las operaciones de comercio exterior, bancos y empresas.

El propio Banco Central, que definió a la utilización de las tasas de interés como principal instrumento de su política monetaria, señaló en un comunicado que “la relajación de tasas de interés tendrá lugar únicamente cuando la tasa de inflación muestre un nivel y una velocidad de descenso compatibles con los objetivos de la institución”. Y al ser la evolución de la inflación una variable difícil de contener en lo inmediato, por las medidas oficiales de “sinceramiento” de los servicios públicos y la masa de pesos excedentes heredada de 2015, es de prever un horizonte financiero con elevada inflación, tasas reales positivas y un dólar momentáneamente en pausa por el efecto de una oferta ampliamente abastecida por el agro y el fuerte el incentivo a las colocaciones a plazo.

Para el economista Gustavo Ber, “la tasa del 38% en la Lebac a 35 días -que prorroga el BCRA- continúa actuando no sólo como un ‘imán’ para la demanda inversora en busca de aprovechar dicho devengamiento, sino que también está permitiendo mantener anestesiado al dólar a corto plazo”.

Desde Invecq Consultora Económica explicaron que “a pesar de que el dólar se encuentra en caída desde principios de marzo, el Central ha preferido mantener el ajuste para consolidar una tendencia descendiente en la variación de precios. La política fiscal, por su parte, mostró que los ingresos continuaron creciendo por encima de los gastos en febrero, consolidando una nueva tendencia”.

Una progresiva reducción del déficit fiscal es fundamental para que el esfuerzo del BCRA tenga éxito, no solo en aquietar al dólar, si no en combatir la inflación. Por lo tanto, las oscilaciones marginales para la cotización de la divisa norteamericana previstas hasta julio no están garantizadas hacia el cierre del año.

“Si, tal como anunció, el Banco Central mantuviera el actual set de políticas monetarias y cambiarias contractivas y redujera la tasa de inflación a niveles del 1,8% mensual o menos en algún momento del segundo semestre, creemos que tal reducción se verificará en un contexto de apreciación real cambiaria y tasas de interés reales marcadamente positivas”, apuntó un reporte de FyE Consult.

Un informe de la consultora Ledesma advirtió que “mientras no se avance de forma decidida y sustentablemente en los procesos de consolidación fiscal nacional y de las jurisdicciones provinciales, las metas monetarias exigentes sólo podrán ser alcanzadas a costa de fuertes apreciaciones nominales y reales y, consecuentemente, mayores presiones recesivas”.

Una señal favorable en ese sentido la exhibieron los números fiscales del primer bimestre de 2016. Un análisis de Ariel Barraud y Gonzalo Torres, economistas del IARAF, indicó que “en los dos primeros meses del año se lleva acumulado un déficit primario de $11.047 millones (cabe recordar que en enero se obtuvo superávit primario) y un déficit fiscal de $22.734 millones, que en comparación con el primer bimestre de 2015 muestra una gradual mejora”, cuando el rojo sumó 29.612 millones de pesos. Si bien las cuentas públicas aún se mantienen deficitarias por montos relevantes, el IARAF destaca que “el déficit fiscal del primer bimestre de 2016 equivale a un 6,8% del Gasto total, mientras que en 2015 este indicador era del 11,2%”.

El BCRA debe más pesos que los que hay en circulación

Ha sido eficaz la actuación del Banco Central en estas diez semanas de gobierno de Mauricio Macri, aunque la difícil coyuntura económica obligó a la entidad a enfocarse menos en solucionar los problemas que a evitar que se profundicen y causen males mayores. Por eso debió operar con estrecho margen y un equilibrio endeble: las medidas tomadas para contener la inflación incuban una recesión, mientras que mantener a raya al dólar demandó más deuda y pérdida de reservas.

La entidad que preside Federico Sturzenegger lidió con la liberación del “cepo” cambiario y la devaluación, el salto inflacionario, la debilidad de su balance, el pago de los vergonzosos contratos de dólar a futuro que legó su antecesor, la suba de las tasas de interés y la absorción de la liquidez excedente que financió durante años el creciente déficit fiscal. Fueron apenas algunas batallas de las muchas que tendrá que librar la entidad emisora en los próximos meses.

