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Una transición muy dura, pero aún manejable

El 2015 corre a velocidad vertiginosa. Pasados los dos primeros meses del año electoral, las miradas ya están puestas en 2016, a seis meses de las primarias y ocho de las presidenciales. Por la continuidad del default selectivo, la semana pasada se frustró una colocación de Bonar 2024 con la que el Gobierno esperaba captar unos u$s2.000 millones para oxigenar sus cuentas. El pobre presente económico con carencia de divisas promete un mediocre desenlace para el ciclo kirchnerista.

La discusión de los analistas sobre la “herencia” abunda, con fundamentos, en el pesimismo, pero al mismo tiempo, la lectura de los mercados financieros no oculta una expectativa positiva sobre el futuro económico de la Argentina a partir de 2016. Apelando a la memoria del pasado reciente, no está en el horizonte un escenario de colapso económico como el de 2001-2002, si no una transición dura, con grandes dificultades en el corto plazo, y una oportunidad de crecimiento sostenido en la medida que una próxima administración elimine gradualmente los controles en el mercado de cambios y el comercio exterior y regrese del callejón sin salida de la cesación de pagos, para contar con la vía del financiamiento a tasas bajas como aprovecha el resto de la región.

El INDEC informó el viernes que la actividad económica tuvo en diciembre un repunte de 0,6% interanual. En el acumulado de los 12 meses, el incremento no alcanza el 1% y es inferior al crecimiento vegetativo de la población. Estudios privados señalan que el PBI del año pasado cayó respecto de 2013. Más allá del debate estadístico, la economía argentina produce hoy a un nivel similar al de 2010. Hace cuatro años que Argentina dejó de crecer, si bien este estancamiento se produjo en niveles elevados en la comparación histórica.

Una sucesión de indicadores demuestran esta dinámica. El INDEC informó que en la comparación interanual la industria argentina acumuló en enero 18 meses consecutivos de caída. Las reservas internacionales del Banco Central se estabilizaron apenas por encima de los u$s31.000 millones, con default selectivo mediante, en una cifra similar a la de diciembre de 2006 y marzo de 2001. En el mismo sentido hay un fuerte retroceso de montos y volúmenes del comercio exterior.

Las exportaciones argentinas apenas superaron los u$s4.000 millones en enero y fueron las más bajas en cinco años y diez meses. Mauricio Claverí, experto de la consultora Abeceb.com, dijo a InfobaeTV que “la menor cantidad de divisas lleva a que haya un efecto recesivo sobre la economía, al frenar importaciones esenciales, como el caso de bienes intermedios y de capital, en los que hay mucha dependencia de las importaciones. Esto incide mucho sobre la producción y la productividad de la economía y por lo tanto retroalimenta el impacto sobre el empleo, que hasta ahora no se ha notado tanto”.

Otros indicadores oficiales muestran que el PBI argentino está en su nivel más bajo desde 2010. Según el último informe de deuda pública del Ministerio de Economía, con datos actualizados al 30 de junio de 2014, el stock de pasivos asciende a u$s198.900, equivalentes al 42,8% del PBI. Esto se traduce en un Producto nacional de unos u$s465.000 millones para el cálculo oficial o un PBI per cápita de u$s11.071, si se estima la población argentina en unos 42 millones de habitantes.

Este PBI per cápita es inferior al de los años 2010 (u$s11.460,4), 2011 (u$s13.693,7), 2012 (u$s14.679,9) y 2013 (u$s14.715,2), tal como consigna el sitio del Banco Mundial. El organismo dependiente de Naciones Unidas refiere además que el PBI argentino no es mucho más alto que el de niveles “pre-crisis”, pues en 1998 alcanzaba u$s10.028,8 por habitante, con un dólar cuyo poder de compra en el mundo era mucho más alto que el actual, pues EEUU también depreció su moneda para superar su propia crisis financiera de 2008-2009.

