10 tópicos de la economía que viene

El gobierno de Mauricio Macri usó los primeros meses para encarar problemas enquistados por las políticas de la pasada administración. El levantamiento del “cepo”, suba de tarifas y combustibles, el pago a los holdouts y los futuros de dólar se anotan en esta agenda. Si bien ese proceso va a continuar, pues revertir el estancamiento de actividad, la pobreza, el déficit fiscal y la inflación elevada demandará mucho tiempo y esfuerzo, otras medidas ya muestran el carácter propio de la estrategia económica oficial.

El “sinceramiento fiscal” anunciado la última semana, junto con el reajuste de haberes y el pago de sentencias a favor de los jubilados, van en esa dirección. La ley de promoción para las PyME, fundamentales generadoras de empleo, también es una muestra de lo que hoy se considera prioritario. El foco está puesto en dinamizar la economía y las bases para lograrlo pueden resumirse en diez tópicos:

1) Fuerte flujo de divisas financieras. Este año la banca extranjera aportó al BCRA unos USD 5.000 millones, mientras que para el pago a los holdouts se emitieron bonos por USD 16.500 millones. Con emisiones privadas y provinciales, y la ampliación de la colocación de BONAR 2020 y 2024 aportan en conjunto un volumen de dólares suficiente como para cumplir los compromisos financieros de los próximos dos años y despejar una de las principales amenazas para la gobernabilidad en el frente económico.

2) Protagonismo exportador. En diciembre, a la par de la salida del “cepo”, el Gobierno anunció la eliminación del 5% de derechos de exportación que tributaban los rubros industriales. Además aplicó una rebaja de cinco puntos, hasta el 30%, para las retenciones a la soja y derivados y eliminó las cargas sobre el trigo, el maíz, la carne, pesca y las economías regionales. Las cámaras exportadoras de cereales y derivados industriales, que representan un tercio de las ventas externas, informaron que las liquidaciones del sector hasta el 20 de mayo alcanzaron los USD 9.946,7 millones, un 33,3% más que en el mismo período del año pasado.

3) Mejores precios internacionales. En el caso del agro e industrias afines, hubo una importante recomposición de cotizaciones para el sector más superavitario del comercio exterior. Por ejemplo, desde que comenzó 2016 la soja recuperó casi 25% de su valor, después de las importantes caídas experimentadas en 2014 y 2015, y se ubica en USD 400 la tonelada. El avance del crudo a USD 50 el barril también mejoró el perfil de la producción y exportación de energía, un rubro estratégico para el crecimiento y urgido de rentabilidad.

“La reciente recuperación de los precios de las commodities no está impulsada principalmente por una demanda genuina como en el pasado sino por factores exógenos como el mal clima para los granos -muy especialmente en la Argentina- o el recobrado protagonismo del cartel petrolero de la OPEP vía curiosa conexión Arabia Saudita-Rusia, a la que Irán todavía se opone. Sobre esto se han montado, según es usual, los fondos de inversión del rubro”, indicó Juan Llach, del IAE Business School de la Universidad Austral.

4) Estímulos para la actividad. El ajuste del comienzo de la gestión, resumido en aumento de tarifas, aceleración inflacionaria y devaluación, ahondó el descontento social, en un marco de leve caída de la actividad y pobreza creciente. El Gobierno entendió que debía actuar rápido para moderar el impacto y tomó medidas como el pago de la deuda a jubilados, la ampliación de asignaciones y la extensión de la tarifa social para el gas (1.600.000 usuarios) y electricidad (3.250.000 usuarios).

“Con un paquete económico ambicioso, pero todavía difuso –señaló Hernán Hirsch, director de FyE Consult- el Gobierno de Macri busca recuperar la iniciativa política y económica con el objetivo de estimular el nivel de actividad”. Agregó que “este paquete expansivo a impulsar en el segundo semestre del año se suma al reordenamiento macroeconómico realizado en la primera mitad del año, y a la reciente reducción de tasa de interés dispuesta por el BCRA”.

5) Tipo de cambio estabilizado. El importante ingreso de divisas puede ser mayor si tiene éxito el nuevo blanqueo de capitales. Este flujo motivó una caída de la cotización del dólar a valores de enero e inesperada con el actual nivel de inflación. No obstante, hay economistas que advierten sobre un eventual atraso cambiario si este panorama no varía en las próximas semanas.

