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Las reservas tuvieron la mayor alza mensual en 8 años

Abril de 2015 fue uno de los mejores meses para el balance del Banco Central. Las colocaciones de deuda del Tesoro y de YPF generaron un ingreso de divisas infrecuente desde que el Gobierno estableció restricciones al mercado de cambios a fines de 2011, muy oportuno además por el declive de la liquidación de exportaciones de la agroindustria.  Las reservas internacionales de la entidad que preside Alejandro Vanoli treparon unos u$s2.411 millones el último mes, el mayor incremento mensual desde junio de 2007, hace casi ocho años, cuando se contabilizaron 2.576 millones de dólares. Así regresaron al nivel de octubre de 2013.

Desde que hay “cepo” los dólares comerciales fueron la principal fuente de abastecimiento de divisas para sostener importaciones, pagos de deuda y demanda para ahorro y turismo. En 2015, el Gobierno viró su postura refractaria a endeudarse en el mercado y empezó a demandar divisas financieras, con lo que logró con creces alcanzar su objetivo de estabilizar la plaza cambiaria, aunque debió resignarse al pago de una elevada tasa de interés en dólares cercana al 9% que casi en totalidad deberá ser asumido por los próximos gobiernos.

El último 23 de abril el BCRA informó que las reservas habían aumentado u$s1.247 millones, que formaban parte de los u$s1.415 que alcanzó la colocación del Bonar 2024 del 21 de abril. Por la inyección de las Obligaciones Negociables de YPF, entre el 28 y el 29 de abril se sumaron otros 1.221 millones. En el caso de la petrolera, la emisión de deuda superó a la del Tesoro, pues alcanzó u$s1.500 millones, y lo aventajó en tasa de interés: 8,5% contra 8,956% anual en dólares, a diez años.

En los seis meses anteriores, desde la asunción de Vanoli, los activos fueron sostenidos por los yuanes captados a través del “swap” con el Banco Central de China. Estos fondos, sin embargo, constituyen préstamos que los analistas financieros no contabilizan como reservas netas. También discriminan los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero local (encajes), Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, préstamos de organismos internacionales y multilaterales, los CEDIN y otros pasivos, por cuanto afirman que las reservas reales son la mitad que el monto informado en reportes oficiales.

Con los dólares ingresados a cambio de títulos soberanos y de YPF mejora esta ecuación. De acuerdo con un estudio elaborado por el economista Nicolás Dujovne, las reservas en octubre del año pasado tenían un nivel neto que representaba el 66% del total de los activos internacionales. En marzo de este año esa proporción se había reducido al 45 por ciento. Con esta dinámica, la semana pasada las reservas netas se recuperaron hasta un 53% del total de activos internacionales, unos 18.000 millones de dólares. Debe recordarse que las reservas internacionales representan apenas un 26% del total del activo del BCRA, integrado principalmente por títulos en dólares y pesos entregados por el Tesoro nacional a la autoridad monetaria a cambio de efectivo para pagar deuda o cubrir gasto corriente.

En ese sentido, un informe de Empiria Consultores resalta que “las colocaciones del Bonar 24 y de YPF reforzaron las reservas en el momento del año en que ello era menos necesario, aunque tal vez deban ser usadas para cancelar parte del fondeo cosmético que recibió el BCRA. Por otra parte, el BCRA podría utilizar esta abundancia relativa reforzada por las colocaciones de deuda para aliviar las restricciones a las importaciones. Endeudarse para mantener un atraso cambiario insostenible es una muy mala receta, que solo tiene explicación con sentido electoral”.

Más deuda, menos dólares comerciales

Desde el “cepo”, la principal fuente de divisas para las arcas del Central fueron sus compras en el mercado mayorista, donde se liquidan las exportaciones y los escasos créditos e inversiones del exterior. En este sentido, el deterioro de la balanza comercial en 2015, en particular por la caída de precios internacionales de los granos, permitió a la entidad acumular en abril un saldo positivo de unos u$s1.400 millones, un monto reducido si se contempla que ese mes, junto a mayo y junio, concentran las ventas del agro y constituyen el trimestre más fuerte para la llegada de dólares a la economía local.

La Cámara de la Industria Aceitera y el Centro de Exportadores de Cereales comunicaron que sus empresas asociadas liquidaron exportaciones por unos u$s5.039,1 millones desde que comenzó el año. La cifra es 31,4% inferior a la del mismo período de 2014, explicada por la caída de cotizaciones de estos productos, que totalizan un tercio de las ventas al exterior. “Sería una paradoja que se reemplacen los dólares perdidos por la caída en el precio de las commodities por dólares financieros que permitan sostener por un tiempo una paridad cambiaria real inadecuada”, señaló Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación FIEL.

La notoria alza de reservas no implica el fin de la restricción externa. Aunque el país está en default técnico y los acreedores reestructurados continúan sin cobrar intereses de títulos Par y Discount, las divisas serán necesarias para la amortización de capital e intereses de Boden 2015, el 3 de octubre. El principal vencimiento de deuda del año, por unos u$s6.300 millones, aún obliga a una ajustada transición en materia cambiaria.