Por InfobaeTV, el ex secretario de Finanzas Guillermo Nielsen aseguró que “la actual conducción del país está haciendo todo lo que puede en agravar la herencia” y que “se está dejando correr sin límite el gasto público”, con un elevado déficit fiscal, en parte disimulado porque la deuda del Tesoro se le está transfiriendo al Banco Central. Para Diego Giacomini, economista jefe de Economía y Regiones, “hay apetito por los papeles argentinos en el exterior. Todo el mundo está apostando al 2016”, mientras que al Gobierno le atribuye una “agenda muy sencilla: aguantar y llegar a fines de 2015 con la mayor cantidad de reservas, por cuanto necesita que la inflación baje algo con respecto de 2014 y el dólar aumente lo mínimo posible durante el transcurso del año”, con un atraso cambiario que alcanzará para diciembre el del fin de la convertibilidad.

Las diferencias entre el epílogo del “uno a uno” y la coyuntura actual son muy grandes, aún cuando ambos ciclos caducan con estancamiento económico. Los términos de intercambio argentinos fueron mucho menos ventajosos en el pasado. El 20 de diciembre de 2001, cuando estalló la crisis económica más grande de nuestra historia, la soja cotizaba a u$s160 por tonelada, menos de la mitad que hoy. La relación deuda/PBI era muy superior, con pasivos casi en su totalidad nominados en moneda extranjera y contraída en su mayoría con acreedores externos, más una carga de vencimientos inmediatos insoportable en un contexto de profunda debilidad política.

Hoy Argentina tiene serias dificultades para afrontar el remanente de deuda sin reestructurar, pero no representa un problema de la magnitud del de 2001. Los mismo puede decirse del atraso cambiario y el desempleo, si bien ahora coexisten déficit fiscal e inflación muy altos.

En el futuro próximo los precios internacionales y tasas de interés en el exterior todavía ayudarán al país, aunque la recuperación argentina difícilmente será equiparable a la de la primera década del siglo: el mundo se desacelera y la carga se invierte: los países centrales aprovecharán para acaparar los fondos que se repliegan en un movimiento de “vuelo a la calidad” global y serán los emergentes los más expuestos a los ajustes, con sus dirigentes políticos y esquemas económicos puestos a prueba.

Devaluación y recesión: cae fuerte el PBI en dólares

Uno de los efectos más notorios del ajuste del tipo de cambio que impulsó este año el Banco Central es que el Producto Bruto Interno medido en divisas empieza a mostrar cifras que alejan la euforia, pero son más acordes con la realidad. Tanto el atraso cambiario como la inflación no reconocida potenciaron en forma artificial los resultados de los informes oficiales de actividad económica de los últimos años, en particular desde la intervención del INDEC en 2007. Por el contrario, el nuevo IPC Nacional urbano y la devaluación convalidada por la autoridad monetaria en 2014 ayudan a revertir esta distorsión en los cálculos de PBI.

Las consecuencias nocivas de estimar un crecimiento económico exagerado se advirtieron luego de que el Gobierno reconociera que el PBI aumentó en 2008 sólo 3,1%, en contraste de la medición que entonces difundió el INDEC y que alcanzó un robusto 6,8 por ciento. Luego de que el ente estadístico revisara los cálculos de actividad entre 2005 y 2013, se admitió que la Argentina desembolsó indebidamente casi u$s2.000 millones en concepto de Cupón atado al PBI, que se hizo efectivo en 2009 en base al resultado del año anterior y que según las condiciones de emisión establecía un piso de crecimiento de 3,3% para gatillar el pago. En el mismo sentido, sorprendió al mercado el anuncio del INDEC en marzo pasado, cuando recortó a 3% el crecimiento medido para 2013, contra el 4,9% que el ente informó en febrero, con lo que desactivó el pago del Cupón previsto para diciembre de este año.

Según el INDEC, el PBI de 2013 promedió $3,3498 billones a precios de mercado. Si se divide este monto por el tipo de cambio oficial promedio para el período ($5,476) se obtiene un PBI récord de 611.732 millones de dólares.