La capacidad técnica y algo de audacia permitieron transitar este verano caliente con poca turbulencia. La primera movida fue la liberación del mercado de cambios a partir del 17 de diciembre, que se cristalizó en una inmediata devaluación del peso. La escalada del dólar oficial fue inferior a lo previsto por muchos analistas: la divisa aumentó 58,3% desde la salida del “cepo”, de 9,91 a 15,69 pesos, pero continuó debajo de los $16 que superó el “blue” en octubre pasado.

Tuvo que ver en esta cotización la reaparición en escena de las intervenciones oficiales en el mercado de cambios, con importantes posiciones vendedoras que desviaron a la autoridad monetaria de la estrategia inicial de dejar flotar libremente al precio de la divisa para que sea el mercado el que fije su valor, a través de la pulseada entre la oferta de exportadores y la demanda de importadores, bancos y empresas.

La regulación de liquidez digitada por el Central es una apuesta riesgosa: para las reservas aumenta el estrés, con la expectativa puesta en un pronto acuerdo con los holdouts que permita a la Argentina regresar al mercado de capitales. Esta nueva deuda, se prevé, aportará una apreciable inyección de divisas, a una tasa entre 5 y 6 por ciento anual, para atenuar el ajuste sobre la economía y la palpable contracción de la actividad.

Sin embargo, no parece certera esta reciente apuesta por una “flotación administrada”: mientras que el dólar apenas desaceleró su marcha ascendente, hubo un elevado costo en reservas, que retrocedieron más de USD 1.500 millones en febrero. Solo por ventas netas en el mercado de cambios la caída fue de USD 346,6 millones desde el jueves 18.

Los activos internacionales alcanzaron los USD 24.862 millones el pasado 10 de diciembre, cuando se concretó el traspaso de mando, mientras que ahora se ubican en los USD 28.556 millones. No obstante, si se descuentan los USD 5.000 millones del pase pasivo con bancos extranjeros del 29 de enero, las reservas hoy estarían en su monto más bajo desde los USD 23.553 millones del 10 de mayo de 2006, hace casi una década. Si se suma a este préstamo el equivalente en yuanes por USD 11.000 millones producto del “swap” con el Banco Popular de China, más de la mitad de las reservas internacionales son fondos prestados.

Preocupa más la inflación que el dólar

Probablemente detrás de este sacrificio de activos para frenar al dólar subsista la urgencia política por apaciguar las expectativas de mayor devaluación y quitar un incentivo para que suban los precios, en momentos en que las negociaciones salariales empiezan a acaparar la agenda oficial.

Está claro que el incremento de tarifas y la devaluación decidida por el gobierno de Macri, más la emisión compulsiva y sin respaldo heredada de la administración Kirchner, potenciaron a la inflación en los últimos cuatro meses. La suba de precios preocupa más al equipo de Sturzenegger que el valor del dólar. Por ese motivo fue agresiva la esterilización de pesos con la colocación de LEBAC y el incremento de las tasas a niveles de 30 por ciento.

La Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos de entidades financieras en cuenta corriente del BCRA) se redujo 14% en los últimos tres meses desde el récord de $640.006 millones del 22 de diciembre pasado. Respecto de febrero de 2015 la Base Monetaria desaceleró su incremento al 23% interanual. Esa contracción es un potente antídoto contra la fiebre de los precios, aunque sus consecuencias son recesivas en el corto plazo.

Los pesos que se retiran de la plaza financiera engrosan la deuda de la entidad, que además de pagar una alta tasa de interés, concentra sus vencimientos en un breve término de 90 a 180 días. Mientras la Base Monetaria se sitúa ahora en torno a los $553.000 millones por este esfuerzo de absorción de liquidez , el stock de LEBAC asciende a unos 479.000 millones de pesos. Es decir que el organismo debe un monto que se está aproximando a toda la cantidad de pesos en la economía.

Incluso las LEBAC superan al circulante de billetes y monedas (ítem que representa la mayor parte de la Base Monetaria) de 398.000 millones de pesos. Así hay más pesos de deuda en el balance del Central que billetes y monedas en manos del público.