Tregua en el frente externo

La Argentina persevera en su aislamiento. El debate se reduce a un futuro ajuste fiscal, el peso del Impuesto a las Ganancias o la eventual devaluación, con un tono de campaña electoral cada vez más definido. Desde el exterior, sin embargo, los datos económicos y financieros dan una serie de señales más significativas para entender cómo puede evolucionar la coyuntura local y gravitar en las políticas económicas de la próxima administración.

El viernes se conoció que en los EEUU se desaceleró la creación de puestos de trabajo en marzo, indicador que en la visión de los analistas podría confirmar una debilidad en el crecimiento económico. En esa línea, un razonamiento lógico avala la posibilidad de un aplazamiento del esperado incremento de tasas de interés de la Reserva Federal que, de iniciarse, sería de todos modos muy gradual.

La tasa de desempleo norteamericano continúa en un aceptable 5,5%, el nivel más bajo en seis años y medio, aunque parte de este estatus se debe a que más gente decidió retirarse del mercado laboral ante la dificultad de encontrar un puesto. No obstante, la tasa de empleo en los EEUU, es decir la proporción de estadounidenses en edad de trabajar que están empleados o buscan trabajo, se mantiene en un alto 62,7% de la población, cuando en la Argentina es apenas del 42,1 por ciento.

En todo caso, la apreciación pronunciada del dólar frente a otras divisas observada desde mediados de 2014 puede ser un limitante para la expansión económica en los EEUU, debido a que se abaratan los productos importados en detrimento de la producción norteamericana. Es prematuro anticipar que las divisas internacionales dejarán de devaluarse frente al dólar en los meses próximos, aunque precios de materias primas fundamentales para la Argentina, como la soja que exporta y la energía que importa, dieron muestras de sondear zonas de “resistencia”.

El barril de petróleo de Texas que se negocia en Nueva York y es referencia internacional marcó este año un “doble piso” de precios, en torno a los 44 dólares, el 28 de enero y el 17 de marzo, para acomodarse ligeramente debajo de los 50 dólares. Esta cotización es prácticamente la mitad que la de hace un año, pero muestra signos de estabilizarse en dicho rango. En cuanto a la soja, el “doble piso” apareció el 2 de febrero y el 17 de marzo, en torno a los u$s350 por tonelada. En las últimas dos semanas la oleaginosa rebotó hasta superar levemente los u$s360 por tonelada, una cotización 23% inferior a la de un año atrás.

Influencia de Brasil

Lo que sucede en Brasil gravita tarde o temprano en la Argentina. Y la economía brasileña creció sólo 0,1% en 2014 y se espera una contracción de 1% este año. Varios índices navegan en zona negativa este año, como la producción industrial, que cayó 4,5% en el primer bimestre del año frente al mismo período de 2014, el peor resultado desde enero del 2010. El estancamiento brasileño complicó a la actividad fabril, que ya en 2014 descendió 3,2% frente a 2013, la performance anual más baja desde 2009. La producción de acero cedió 2,2% interanual en el primer bimestre, así el consumo regresó a los niveles de 2007, según proyecciones del Instituto Acero Brasil.

En el primer trimestre de 2015, la venta de vehículos en Brasil se desplomó 17% respecto del año pasado. En ese ítem impacta el ajuste fiscal que emprendió el gobierno de Dilma Rousseff, al suspender los descuentos tributarios que concedía como estímulo al sector. Sin embargo, en marzo asomó un resultado menos desalentador, pues la caída de ventas fue tan solo de 2,5% interanual, y un 26,2% superior a la de febrero.

Un análisis similar permite la balanza comercial brasileña. En el primer trimestre acumuló un déficit de u$s5.557 millones, pero en marzo tuvo un saldo positivo de u$s458 millones, producto, seguramente, de la fuerte devaluación del real que mejoró el perfil exportador por una licuación de costos domésticos. En 2014, Brasil registró el primer déficit comercial en 14 años, con un saldo negativo de 3.930 millones de dólares.

En las últimas jornadas el real brasileño mostró una recuperación, mientras que las castigadas acciones de Petrobras avanzaron un 35% en tres semanas, desde su valor más bajo en 12 años. El real, que se llegó a negociar a 3,31 unidades por dólar, se opera ahora a 3,13. La petrolera estatal, cuya cotización bursátil sufrió por el escándalo de corrupción y decepcionantes balances, firmó un importante acuerdo de financiamiento con el Banco de Desarrollo de China que fue advertido por los traders como un voto de confianza en el futuro de la empresa más grande de América Latina.

La sustancial mejora de Petrobras llevó al índice Bovespa de San Pablo a su mayor nivel desde el 28 de noviembre. También su repunte es un aval para el progreso del índice Merval de Buenos Aires, pues la petrolera brasileña es desde abril la compañía de mayor ponderación del panel líder, con un 22,6%, por encima de las argentinas YPF (19,3%) y Grupo Galicia (11,6%).