El dato de PBI del cuarto trimestre de 2013, el más elevado del año pasado, puede servir para anticipar el curso que tomará la actividad económica en 2014. Éste promedió los $3,6263 billones a precios de mercado, según se desprende del informe de cuentas nacionales del Ministerio de Economía. Medido en dólares, a un tipo de cambio oficial promedio de $6,06 para el período, alcanzó unos 598.400 millones.

Un ejercicio teórico que incorpore la inflación oficial en el primer trimestre de este año (+10%) y el dato del Estimador Mensual de Actividad Económica del INDEC (-1,2% acumulado entre enero y marzo frente al último trimestre de 2013), resulta en un PBI estimado de $3,941 billones para el primer trimestre de 2014, según precios de mercado. Dividido este total por el tipo de cambio oficial promedio del período enero-marzo ($7,62) se obtienen unos u$s517.194 millones, un 15,5% o u$s94.538 millones menos que el PBI promedio de 2013.

Este efecto nominal, generado por la abrupta devaluación de enero, también refleja una baja del 13% o u$s81 mil millones entre el primer trimestre de 2014 y el último de 2013, que por supuesto no se produjo en términos reales con esa magnitud, pero sirve para demostrar en teoría cómo un tipo de cambio artificialmente bajo es útil para obtener cifras de PBI mejores que las reales, mientras que las devaluaciones exageran la pérdida productiva.

También es distorsivo tomar una inflación inferior a la real, debido a que entre los datos para estimar el Producto, el INDEC utiliza el Índice de Precios Implícitos (IPI), con el que deflacta el total facturado por diversos sectores y establece el incremento de la producción en cantidades. Al subestimarse los precios implícitos, se sobrestima la expansión en términos reales, en particular de los servicios, como actividades turísticas o financieras, que son más difíciles de cuantificar.

La arbitrariedad tiene costo

Es un rasgo de la personalidad del Gobierno forzar la agenda de las instituciones políticas y económicas. Siempre trata de mantener la iniciativa, desplazar el eje de discusión a conveniencia y, de ser necesario, cambiar las reglas de juego en su provecho. Después de haber anunciado durante meses que el PBI crecía en torno al 5% anual, y haber rubricado en febrero pasado que el Estimador Mensual Actividad Económica (EMAE) mostraba un alza acumulada de 4,9% en 2013, el INDEC recortó su medición a un 3 por ciento.

Por debajo del 3,2% de crecimiento anual no se pagan los cupones atados al PBI, opciones que en el canje de deuda de 2005 oficiaron como incentivo para los acreedores, tentados con altas rentabilidades ante la falta de credibilidad que pesaba sobre un país que tres años antes había declarado el default de sus obligaciones soberanas. Es cierto que la cancelación de este vencimiento sólo justificado por la sobreestimación de crecimiento del INDEC hubiera sido un despropósito, pero el ajuste de datos sobre la hora obedeció a una necesidad de caja del Gobierno y no al reconocimiento de un grave error.

La excusa fue la aplicación de una nueva metodología en los cálculos del cuestionado ente estadístico – ya explicitada con el nuevo IPC Nacional que sinceró la inflación de enero y febrero-, pero en forma retroactiva sobre las planillas del año pasado. Los datos de crecimiento de 2013, que daban prácticamente por seguro el pago de cupón, incidieron en la firme demanda por estos títulos, así como las restricciones cambiarias, que los transformaron –en el caso de las emisiones en dólares y euros- en un recurso para hacerse de divisas en efectivo y en forma legal.