El “contado con liqui” es récord por la dolarización

Los inversores ampliaron la cobertura antes del recambio presidencial: mientras el dólar implícito en las cotizaciones financieras superó los $15 la última semana, el dólar libre siguió poco demandado y cerró en 14,81 pesos.  La semana pasada mostró una inusual calma en el mercado paralelo, donde la divisa concluyó en las “cuevas” de la City lejos de los valores máximos de octubre sobre los 16 pesos. También llamó la atención la cantidad de billetes flamantes de USD 100 en el circuito informal, que algunos atribuyen a la reaparición de “manos amigas” que reforzaron la oferta de efectivo para aplacar una suba indeseada del “blue” antes del 10 de diciembre.

A pesar de las fuertes restricciones para adquirir divisas para atesoramiento, debido al supuesto colapso de la página de la AFIP para validar operaciones, el dólar libre llegó a perforar un piso de $14,50 el martes de la semana pasada. Sin embargo las señal que despertó la somnolencia de la plaza fue el pronunciado salto de las cotizaciones derivadas de negocios bursátiles: el “contado con liquidación” y el dólar Bolsa o MEP (Medio Electrónico de Pagos).

El dólar financiero surge de dividir el precio en pesos de los activos por sus cotizaciones en el exterior y es utilizado por inversores institucionales, empresas y grandes ahorristas, como vía legal para hacerse de divisas en el exterior.

El ”contado con liqui” se disparó 3% o 44 centavos el viernes, a $15,16 en el promedio de acciones y bonos, un máximo histórico, que durante la rueda llegó a posicionarse sobre los 15,30 pesos. Por caso, la acción de YPF al cierre de los negocios en la Bolsa de Buenos Aires se pagó a $265, con una cotización de USD 17,31 a la misma hora en Nueva York, que arrojó un tipo de cambio implícito de 15,31 pesos. En la última semana el “liqui” saltó más de 6 por ciento. Asimismo, con el desplome del título de YPF en Wall Street este lunes, en USD 16,54, es probable que el “liqui” suba aún más esta semana, luego de los feriados del 7 y 8 de diciembre en el mercado local.

El analista financiero Jorge Compagnucci explicó que “esta fue la noticia financiera del día: el ‘contado con liquidación’ voló a un récord histórico de $15,29 en promedio con máximos de $15,66” como en el caso puntual de Telecom. El experto de Fénix Report subrayó que la última vez que el “liqui” superó al dólar “blue” fue cuando comenzó el “cepo” cambiario, hacia noviembre de 2011, y que el precedente anterior fue en noviembre de 2001, a pocas semanas de un salto del dólar oficial del 300%, desatada la devaluación post-convertibilidad de la última gran crisis de la economía local.

Esta dolarización es una operación legal utilizada para la “fuga” de capitales, pues se trata de negocios con fondos declarados, que no representan una pérdida de reservas para el BCRA, dado que es una exteriorización de activos y no de divisas. Para el “contado con liqui” se adquieren con pesos acciones o bonos argentinos en el mercado bursátil local y se los venden en dólares en el exterior, donde quedan depositadas las divisas. El dólar MEP, en cambio, es un negocio entre privados que se realiza en el ámbito de la Bolsa de Buenos Aires, por el cual un inversor adquiere con dólares títulos públicos, a una cotización que el viernes promedio los 14,71 pesos.

El apuro por dolarizar carteras se relaciona con la idea de que la salida del “cepo” cambiario con el nuevo Gobierno no será inmediata y requerirá un consistente ingreso de divisas para que exista un margen de flexibilización. Por otra parte, el tipo de cambio implícito sobre los 15 pesos es síntoma del piso que el mercado advierte para el dólar en el inicio del próximo ciclo político y económico.

Por otra parte, los rumores acerca de la posible implementación de un nuevo blanqueo de capitales debido a la urgencia por recomponer stocks en el Banco Central generaron el reciente reposicionamiento: hacerse de divisas en el exterior con la venta de títulos, para ingresarlas en el corto plazo a una tasa de cambio más alta, junto con una eventual ventaja impositiva.