Es decir, a falta de noticias positivas para la Argentina, bueno es que aflojen las malas. La estabilización del dólar y la persistencia de tasas deprimidas en el mundo quitan a la Argentina presiones devaluatorias y mantienen vivo el interés inversor por los títulos públicos argentinos, con elevadas rentabilidades frente a sus pares del exterior. A la vez, dejan abierta la posibilidad de acceder a crédito externo una vez que se resuelva el litigio con los holdouts.

Si los granos detienen su caída, aún con cosechas récord en Sudamérica, y el barril de petróleo no supera los 50 dólares, el flujo de divisas al país se vuelve menos acuciante, en un 2015 con importantes vencimientos de deuda en dólares. También aporta tranquilidad que Brasil, principal socio comercial de la Argentina, deje de devaluar su moneda y redoble esfuerzos por acotar su proceso recesivo.

El año electoral manda al “freezer” a la economía local

El nivel de actividad económica está en una encrucijada de salida esquiva este año. La mayor tarea para encarar en 2015 será la recuperación del crecimiento, pues de ello depende el empleo y la estabilidad de las capacidades de consumo. A la par, la necesidad de enfriar el salto inflacionario que dejó 2014, generado por el déficit fiscal, obligará a medidas de ortodoxia en materia cambiaria y monetaria que atentarán contra la expansión del PBI.

“Ingresamos a un 2015 complejo, cuyo derrotero dependerá, en gran medida, de la imprevisible postura del Gobierno en relación a la deuda externa. En general, la política económica será de contención. En otros términos, que nada se mueva demasiado, en especial el dólar. El calendario político será la guía a lo largo del año”, explica el economista Jorge Todesca, de la consultora Finsoport.

La campaña presidencial que marcará el ritmo de los próximos meses será la excusa para que el Gobierno apele a variedad de argucias que evitarán la implementación de medidas de fondo. Al postergar las soluciones no traslada el costo político del ajuste al próximo Gobierno, sino a toda la sociedad que tendrá que asumir mayores estrecheces a medida que el tiempo transcurre, pues el cambio de ciclo económico no tiene exclusivo origen interno: arrecia con toda velocidad desde el exterior y no deja tiempo para dilaciones.

La renovada apreciación del dólar frente a divisas fuertes (euro, yen, libra esterlina) y emergentes (rublo, real) se manifestó en concreto en las caídas de las materias primas cotizadas en moneda norteamericana, como el petróleo, el cobre y también los productos agrícolas que representan un tercio de las exportaciones nacionales.

“El contexto mundial y regional no juega a favor de un dólar cuasi fijo en Argentina durante 2015″, señala un informe de Economía & Regiones, que remarca que “el dólar se viene -y seguirá en 2015- apreciando fuertemente en todo el mundo”. La parálisis del dólar oficial en la Argentina “podría alimentar más las expectativas de devaluación e inflación y consecuentemente un dólar ‘blue’ más caro y mayor brecha cambiaria; o sea más recesión”.

Para Economía y Regiones, en su último año de mandato Cristina Kirchner intentará “preservar la actual estabilidad financiera sin renunciar a su estilo basado en políticas fiscales y monetarias ultra expansivas” dado que “le importa más el nivel de las reservas, de la inflación y del dólar que el nivel de actividad“.

Jorge Todesca subraya el persistente deterioro de las cifras fiscales. “El Presupuesto aprobado a fines del 2013 preveía un superávit financiero de $830 millones y ahora se prevé un déficit de $195.514 millones equivalente a un 5% del PBI. Coincidentemente esa cifra es casi idéntica al monto de los subsidios económicos, que durante el año crecieron alrededor del 70%”, analiza.

Según Dante Sica, director de Abeceb.com, el default selectivo de deuda del canje por los fallos adversos a la Argentina en los EEUU profundizó las restricciones al dólar y “el resultado de esa estrategia fue que la recesión se agudizó, como así también el deterioro del mercado laboral. Sin embargo, la expectativa de cambio de ciclo de cara a las elecciones presidenciales de 2015 y de un acuerdo con los holdouts a principios del año próximo funcionó como ancla, evitando un deterioro mayor”.

Además, los vencimientos de capital e intereses previstos para este año también limitan la libertad de iniciativa que tendrán los funcionarios del área económica. El Gobierno nacional demandará unos u$s12.000 millones al BCRA para cancelar deuda. Esta cifra se extiende a u$s14.000 millones si se contemplan pasivos provinciales y corporativos, casi la mitad de las actuales reservas.

Debilidad de las cuentas del BCRA

En ese marco, el Banco Central elaboró para 2015 un diagnóstico al que le sobra optimismo. De la mano de la recuperación del piso de reservas de u$s31.000 millones, su presidente, Alejandro Vanoli, prometió una “normalización gradual” del mercado cambiario, mientras que un informe del organismo prevé “que durante 2015 las actividades comerciales y financieras con residentes del exterior permitirán, en un marco de flotación administrada del tipo de cambio, obtener divisas suficientes para finalizar el año con un saldo de reservas internacionales similar al del cierre de 2014″.