Conocido el sorpresivo informe oficial, el desplome de precios que habían acusado los cupones atados al PBI el jueves, entre el 10 y el 14 por ciento, recrudeció el viernes con una oleada de ventas que arrasó con estas emisiones. El Cupón PBI en pesos se hundió 53,4 por ciento. Este “warrant” fue el más castigado: el jueves 27 había arrancado la rueda de negocios a $13,17; al cierre del viernes 28 su precio fue de 5,24 pesos. Las pérdidas por “creerle” al INDEC fueron generalizadas: el Cupón en euros se derrumbó 30,6%; el nominado en dólares bajo ley de Argentina, 29,1%, y en dólares bajo ley de Nueva York, 32,4 por ciento. Fue un duro golpe a las expectativas.

El cambio de metodología estadística contagió con una renovada dosis de desconfianza al mercado financiero, que siempre sufrió la actitud despectiva de la administración kirchnerista. Varios analistas diagnosticaron que los u$s3.500 millones liberados del pago de cupones iban a consolidar los precios de los bonos en dólares, ahora con la garantía de ese refuerzo de solvencia. Sin embargo, el daño estaba hecho: el Boden 2015 perdió 1,3%, el Discount en dólares (ley argentina) cayó 2,2% y el Global 17 restó 1,9 por ciento.

A estos precios, los cupones, que vencen en 2035, ofrecen excelentes rendimientos. Incluso el Presupuesto 2014 prevé una expansión del PBI del 6,2%, para aquellos inversores que aspiran a una renta inmediata. Pero, ¿quién en su buena fe puede confiar su dinero a una colocación sujeta a la arbitrariedad del Gobierno?

Para Alfonso Prat Gay, ex presidente del Banco Central, “la asociación ilícita dentro del INDEC, que nos quería hacer creer a los argentinos que crecíamos tanto, finalmente comprendió lo cara que nos costaba esa mentira“. El ex secretario de Finanzas Guillermo Nielsen fue más allá: “Esto puede ser causal de default. ¿Cómo probás, estadísticamente y en función de técnicas de cálculo de Producto Bruto, para pasar justo al 3%, cuando venías hasta 24 horas antes estimando el crecimiento del PBI en 4,9%? El escenario de mayor riesgo es que se presenten a la Justicia norteamericana bonos de jurisdicción Nueva York”, como en el caso de los cupones en dólares emitidos bajo legislación norteamericana (TVPY) durante la gestión de Néstor Kirchner.

Si llegara a realizarse este desembolso en diciembre representaría una caída de 13% de las reservas internacionales del BCRA, según su nivel presente. Pero el golpe de timón que implica frustrar el pago no significará el final de la estrechez de divisas que atraviesa la economía argentina y que erosiona el activo de la entidad monetaria; probablemente contribuirá a ahuyentarlas.

Contraindicaciones de la receta ortodoxa

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) del INDEC reflejó la semana pasada un incremento del PBI del 4,9% para todo 2013, satisfactorio para cualquier país, pero un problema para la Argentina. En primer lugar, porque es improbable que la producción anual de bienes y servicios haya crecido más de un 3% respecto del año anterior, puesto que una cifra no puede esconder una bajo nivel real de la actividad. En segundo término, de no haber una corrección bajista para este porcentaje, la Argentina deberá desembolsar unos u$s4.000 millones en concepto de los cupones atados al PBI, opciones cuya cláusula de pago se gatilla cuando la actividad aumenta más de 3,2% anual.

En tal caso, los argentinos pagarán un alto costo por una inflación falseada, ya que al subestimar el aumento de los precios se sobreestima el nivel de producción de varios rubros relevados en el EMAE, por lo tanto se “crece más” en términos nominales. Así, hacer efectivos los cupones demandará el próximo diciembre un 15% de las actuales reservas internacionales del Banco Central, en un presente en el que la salida de dólares -que implicó una caída del 30% en el nivel de activos en 2013- continúa, en particular por el peso de la factura energética, cuyo déficit no se revertirá en el corto plazo.