Los datos duros indican que el próximo Presidente y su equipo económico no tendrán un sereno 2016, pues deberán atacar el explosivo déficit fiscal sin causar mayores daños a una debilitada actividad económica. A la vez el riesgo de espiralización inflacionaria está latente: faltan dólares y hay un desborde de pesos en poder del público. Por eso los inversores anticipan que con este panorama hoy es una apuesta ganadora estar líquidos en dólares.

La deuda en pesos, una bomba a desactivar

El Gobierno celebra que la deuda pública en dólares no aumenta respecto del PBI, pero no significa que la prédica de “desendeudamiento” sea real. Por un lado, con un claro atraso cambiario hoy es aventurado sostener que la deuda pública total se mantiene en un 43% del PBI como indicó el Ministerio de Economía para el cierre del ejercicio 2014, su informe más reciente. Por otra parte la deuda en pesos crece a un ritmo alarmante que coloca en zona de riesgo la ejecución del plan económico del próximo Presidente.

El extraordinario cúmulo de pasivos en pesos que distintos entes públicos dejarán de regalo a los funcionarios que asumirán el mes que viene restringirá la libertad de acción para impulsar medidas que ataquen los desequilibrios financieros. Con un déficit fiscal que costará revertir el año que viene, esos vencimientos representarán una emisión cercana a 400.000 millones de pesos, un 70% de la actual Base Monetaria, próxima a 550.000 millones. Renovar esos vencimientos demandará pagar más adelante una tasa superior a la presente, ya próxima al 30% anual; cancelarlos implicará una potente presión inflacionaria por la inundación de liquidez que abarcará a toda la economía.

El ex presidente del Banco Central Martín Redrado destacó “el menor ratio de deuda pública” respecto del PBI alcanzado a partir de los canjes de deuda , el pago al FMI y la cancelación de vencimientos en moneda extranjera, aunque explicó que esta mejora se obtuvo “con ciertos matices, ya que el desendeudamiento del Tesoro se hizo a expensas del asalto al balance del BCRA, que en algún momento habrá que reponer”.

A la par de ese auxilio al Tesoro, la entidad monetaria debió equilibrar su contabilidad con un profundo endeudamiento. Las emisiones de Letras y Notas del BCRA (LEBAC y NOBAC) que vencen entre el 16 de diciembre de 2015 y el 6 de julio 2016 suman un monto efectivo de colocación por 210.771 millones de pesos. Si se computan los intereses, los vencimientos totales alcanzan los 250.000 millones de pesos en poco más de un semestre. Semejante compromiso obligará al organismo a renovar la deuda, es decir, diferir vencimientos y acopiar más pasivos con la oferta de tasas elevadas.

A su vez, el Tesoro nacional emitió entre enero y octubre de 2015 títulos por $161.000 millones, al sumar deuda por $71.687 millones y USD 9.433 millones (bonos en moneda extranjera y en pesos “dollar linked”). Estos bonos también concentran los vencimientos en 2016 y 2017. Muchas de esas colocaciones se realizan entre organismos públicos, con alta posibilidad de “roll over”, pero en otros casos es más difícil, como las cuatro emisiones de Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) que vencerán entre marzo y septiembre de 2016. Son colocaciones efectivas por 48.980 millones de pesos, que ofrecen una tasa de interés en torno al 27% anual. El 60% de los cupones se pagarán luego del 10 de diciembre, por lo que implicarán desembolsos totales para la próxima administración por unos 57.000 millones de pesos.

Con este panorama la estabilidad de la deuda pública es una ilusión, pues el déficit fiscal es financiado con emisión monetaria y su costo, trasladado a toda la sociedad con inflación o diferido con nuevas colocaciones a corto plazo. El rojo financiero proyectado para este año, posterior al pago de deuda, se ubica en un rango del 6 al 8 por ciento del PBI, según se contemple o no la emisión de títulos del Banco Central.

En las últimas semanas el BCRA redobló las ventas de dólares a futuro, para darle la señal al mercado de que el precio oficial de la divisa no se alejará de los 10 pesos. En estos contratos en pesos se fijan valores como si se tratara de un seguro de cambio. Bancos y empresas que demandan dólar a futuro pagan hoy el precio ofrecido por la autoridad monetaria como referencia para los próximos meses. Al momento del vencimiento la entidad se compromete a pagar en pesos la diferencia, si es que el valor del dólar oficial supera el estipulado. Si el precio es menor al acordado, la diferencia queda para la entidad, en perjuicio del privado.