Sin embargo, Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL), descartó en el corto plazo una salida del “cepo”, debido a que “la caída proyectada de exportaciones por el triple efecto de la reducción en el precio internacional de la soja, el atraso cambiario y la depreciación del real brasileño -y el parate de la economía de nuestro principal socio comercial- no permite ningún espacio para avanzar en una relajación”, que comprometería a las mismas reservas internacionales del BCRA por la irrupción de la demanda reprimida de dólares.

En simultáneo, la desmejora del balance de la entidad demuestra cuan precaria es la tranquilidad cambiaria que se transita desde el tramo final de 2014. El Central resignó su rol al de simple prestamista para financiar el gasto público. Si bien la expansión de la Base Monetaria, en torno al 20% anual, creció a un ritmo menor que años anteriores e incluso a la tasa de inflación anual, datos de Finsoport indican que la asistencia de pesos al Tesoro ascendió a $130.562 millones, un 39% por encima de los montos de 2013, cuando fue de 94.082 millones.

Estos giros no se replicaron en la misma proporción en la expansión del dinero circulante debido al enorme esfuerzo del BCRA para reabsorber este excedente, por cuanto el stock de deuda por Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) tuvo un explosivo incremento de 140% en el último año, de $154.385 millones, a $264.932 millones (datos actualizados al 23 de diciembre), que al momento de vencer, con el añadido de intereses cercanos al 30% anual, significarán el reingreso al mercado de una masa de billetes cuya repercusión inflacionaria será difícil dominar.

Prólogo de un duro fin de año

En agosto irrumpieron tres condicionantes que dañan el crecimiento: el default “selectivo” por el bloqueo a los vencimientos de deuda reestructurada, la baja de los precios de la soja y la recesión técnica en Brasil. Con este lastre, hacia fin de año el Gobierno cuenta poco margen de movimiento para torcer el rumbo de una economía resignada al déficit fiscal, la elevada inflación con caída de actividad y una firme presión alcista para el dólar.

La cesación de pagos, con horizonte indefinido, arrastró al alza a las cotizaciones del dólar en todas sus variantes, incluso el implícito en las valuaciones de acciones y bonos, y coincidió con un retorno de la merma de reservas en el BCRA. El mercado financiero ya convalida un rango de precios entre 13 y 14 pesos para el billete verde.

En cuanto a la soja, principal producto de exportación del país como materia prima y derivados, comenzó el último cuatrimestre del año a u$s376,33 por tonelada para los contratos más negociados, con entrega en noviembre, su piso desde 2010. Este precio es un 42% inferior que el alcanzado hace dos años: el 4 de septiembre de 2012 la oleaginosa marcó un récord histórico de u$s655 en el mercado de Chicago. El retroceso tendrá importantes consecuencias, por menores ingresos fiscales y pérdida de dólares comerciales, además del perjuicio en la rentabilidad de los productores.

Respecto de Brasil, un socio comercial clave para Argentina, los economistas bajaron su proyección de crecimiento del PBI a 0,52% para este año, según el sondeo Focus del banco central brasileño. Para el próximo año, la expectativa de expansión de Brasil se recortó a 1,1 por ciento. La semana pasada, un informo oficial reveló que la actividad económica del segundo trimestre cayó 0,6% en relación a los tres meses anteriores, cuando ya el primer trimestre había mostrado una caída 0,2 por ciento.

Como un dato para rescatar, el déficit comercial con Brasil se contrajo un 66,4% en los primeros ocho meses de 2014 y alcanzó u$s483 millones, según un análisis de Abeceb.com, aunque este descenso se debió al desplome del 22% en el intercambio bilateral, “por una caída similar de las compras y de las ventas que variaron un -24% y -19% respectivamente” para la Argentina. En este caso, es la contracción económica la que fuerza una menor sangría de divisas.

En el plano doméstico, la expansión del déficit fiscal es consecuencia de un gasto público que se incrementó once veces en la última década, de $64.200 millones (2004) a $751.000 millones (2013), según la Contaduría General de la Nación. Un estudio del Instituto para el Desarrollo Social Argentino (IDESA) establece que en 2014 el gasto público crece a una tasa del 48% anual, de acuerdo con una comparación entre el primer semestre de este año y el de 2013, con una duplicación del déficit. La incidencia del rojo del balance energético, que se traduce en crecientes subsidios, es hoy un escollo insalvable para revertir el resultado negativo de las cuentas públicas.

“Una política fiscal desmedidamente expansiva, que incrementa el déficit fiscal y lo financia con emisión monetaria, combinada con una política de tipo de cambio cuasi fijo -que presiona sobre las reservas- y trabas a las importaciones -para evitar que caigan las reservas- conducen inexorablemente a la estanflación“, concluye un informe de la consultora Economía & Regiones.

La recesión también llegó para quedarse y varios indicadores lo demuestran desde mucho antes de la “saga buitre”. Según el INDEC, la producción industrial descendió 1% en julio respecto del mismo mes de 2013 interanual y cumplió doce meses consecutivos en declive. Las automotrices produjeron entre enero y julio un 22% menos que en el mismo período del año pasado, luego de la suba de impuestos a nivel nacional, la devaluación de enero y la caída de la demanda brasileña.