Sin embargo, es necesario evaluar como acertadas varias medidas que tomó el Gobierno en las últimas semanas, forzado por las circunstancias luego de que las reservas cayeran u$s2.815 millones en enero, se recalentara la inflación y se confirmara el déficit fiscal de 2013. Estas decisiones oficiales –devaluación, suba de tasas, nuevo IPC Nacional-, aunque todavía insuficientes para rectificar todos los desequilibrios que acumula la macroeconomía, permiten anticipar cómo será el desarrollo de la actividad este año, en un escenario que asoma muy diferente al que habían delineado el oficialismo -el presupuesto nacional establecía un crecimiento del PBI de 6,2% en 2014- y las consultoras privadas antes de este golpe de timón.

El incremento de las tasas de interés a niveles de inflación real y la devaluación del peso no son medidas espasmódicas de un solo mes, sino que es probable que estas variables sean regulados día a día por el Banco Central, cuando lo exija el desempeño económico.

Las tasas de referencia altas, hoy en torno al 30% según se desprende de las última licitación de Letras y Notas del Banco Central, anticipan un consumo más restringido, el recorte de los plazos para financiarse en cuotas, y a la vez menos crédito –o más caro- para empresas, con impacto en los ya insuficientes niveles de inversión. Por otro lado, ayudarán a contener la inflación y la escalada del dólar en todos sus segmentos, al “secar” la plaza del exceso de pesos circulante, con el consiguiente costo “cuasi fiscal” al momento de renovar o cancelar los vencimientos de dichas obligaciones.

La inflación, que los analistas privados calculan por encima del 30% para el acumulado de 2014, también desalentará el consumo, un puntal del programa económico que defendió el Gobierno hasta el año pasado, e indirectamente servirá para enfriar un poco la demanda de dólares: los ahorristas cada vez tienen menos resto para comprar divisas, como muestra el monitoreo que realiza la AFIP sobre ventas de dólares para ahorro, cuyo promedio diario en febrero (u$s9,3 millones) se redujo un 50% respecto de enero (u$s19 millones).

De los “precios cuidados” a los “dólares cuidados”

Un dólar oficial más caro significa una reducción en el ingreso al país de insumos, piezas y productos terminados. Se resentirá la actividad fabril y se añadirá presión sobre los precios, mientras que se pondrá coto a la salida de divisas por esta vía y por turismo en el exterior. También mejorará la competitividad de los productores de bienes transables por un tipo de cambio más favorable.

En el frente externo no puede omitirse la trascendencia de Brasil, principal destino comercial de los productos argentinos y mayor proveedor de nuestro país. El socio del Mercosur transitará el año del Mundial cerca de la recesión y con déficit de cuenta corriente, que afectarán la demanda de bienes nacionales. A favor jugarán las exportaciones de granos y derivados, principal fuente de ingreso de dólares. La soja se sostiene en u$s500 por tonelada y se espera una cosecha récord para la campaña 2013/2014, que se liquidará entre marzo y julio.

Eventuales acuerdos con Repsol, “holdouts” y el Club de París tienen un lugar prioritario en la agenda del ministro de Economía, Axel Kicillof. La postergada solución de estas controversias es tan necesaria como costosa, pues abrirán las puertas de los mercados internacionales para obtener financiamiento, a la vez que incrementarán significativamente la deuda pública en dólares en el mediano y largo plazo.

Así como el Gobierno evitó una recesión en 2013 con un voluminoso sacrificio de dólares, este año deberá asumir el estancamiento económico como un amargo remedio contra la inflación y la pérdida de divisas que amenazan el tramo final de la gestión de Cristina Kirchner.

Ya se juega el crecimiento para 2014

El 2013 es un año de mayor actividad económica que 2012. Dos sectores protagonizaron el repunte, con ayuda de las ventas al exterior: mientras que la producción agrícola completará doce meses de crecimiento algo inferior al 20%, en particular por el volumen de cosecha después de un ciclo de sequía, el sector fabril sintió el arrastre alcista de la producción automotriz, que con un incremento cercano al 13% interanual aprovechó la mayor demanda de vehículos del mercado brasileño. Para el año próximo, los analistas macroeconómicos estiman un estancamiento o mínimo progreso del nivel de actividad, debido a que el impulso del agro y los autos no tendrá el vigor de 2013.