Los contratos de dólar a futuro son una muralla infranqueable para el próximo Gobierno si prevé aplicar una fuerte devaluación del peso en el primer semestre. Por ejemplo, si el dólar oficial sube de 10 a 15 pesos, el Estado deberá desembolsar unos $60.000 millones para cubrir la diferencia por ventas a futuro del orden de los 12.000 millones de dólares.

La economía real está directamente afectada por estos desmanejos financieros y por los ajustes que exigirán más adelante. Un informe de Invecq Consultora Económica explica que “para que un plan cambiario tenga éxito en alcanzar un nivel de tipo de cambio real más competitivo, sería decisivo que un plan anti-inflacionario logre actuar suficientemente rápido como para frenar la aceleración de precios”. La consultora considera imprescindible avanzar en la reducción del déficit fiscal y emisión, y el aumento de la tasa de interés real, pero no descarta ”costos significativos -aunque quizás transitorios- en términos de actividad y empleo“.  Concluye que “sin un acceso rápido al financiamiento externo que logre amortiguar tales cambios y alargarlos en el tiempo, los cambios no tendrán más opción que sucederse a gran velocidad”.

Más endeudamiento que desendeudamiento

Argentina se encuentra en default selectivo producto de los fallos judiciales en EEUU y el limbo en el que quedaron algunos títulos reestructurados y aquellos que no entraron al canje. No obstante, el gobierno de Cristina Kirchner cumplió puntualmente con la mayor parte de las obligaciones y la cancelación total del Boden 2015 por USD 5.900 millones es una prueba de esa voluntad oficial.

Distinto es hablar de “desendeudamiento”, como pregonan los funcionarios de Economía, pues a la par de los pagos, el Gobierno activa distintos mecanismos para emitir más deuda o bien trasladar esos pasivos a los balances de organismos públicos.

Con las recientes emisiones de títulos Bonar y Bonad la semana pasada, la colocación de deuda pública en 2015 alcanza a unos 161 mil millones de pesos. Si a este monto se le suman pasivos asumidos por el Banco Central, principal asistente financiero de un Tesoro nacional en franco déficit, el endeudamiento del sector público se aproxima a los 350 mil millones de pesos en lo que va del año.

Hasta el 8 de octubre, el Tesoro emitió títulos por $71.687 millones y USD 9.433 millones, si en este último tópico se contemplan bonos en dólares y aquellos en pesos atados a la evolución de la divisa norteamericana (dollar linked). Estos bonos, con una tasa de rendimiento en torno al 27% en pesos, vencen a partir de 2016, con lo que añaden un condicionamiento financiero extra a la próxima administración, que de entrada tendrá que afrontar una coyuntura económica comprometida por factores internos –déficit fiscal, inflación, atraso cambiario, escasez de crédito e inversión- y externos –caída de precios de las materias primas, default selectivo, recesión en Brasil-.

En 2015 el Gobierno decidió cargar con una parte del costo de su desequilibrio presupuestario con nuevos títulos soberanos, a diferencia de años anteriores en los que trasladaba el déficit a organismos descentralizados como el Banco Central, la ANSES o el PAMI, a través de la suscripción de letras del Tesoro o adelantos transitorios.

El Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) destaca que “el deterioro fiscal evidenciado entre 2009 y 2014 corresponde paradójicamente con el periodo en que adquiere relevancia la asistencia financiera recibida por el Tesoro del ANSES y BCRA para financiar su gasto. Dicha asistencia, que se compone por un lado de la transferencia de utilidades que el BCRA captura básicamente por la devaluación del peso y por el otro de las generadas por el Fondo de Garantía de Sustentabilidad del ANSES, se registra actualmente como parte de los ingresos corrientes bajo la denominación ‘Rentas de la propiedad’”, en la Base Caja que informa la Secretaría de Hacienda.