Sin margen de maniobra

¿Qué pasará hacia fin de año? La necesidad de financiamiento del Estado requerirá mayor emisión de pesos. Con $25.000 millones, la expansión de moneda marcó en agosto un récord del año y se incentensificará hasta diciembre, el mes que estacionalmente demanda más efectivo.

El ex secretario de Finanzas Guillermo Nielsen anticipó que el Estado seguirá financiándose con el BCRA y estimó que la autoridad monetaria deberá emitir otros $120 mil millones hasta fin de año, que representan nada menos que un 30% de la actual Base Monetaria. Los datos de recaudación difundidos por la AFIP este lunes confirman que los recursos crecen por debajo de la inflación: en los primeros ocho meses del año, los ingresos tributarios acumularon $755.922 millones, un 34,2% más que en el mismo período del 2013, cuando los relevamientos privados sitúan la inflación anual en torno al 39 por ciento.

“Sin un cambio contundente en el sesgo de la política fiscal y monetaria, la Base Monetaria terminaría creciendo en 2014 a una tasa interanual más cercana al 25%, que al 20% actual, mientras que las reservas podrían llegar a caer a u$s24.000 millones, tras avanzar el Gobierno en un creciente aislamiento financiero para el país”, indica un informe del Banco Ciudad.

La emisión de pesos sin respaldo es la única alternativa para un Estado sin crédito y con las cuentas en rojo. Tendrá como consecuencia directa una inflación persistente en el rango máximo desde la salida de la convertibilidad, similar a la de 2002, cuando acumuló un 41% en doce meses, aunque todavía lejos del 74,9% de 1991.

La fragilidad del balance del Banco Central también se profundiza por la pérdida de reservas internacionales, que se reactivó en agosto (-u$s391 millones) y sumó una caída de casi u$s2.000 millones en ocho meses. Sólo en este aspecto el Gobierno puede sacar tajada del default, pues la normalización de los pagos sin ingreso de préstamos e inversión externa aceleraría el descenso de los activos nominados en divisas. Para fines de septiembre y principios de octubre, por ejemplo, se esperan vencimientos por unos u$s500 millones entre deuda nacional y provincial, aunque el cumplimiento de estos compromisos sigue en riesgo sin la anuencia del juez Thomas Griesa.

“Al panorama recesivo que muestran casi todos los indicadores de actividad y empleo, se ha sumado en los últimos días una alta inestabilidad en las variables financieras que se puso en evidencia por el aumento observado en la brecha cambiaria. Los agentes económicos parecen responder a la abundancia proyectada de pesos y la escasez de divisas, dolarizando sus portafolios“, puntualizó Daniel Artana, economista de la Fundación FIEL. En los próximos meses, inflación más emisión contribuirán a incrementar el atraso cambiario y la demanda por todos los dólares: el informal, el oficial para atesoramiento, los bonos en divisas y cualquier activo respaldado en moneda dura, con saltos alcistas para el “contado con liqui” y el dólar MEP.

La deuda del Tesoro con el BCRA duplica las reservas

Los economistas llaman “dominancia fiscal” al proceso por el cual la política monetaria del Banco Central se desvía de sus objetivos y se concentra en el financiamiento del Tesoro nacional en períodos de déficit de la administración pública. Desde la reforma de la Carta Orgánica del BCRA, hecha ley por el Congreso en 2012, esta alteración quedó institucionalizada con el incremento del límite de adelantos transitorios que la entidad le otorga al Gobierno, que se duplicó, y la caducidad del requisito de respaldo en reservas del 100 por ciento de la base monetaria, característico de la década de Convertibilidad.

Aquella reforma fue precedida por una serie de modificaciones: la eliminación del límite para que los activos de la entidad estén integrados por títulos públicos y el establecimiento de reservas de “libre disponibilidad” destinadas al pago de deuda soberana. Hoy, el stock de deuda contraída por el Tesoro nacional con el BCRA asciende unos $552.678 millones, unos $349.328 en letras intransferibles y otros $203.350 por adelantos transitorios, según datos actualizados al 7 de julio pasado.

Este total es más que el doble de las reservas internacionales a esa fecha, en 240.479 millones de pesos. El monto resulta de multiplicar los $8,1415 del tipo de cambio mayorista por los activos en divisas (u$s29.537,4 millones). El stock de deuda del Gobierno con la entidad que preside Juan Carlos Fábrega representa el 63,7% del activo total del Central, unos 866.705,5 millones de pesos. Es decir, más de la mitad del activo son pagarés no negociables en el mercado secundario, por cuanto el ente monetario no puede desprenderse de ellos ni transformarlos en algún tipo de divisa, como sí puede hacerlo con los bonos soberanos.

Con un PBI medido a precios de mercado en torno a los 4 billones de pesos, esta deuda de la administración nacional contraída con el BCRA significa el 13,8% del Producto. “Cuando el Tesoro necesita financiar gasto corriente en pesos, el Banco Central imprime billetes que entrega al Tesoro a cambio de una promesa de pago denominada ‘adelantos transitorios’”, define la consultora Economía & Regiones. “Cuando Hacienda requiere financiar el vencimiento de bonos en moneda extranjera, la entidad bancaria intercambia reservas liquidas en divisas por compromisos de pago llamados ‘letras intransferibles’”, agrega el estudio.