La producción agrícola es el principal sostén de la economía nacional, por el peso de su producto y su aporte al superávit comercial. Este año contribuyó a movilizar otras actividades emparentadas a su desarrollo, como el comercio y el transporte, aunque hubo un freno a su poder reactivador que llegó del lado de los precios: la tonelada de soja finalizó este viernes a u$s465,45 para el contrato más negociado, con entrega en noviembre, contra u$s568,98 hace exactamente un año, un 18,2% menos. Nada indica que las cotizaciones de las materias primas reboten en los próximos doce meses, cuando la cosecha continuará estabilizada en tono a 100 millones de toneladas.

En cuanto a las terminales automotrices, su nivel de actividad es el mejor de la historia del sector, pero da claras muestras de desaceleración. Mientras en el segundo trimestre del año el INDEC detectó un alza de 29,9% interanual, ésta se redujo a 12,9% interanual en agosto.

Por estas perspectivas moderadas, una de las principales críticas que se le hicieron al Presupuesto 2014 fue que el Gobierno previó un incremento del PBI del 6,2% para el año entrante, tres veces más que lo estimado por mediciones privadas.

La consultora Ferreres & Asociados señala que la economía nacional se enfrenta a “límites de crecimiento para el bienio 2014-2015”, debido a “la menor capacidad ociosa y un agro que crecerá menos en 2014. Comienza a reducirse la cantidad de empresas y el empleo crece en línea con la actividad económica, mientras que el mercado interno tendrá menos fuerza y continuará el deterioro fiscal y la emisión monetaria”. Para 2013 estima un crecimiento del PBI de 3,2%, un 1,4% para 2014 y un 1,2% en 2015.

Fausto Spotorno, director de Ferreres y Asociados, subraya que “hay un crecimiento del comercio y de los bancos, que son los grandes beneficiarios de la inflación. Es un crecimiento muy malsano, porque es a costa del ahorro. Y del ahorro sale la inversión. A largo plazo pasa que no se invierte lo suficiente para seguir creciendo. Es lo que estamos viendo ahora: el largo plazo está llegando”.

Carlos Melconian, de la consultora M&S, calcula un crecimiento económico promedio de 1,2% para el bienio 2012/2013, mientras que para 2014 y 2015 cree que habrá “un stop and go, con más stop que go”. Para Abeceb.com, la institución que dirige Dante Sica, el crecimiento rondará el 3% en 2013, mientras que en 2014 apenas alcanzará la mitad de ese porcentaje si persisten los desequilibrios: baja inversión; restricciones a las importaciones y al mercado de cambios; la salida de dólares por energía, pago de deuda y turismo, y un elevado nivel de intervencionismo.

Desde el exterior, la proyección sobre la economía nacional es un poco más optimista. El FMI afirma que el PBI crecerá un 3,5% este año y un 2,8% en 2014, mientras que el Banco Mundial espera en 2013 una mejora del 4 por ciento.

Un impedimento para que el crecimiento argentino sea mayor en el futuro es el déficit de energía, que a su vez, presiona sobre las reservas del Banco Central, porque esas importaciones de combustibles se pagan con las divisas de la entidad. Este viernes, los activos líquidos del BCRA tocaron su piso desde febrero de 2007, en u$s34.502 millones, con una pérdida de u$s8.788 millones o 20,3% en el año.

En ese aspecto, el Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), entidad que dirige el economista Nadin Argañaraz apunta que “el drenaje de dólares es un tema clave para la marcha de la economía. Luego de las elecciones algunas medidas adicionales seguramente serán tomadas por el Gobierno, dado que este drenaje va menguando las reservas y consecuentemente el respaldo duro de los pesos que circulan en la economía”.