Aunque su uso tiene menor incidencia este año, el Palacio de Hacienda no abandonó ese recurso, pues tomó fondos del BCRA, y también partidas de la ANSES al colocarle letras por unos 16 mil millones de pesos y 502,6 millones de dólares. “Los ingresos bajo este concepto llegaron en el 2014 a representar un 2,7% del PBI, en contraste con su nula participación del 2004”, subraya el IARAF. Las Rentas de la propiedad surgieron en el 2006, en carácter de recursos “extraordinarios”, pero “han ido adquiriendo mayor preponderancia dentro de los ingresos totales, en detrimento de las fuentes tradicionales de fondos, llegando en el 2014 a representar un 12% de los ingresos del Gobierno nacional”.

Deuda “cuasi fiscal”

En el pasivo del Banco Central es notorio en 2015 el incremento de los montos de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) por 86.842,2 millones de pesos. El ítem de bonos del BCRA aumentó 30,8% de $282.135,2 millones al cierre de 2014 a $368.977,5 millones el 30 de septiembre pasado.

También hay que tener en cuenta el endeudamiento con el exterior que significa la activación de todos los tramos del “swap” con el Banco Central de China, en yuanes equivalentes a 11 mil millones de dólares. Entre octubre y diciembre de 2014 se ingresaron a las reservas internacionales USD2.414 millones, mientras que los otros USD 8.586 millones se acreditaron este año.

El ítem “Otros pasivos”, en el que el Central “calza” los yuanes en reservas -además de otros ingresos menores al activo- aumentó entre enero y septiembre unos $98.474 millones, que al tipo de cambio vigente son unos USD 10.462 millones. En el balance de la entidad que preside Alejandro Vanoli, el aumento de los montos por LEBAC, NOBAC y “Otros pasivos” asciende en los primeros nueve meses de 2015 a 185.316 millones de pesos.

Así, entre emisiones del Tesoro ($160.926 millones) y pasivos del BCRA el endeudamiento del sector público se expandió en poco más de nueve meses unos 346.242,2 millones de pesos.

Hay coincidencia entre este endeudamiento y las estimaciones de déficit fiscal para este año, que las consultoras ubican en un rango de 6 a 8 por ciento del PBI. Un estudio elaborado por Lucio Castro y Walter Agosto, del Centro de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento (CIPPEC), estima que en 2015 el déficit fiscal totalizará unos $388.000 millones, un 30% más que el desequilibrio previsto en el proyecto de Presupuesto 2016, que establece un rojo financiero de 293.486 millones de pesos.

El Ministerio de Economía informó al cierre del primer semestre de 2015 un PBI en pesos de 5,44 billones ($5.441.469.629.000) o de USD 607.848 millones, según el tipo de cambio oficial de referencia de 8,952 pesos.

Con una estimación optimista de crecimiento de 0,5% del PBI en el tercer trimestre, más una inflación en torno al 6% en el período, el PBI argentino se acerca a 5,8 billones de pesos. Una emisión de deuda del orden de los $346.242,2 millones, por todo concepto, alcanza el 6% del PBI, sin contabilizar aún la expansión de los tres últimos meses del año, que son los que estacionalmente más erogaciones demandan del Estado. La cifra es a la vez un indicador aproximado del nivel de déficit financiero que puede alcanzar el sector público este año.

Exportaciones del agro son las únicas que aumentan

Con datos actualizados al cierre del primer semestre del año, el comercio exterior argentino sufrió un parejo deterioro en los montos de exportaciones como importaciones. Incidieron en este fenómeno las restricciones locales al dólar, en el caso de las importaciones, y el atraso cambiario para exportar, pero más aún perjudicaron las devaluaciones de las monedas de los principales socios comerciales, y la caída de la actividad y la demanda de Brasil.

Ante un contexto tan adverso, volvió a destacarse el aporte del agro argentino y sus derivados industriales, que integran un rubro fuertemente superavitario. En líneas generales el “campo” incrementó los volúmenes exportados, y si bien redujo su ingreso de divisas, éste se debió al declive de los precios de las materias primas, una variable que excede la dinámica de la economía doméstica.

Según el Banco Central, entre enero y junio se registraron en el mercado de cambios exportaciones de bienes por u$s30.810 millones, de los cuales u$s12.735 millones correspondieron al sector de oleaginosas, aceites y cereales, que representaron el 41,3% del total. Así, el agro incrementó levemente su participación en las ventas externas, desde los 41,2% del mismo período de 2014.