Esta debilidad en el patrimonio del Banco Central tiene su reflejo en las cuentas públicas. El Ministerio de Economía informó que entre enero y mayo de este año, el superávit primario –previo al pago de deuda soberana- fue de $2.489 millones, casi la mitad que los $4.571 millones que mostró en los primeros cinco meses del año pasado. Pero este excedente fue posible por la contribución a los ingresos de $27.136,9 millones en concepto de “Rentas de la Propiedad” entre enero y mayo, principalmente del Banco Central ($17.417 millones) y la ANSeS ($9.671,2 millones). De lo contrario, hubiera existido un déficit primario de casi 25 mil millones.

Al contabilizar el pago de obligaciones, el superávit primario se transforma en un déficit financiero de $20.614,7 millones, más del doble que los $9.410,6 millones en rojo que el Tesoro nacional acumuló entre enero y mayo de 2013. Descontándole las “Rentas de la Propiedad”, el rojo financiero hubiera sido $47.751,6 millones en apenas cinco meses, un 1,2% del PBI.

El ex director del BCRA, Carlos Pérez, dijo a Infobae TV que esta deuda del Tesoro con el BCRA, la ANSeS y el PAMI se traduce en “activos de dudosa calidad” en los balances de estos organismos descentralizados, que alcanzarán, según sus estimaciones, los $150.000 millones para fin de año, debido a un segundo semestre que se prevé más expansivo en gasto. En el mismo sentido, el economista Miguel Kiguel pronosticó un déficit financiero del sector público nacional –excluidas las provincias- del 3,8% del PBI para todo 2014.

Esta tasa no tendría antecedentes desde la hiperinflación de 1989-90 y sería superior a la del tramo más crítico de la convertibilidad (1999:-2,6%, 2000:-2,4%, 2001:-3,3%) y al rojo financiero de 2002, en pleno colapso económico, de 1,5% del Producto. La diferencia fundamental radica en que antes de 2002, la deuda del Tesoro estaba contraída en dólares con el exterior, mientras que hoy se nomina en pesos y se coloca dentro del propio Estado.

El 2013 terminó con un rojo primario de $22.469 millones y financiero de 64.477,5 millones (2,2% del PBI), aún con el aporte del BCRA, la ANSeS y el PAMI. En 2012, los desequilibrios habían acumulado respectivamente $4.374,9 millones y $55.563 millones (2,6% del PBI). Según estudios de la Fundación Pensar, si se descontaran las “Rentas de la Propiedad”, los desequilibrios fiscales hubieran alcanzado el 3,6% del PBI en 2012 y el 4,5% en 2013.

En todo aspecto, los números fiscales empeoran este año: el 2014 se encamina a ser el tercer ejercicio consecutivo con déficit presupuestario y el sexto con rojo financiero.

La deuda crece y vuelve al nivel anterior al canje

La deuda soberana es la suma de pasivos contraídos por el Estado, que habitualmente se divide en externa (con acreedores del exterior) e interna (acreedores domésticos) y que a su vez puede estar emitida en moneda local o extranjera. La mayor carga para un Estado es la deuda en moneda extranjera, que condiciona los pagos en escenarios de escasez de divisas comerciales o dificultad para acceder al mercado financiero global. Como este es el caso de la Argentina, es pertinente un análisis de la deuda pública en dólares para tener una idea aproximada del grado de solvencia de la economía local.

En los once años de gobierno del kirchnerismo, el PBI creció en forma considerable, por encima de lo que lo hizo la deuda pública en moneda extranjera (dólares, euros, yenes, libras y otras), aunque los cambios metodológicos en el INDEC dificultan establecer el crecimiento argentino en dólares. La solidez financiera mejoró, pero desde 2011 el egreso neto de divisas, manifestado en la caída de reservas, sumado a la imposibilidad de acceder a crédito externo a tasas bajas como los vecinos de la región, empezó a deteriorar esta relación deuda-PBI, es decir la reducción del endeudamiento relativo.

El aumento de la deuda en moneda dura pulverizó en varios aspectos los beneficios obtenidos con la reestructuración encarada en 2005: hoy es superior en monto, con mayor proporción de pasivos en dólares respecto de los asumidos entonces en moneda local, y la deuda en dólares ahora es seis veces mayor que las reservas internacionales, cuando hace nueve años atrás era tres veces superior. No obstante, la deuda en dólares post canje representaba el 38% del PBI (diciembre de 2005), mientras que este aspecto mejoró y es nueve puntos menor en 2014.

* DEUDA RECORD EN MONEDA EXTRANJERA. El último informe del Ministerio de Economía, actualizado al cierre del tercer trimestre 2013, estableció en u$s124.189 millones la deuda pública en moneda extranjera, sobre un total de 201.009 millones. Al sumarle los pasivos asumidos tras los acuerdos en el CIADI (u$s500 millones), con el Club de París (u$s9.700 millones), con Repsol (u$s5.300 millones) y otros u$ss11.600 millones que según el Palacio de Hacienda están en manos de los holdouts, la deuda pública en moneda extranjera ronda los u$s151 mil millones, por encima de los u$s140 mil millones del default de diciembre de 2001, que representaba el 97% del total (u$s144.500 millones).