En el acumulado de la primera mitad del año el sector recortó los cobros de exportaciones en un 14% por “la reducción de los precios internacionales de los principales commodities agrícolas que exporta nuestro país, dado que las cantidades comercializadas localmente mostraron una recuperación en el periodo”, señala el Banco Central en su Balance Cambiario.

“La reducción de los precios obedeció, entre otros elementos, al significativo aumento de la producción mundial de productos agrícolas (en especial, soja, maíz y trigo) durante las últimas campañas, mientras que el crecimiento de la comercialización en el mercado interno estuvo vinculado con el volumen de producción récord de soja obtenido en la presente campaña”, explica el BCRA.

El Ministerio de Agricultura informó que la cosecha 2014/15 alcanzó un nivel récord de 120 millones de toneladas, con un volumen máximo de soja de 60,8 millones de toneladas. En la campaña 2013/2014 se habían cosechado 55,5 millones de toneladas de la oleaginosa. Argentina es el tercer productor y exportador de porotos de soja sin procesar, y primer exportador mundial de harinas y aceites del cultivo.

Al término de la primera mitad de 2015, la soja se sostuvo como el principal producto de exportación argentino, a pesar del retroceso de precios de un 30% interanual. Es cierto que luego de dos campañas récord consecutivas quedaron importantes stocks sin comercializar, a la espera de mejores precios en el exterior y un tipo de cambio más alto en el plano local, pero tanto el BCRA como el INDEC reconocieron mayores volúmenes exportados, a diferencia del resto de los rubros, que mostraron bajas tanto en cantidades como en precios, con cifras más notorias en las manufacturas de origen industrial (-16% y -2%, respectivamente).

El INDEC dice que el campo exportó más

En su informe sobre Intercambio Comercial Argentino, con cifras estimadas del primer semestre de 2015, el INDEC informó que las ventas de cereales (principalmente maíz y trigo) crecieron 13% en monto, a u$s3.179 millones, y semillas y frutos oleaginosos ingresaron u$s2.591 millones, un 3% más. Grasas y aceites (principalmente aceite de soja) restaron 9%, a u$s2.292 millones, y residuos y desperdicios de la industria alimenticia (otros derivados de soja) cedieron 27% en divisas, a 5.256 millones de dólares. Estos subrubros sumaron unos u$s13.318 millones, el 44% del total exportado por la Argentina, contra 40,8% del primer semestre de 2014.

En otro informe, el de Índices de Precios y Cantidades del Comercio Exterior, el INDEC determinó que “las exportaciones argentinas en el primer semestre de 2015 registraron bajas en los precios (-16,7%) y en las cantidades (-1,4%); en este período las exportaciones alcanzaron el valor de 30.213 millones de dólares, un 17,9% inferior al primer semestre de 2014”.

El ente estadístico especifica que en el primer semestre los precios de la soja, el maíz y el trigo cedieron 29,6; 18,1 y 26,1 por ciento, respectivamente. El aceite de soja cayó 19,2% y otros subproductos de soja, un 27,7% en el período.

En contraste, los embarques de trigo treparon un 131,4% interanual entre enero y junio; los de maíz, 60,1%, y los de porotos de soja, un 46,4 por ciento. Las ventas externas de aceite de soja aportaron 13,4% más cantidades que en el primer semestre de 2014, mientras que el volumen comercializado en residuos y desperdicios de la oleaginosa creció 1,3 por ciento. A excepción de pescados y mariscos sin elaborar, todos los demás rubros exportadores redujeron sus envíos.

Otras fuentes, como la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC), informaron en el primer semestre del año una liquidación de exportaciones por u$s10.941,9 millones, con un retroceso de 17,6% respecto de los u$s13.275,3 del mismo lapso de 2014, también explicado por la caída de la cotización de los granos y  profundizado por los productos con mayor valor agregado.

Está claro que el balance del año no está cerrado y aunque el campo concentra sus ventas externas en el segundo trimestre del año, la sangría de precios de las materias primas acotará el ingreso de agrodólares en el futuro próximo. Entre julio y agosto, la tonelada de soja pierde 14% (de u$s380,37 el 30 de junio a u$s327,11 hoy), el maíz cae 13,4% y el trigo, un 19 por ciento. En tanto, el aceite de soja restó en menos de dos meses 18,5%, y la harina de soja, 9 por ciento.

A pocas semanas de las elecciones presidenciales, el retroceso de los montos exportables, que ajustará la oferta de dólares para reservas e importaciones y también los ingresos fiscales, quedará como un desafío que tendrá que afrontar el nuevo gobierno.

La sobre emisión anticipa más inflación a fin de año

El Banco Central informó que al 21 de julio pasado la Base Monetaria (billetes y monedas en poder del público, depósitos a la vista y cheques cancelatorios) sumaba un monto récord de 531.382 millones de pesos. En apenas tres semanas de julio el indicador creció un 10,1% desde el cierre de junio, en 482.719 millones de pesos.

La expansión de los pesos en la economía está alcanzando en las últimas semanas un nivel sin precedentes, con un ritmo de incremento interanual de 39,6% si se lo compara con los datos del 23 de julio del año pasado ($394.680 millones).

La inflación tiene múltiples causas, pero es la emisión de moneda sin respaldo el principal cimiento para que aumenten los precios en forma generalizada y esta expansión es promovida por el Gobierno para financiar el déficit de las cuentas públicas.

Es habitual una correlación entre el aumento de la Base Monetaria y la tasa de inflación. En una comparación interanual, el incremento de la Base Monetaria al cierre del primer semestre fue de un 30%, desde los $370.611 millones del 30 de junio de 2014 a los $482.719 millones en 2015. La inflación acumulada en doce meses fue de 27,9% hasta junio último, según promedió el índice “Congreso”.

Por ese motivo, mantener el ritmo de expansión de la Base Monetaria en torno a 40% anual dará un fuerte impulso a la inflación hacia fin de año, más si se tiene en cuenta que el déficit fiscal se multiplica por cuatro este año respecto a 2014 y no hay alternativas financieras suficientes para cubrirlo.

El incentivo al consumo con una importante inyección de liquidez es un propósito del Gobierno de cara a las elecciones presidenciales. El 10% de aumento de la base monetaria en el corriente julio es sólo superado por el alza de 12% de diciembre de 2014. El último mes del año es el que mayor demanda de pesos registra por las necesidades de pago de salarios, medio aguinaldo, cierre de balances y pagos de bonos empresarios, y por estacionalidad exige mayor emisión monetaria. Este año electoral apuró los tiempos y diciembre se adelantó a julio.

Menos esterilización, más inflación

El Banco Central utiliza la emisión de deuda “cuasi fiscal”, las LEBAC, para “esterilizar” la liquidez de la economía. No es un instrumento neutro, pues al tomar pesos del mercado se compromete a pagar una tasa de interés cercana al 30% al vencimiento, pero permite que la expansión monetaria no se cristalice plenamente en inflación, al menos en lo inmediato.

En 2014 la emisión de letras fue crucial para evitar una espiralización inflacionaria: el crecimiento de la Base Monetaria se redujo a un 22,6% anual (de 377.196,5 a 462.564,5 millones de pesos) debido a que la deuda de la entidad trepó 155% (de 110.546,6 a 282.135,2 millones). El resultado fue que la inflación anualizada (38,5% según el índice Congreso, un 37,6% según el sitio Inflación Verdadera) se desaceleró sensiblemente hasta quedar debajo del 30% anual en el transcurso de 2015. Los números de julio dan señales claras de que esta tendencia se está revirtiendo.

Para no causar un deterioro mayor en la hoja de balance del Central, este año el Tesoro empezó a contribuir al financiamiento de su propio déficit, con la colocación de bonos en pesos. Y el BCRA aflojó con la licitación de LEBAC. En los últimos cuatro meses se tomaron $42.200 millones en Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) y la deuda del Central subió desde enero un 22% o $64.446,8 millones, a 346.582 millones de pesos.

Una diferencia principal es que los pesos absorbidos a través de BONAC regresan al mercado en pocos días, pues son utilizados para cubrir gastos corrientes, por lo tanto no surten el efecto antiinflacionario de las LEBAC. Apenas sirven para el financiamiento del Tesoro en el corto plazo.