* DEUDA BRUTA EN MÁXIMO HISTÓRICO. La deuda pública total o “bruta”, que incluye pasivos en pesos, superó en septiembre los u$s200 mil millones y alcanzó un techo histórico, por encima de los u$s191.300 millones de diciembre de 2004, antes del primer canje, y de los u$s197.500 millones de diciembre de 2012. Al adicionarle unos u$s27 mil millones (CIADI, Club de París, Repsol y holdouts), hoy se aproxima a 230 mil millones de dólares.

Según el Ministerio de Economía, la deuda pública total se situaba en el tercer trimestre del año pasado en un 45,6% del PBI, un nivel más bajo que en 2009 (48,8%), 2001 (53,1%) y 2005 (73,9%), aunque en proceso de aumento relativo respecto de 2010 (45,3%), 2011 (41,8%), 2012 (44,9%) y el primer trimestre de 2013 (44,2%).

* CRECE LA DEUDA EN DÓLARES FRENTE AL PBI. A favor del discurso oficial de “desendeudamiento” hay que apuntar que la deuda del Estado en dólares alcanza un muy bajo 29% del PBI (en torno a u$s520 mil millones tras la devaluación de enero), aunque significó en diciembre de 2013 un 20,3% de los u$s611 mil millones de PBI, previos a la devaluación y la retracción de la actividad económica del primer trimestre de 2014. Estos u$s611 mil millones resultan de dividir la producción de bienes y servicios del año pasado, $3,3 billones a precios de mercado, por el tipo de cambio oficial promedio de 2013 ($5,476).

Hay que enfatizar que estas tasas son inferiores a las que llevaron al país al default hace 12 años y medio atrás. En 2001, cuando detonó la última gran crisis argentina que sepultó la convertibilidad, el PBI argentino medido en precios de mercado ascendió a u$s263.870 millones, con una deuda pública en moneda extranjera equivalente a u$s140.119 millones, por cuanto la deuda del Estado en divisas representaba el 53,1% del PBI.

* CRECE LA DEUDA NETA. El Gobierno destaca el bajo nivel de la “deuda neta” en dólares, en la que excluye los compromisos del Tesoro con el Banco Central, la ANSeS y otros organismos del Estado, que en septiembre llegaba a u$s66.774 millones, un 15,1% del PBI a precios corrientes de 1993 (antes del cambio metodología INDEC), cifrado en 442.212 millones de dólares. Esta relación incluso mejora a favor del Gobierno con el recálculo de las tasas de crecimiento de la actividad con base 2004, que establece en septiembre de 2013 un PBI a precios de mercado de $8,7 billones y un dólar oficial promedio de $5,588 para el tercer trimestre 2013, con un PBI estimado para esa fecha por encima de los 620 mil millones de dólares.

Esta deuda pública neta en moneda extranjera, luego de los acuerdos en el exterior, asciende en 2014 a unos u$s94.000 millones, por cuanto crece en relación al PBI a un 18,1%, además de aumentar en cantidad.

* AUMENTA EL PESO DE LA DEUDA EN DÓLARES. Una estimación de la deuda pública en moneda extranjera al cierre del primer trimestre de 2014 la ubica en torno al 66,3% del total (unos u$s151.300 millones), mientras que el otro 43,7% está nominado en pesos. Este porcentaje es mayor al 61,8% de septiembre de 2013 (u$s124.189 millones), el 59% de 2012 (u$s116.504 millones) y el 62% de 2011 (u$s107.351 millones).

Si bien ese 66,3% está lejos del 96,7% del final de la presidencia de Fernando de la Rúa, es el porcentaje más alto desde el canje de deuda de 2005, pues en diciembre de 2004, los pasivos del Estado en dólares concentraban el 75,6% del total, para caer a 51,4% tras la reestructuración.

* MENOS RESERVAS RESPECTO DE LA DEUDA. Al comparar la relación de reservas internacionales y la deuda pública en dólares (u$s151 mil millones), esta última representó en el primer trimestre de 2014 un 559% de los activos líquidos del BCRA (u$s27.007 millones). Esta proporción es la más alta desde el canje de 2005, que la redujo de 736 a 237 por ciento, aunque mejor que el 706% previo al default de 2001.

Ya compromete al próximo gobierno la deuda en dólares

El acuerdo con el Club de París anunciado el jueves implica un avance en el reconocimiento de parte de los pasivos que la Argentina estuvo eludiendo desde la declaración del default en diciembre de 2001. También muestra el camino de creciente endeudamiento en dólares que tomará la economía argentina, obligado por la pérdida de reservas y el retroceso de la actividad económica. En esta misma línea hay que incluir la compensación a Repsol por la estatización de acciones de YPF, con nueva emisión de títulos, y no debe dejarse de lado la deuda con los bonistas que no aceptaron los canjes y que tarde o temprano se deberá contabilizar.

Axel Kicillof admitió que sincerar las cuentas con los acreedores es imprescindible para resucitar el crédito externo, objetivo para el cual hay que contar con el respaldo de las naciones que integran el Club de París. “Una vez que se comience a pagar la deuda, esos países abren las agencias, esas ventanillas, para prestarles a empresas de esos países para invertir en la Argentina”, dijo el ministro de Economía, al tanto de la magnitud de la necesidad de divisas que ya no da margen para afrontar vencimientos con reservas del BCRA.

El origen de esta colección de pasivos, contraídos por sucesivos gobiernos y acumulados como capas geológicas, tiene estrecha relación con el déficit de las cuentas públicas. Aún con el millonario aporte del BCRA y la ANSeS, en el primer trimestre de 2014 el Tesoro Nacional no pudo evitar un déficit primario -previo al pago de deuda- de $1.259,1 millones, rojo que no se producía desde el primer trimestre de 2002, pues aún con cierre negativo en los ejercicios de 2012 y 2013, el período enero-marzo había resultado superavitario. “Dado que la recesión ha comenzado a afectar los ingresos fiscales, esta tendencia de deterioro fiscal se espera que continúe ante la falta de medidas claras para contener el gasto que, por ahora, se limitaron a la reducción de salarios de los empleados públicos y, sobre todo, de las jubilaciones medidas en moneda constante”, explicó Daniel Artana, economista Jefe de la fundación FIEL.

Al contemplar el pago de intereses de la deuda pública, el déficit financiero del trimestre fue de $15.180 millones, un 167% superior al rojo de $5.684,5 millones acumulado entre enero y marzo de 2013, cifras más negativas que lo previsto. “En el primer trimestre del 2014 se dio continuidad a la tendencia que se mantiene sin interrupción desde mediados del 2013, caracterizada por un gasto público que crece a mayor ritmo que los ingresos”, indicó un estudio del IARAF.

Los $17.380 millones que se computaron en los ingresos como “rentas de propiedad”, es decir el auxilio del Banco Central y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSeS, atenuaron el preocupante déficit. “Las rentas de la propiedad han ido adquiriendo con el paso de los años mayor relevancia como componente de los ingresos. Concretamente, en el primer trimestre del 2014 representaron un 8% del total”, subrayó el análisis del IARAF, que estima en $45 mil millones el giro de fondos de estos organismos al Tesoro hasta fin de año. “A partir de la colocación de bonos de YPF y del reciente acuerdo alcanzado con el Club de París, volvería a la mesa la alternativa de obtener nuevo financiamiento externo, y con ello poder lograr que un mayor componente de la emisión de pesos cuente con respaldo genuino”, completa el estudio.

El peso de la deuda

Según el último informe oficial disponible, actualizado al tercer trimestre de 2013, la deuda pública en moneda extranjera ascendía a unos 124.200 millones de dólares. Si se le suman los u$s3.600 millones extra que se le reconocieron al Club de París sobre la deuda original -cifrada en u$s6.100 millones-, los u$s5.300 millones de los bonos entregados a Repsol por la estatización de YPF, los u$s500 millones en Bonar 2017 y Boden 2015 entregados para desactivar demandas en el CIADI, y otros u$s11.600 millones en manos de bonistas que no ingresaron al canje, los pasivos del sector público en divisas aumentan u$s21.000 millones o 17%, a 145 mil millones de dólares.

Junto con el endeudamiento del país en moneda extranjera por este “blanqueo” forzoso, hay que empezar a mirar el perfil de vencimientos del final del kirchnerismo y el que heredará el próximo gobierno.  Los u$s9.700 millones acordados con el Club de París -más que los u$s9.530 millones que se le pagaron al FMI en efectivo en 2006- deberán desembolsarse en su totalidad en los próximos cinco años, por cuanto los pagos se concentrarán en el próximo gobierno, que concluye el 10 de diciembre de 2019. En cuanto a los u$s5.317 millones emitidos para compensar a Repsol, unos u$s3.300 millones en concepto de capital e intereses se cancelarán antes de 2020.

Sobre los u$s11.600 millones en bonos que no ingresaron a los canjes de deuda de 2005 y 2010, no puede establecerse un período de pago, aunque podrá incidir la definición de la Corte de los EEUU el próximo 12 de junio en el marco de la presentación que hicieron los holdouts contra la Argentina y, sobre todo, la caducidad el 31 de diciembre de la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers o derechos sobre ofertas futuras) que obliga al país a ofrecer a los bonistas que rechazaron la reestructuración las mismas condiciones de pago de quienes sí aceptaron. Esta regulación impidió llegar a un acuerdo extrajudicial con dichos acreedores.

En el período de seis años a transcurrir entre 2014 y 2019 incluido, los vencimientos de capital e intereses en divisas que deberá afrontar el Estado suman unos u$s53.500 millones, sin contabilizar a los holdouts y eventuales pagos del Cupón atado al PBI. Esta suma duplica las actuales reservas internacionales del BCRA y sirve para comprender la urgencia de divisas que atravesará el epílogo de la presidencia de Cristina Kirchner y también el gobierno que la suceda.