El economista jefe de Ecolatina, Lorenzo Sigaut Gravina, afirmó que “esta apreciación cambiaria (del peso argentino) significativa se va a ir diluyendo en la segunda mitad del año”, debido a que “un dólar quieto ayuda a bajar la inflación, pero a la vez un dólar quieto puede profundizar una pérdida de competitividad cambiaria. Por eso es un dilema que tiene hoy el Banco Central”.

6) Gradualismo fiscal. El flanco más débil de la economía doméstica es el déficit de las cuentas públicas, que el año pasado superó el 7% del PBI. El ministro de Hacienda Alfonso Prat Gay apeló a una disminución gradual de este desequilibrio e incluso muchas de las medidas anunciadas en las últimas semanas implican un sacrificio de recursos antes que un ahorro, como transferencias a provincias o reducciones de impuestos.

“Si la inflación es el mal de todos los males, habrá que trabajar más detenidamente sobre el déficit fiscal, porque allí se encuentra el combustible para un fuego que este año será difícil de apagar, porque cruzaría los 5 puntos del PIB”, explicó el economista Gustavo Neffa, director de Research for Traders.

7) Combate a la inflación. Pasado el shock de tarifas y devaluación, el Banco Central tomó la iniciativa con la absorción monetaria para poner un límite a la aceleración de precios. La agresiva política de tasas, que se aproximaron al 40% anual, contribuyó a este objetivo, pero sus consecuencias recesivas fueron el encarecimiento del crédito y la colocación de los pesos en instrumentos financieros en lugar de inversiones en proyectos de escala real o consumo de bienes y servicios.

8) Más endeudamiento. Mientras que el Tesoro asumió el trabajo de promover el ingreso de dólares, la tarea de lidiar con los pesos excedentes quedó en manos del Banco Central. En el primer caso, aumentó el endeudamiento en dólares, con una tasa entre 7 y 8 por ciento anual, que es alta en la comparación internacional. En el segundo, la entidad que conduce Federico Sturzenegger acrecentó desde el 10 de diciembre un 64% la deuda en Letras y Notas (LEBAC y NOBAC), hasta los $569.012 millones, un monto comparable a la Base Monetaria, de 583.884 millones de pesos.

9) Pragmatismo. El blanqueo de capitales demuestra que el Gobierno priorizará la utilidad de una decisión política o económica a los postulados ideológicos. Si bien hay penalidades, la amnistía fiscal entraña un beneficio para los que no declararon sus fondos y es criticable como lo fue el blanqueo que impulsó Cristina Kirchner en 2013, pero la necesidad fiscal para financiar el pago de los juicios previsionales se impuso a los cuestionamientos.

Otro rasgo de pragmatismo del actual gobierno es su capacidad para admitir errores y tratar de subsanarlos, como demostraron las correcciones en el esquema tarifario del gas para las provincias patagónicas, entes oficiales, PyME y comercios.

10) Potencial bursátil. Se espera que las acciones y los títulos soberanos recuperarán el interés inversor, pues es natural que la Bolsa sea receptora de la afluencia de capitales nacionales y extranjeros, especialmente si la economía vuelve a crecer. A la par, el recorte de tasas que deberá aplicar tarde o temprano el BCRA canalizará hacia activos financieros un importante volumen de pesos que hoy está concentrado en las LEBAC y deberá encontrar alternativas más rentables.

Ajuste en 2016 para crecer en 2017

El 2016 parece definido en cuanto a indicadores económicos. A una retracción de la actividad en un rango de 1 a 3 por ciento este año, leve incremento de la pobreza y el desempleo, e inflación sobre el 30% anual, le corresponden una pronta normalización del mercado cambiario, sólidas liquidaciones del agro tras el recorte de retenciones y un notable ingreso de dólares financieros luego de la salida del default.

Varios analistas expresaron que la economía transita un período de “dos tiempos”. El sector financiero picó en punta con el acceso a los mercados internacionales de crédito, mientras que en el real todavía no se percibió la mejora. Lo mismo se aplica a la inflación: el salto tarifario y la devaluación impactaron de entrada, pero en el segundo semestre, a la par de la ligera contracción económica, la inflación va a desacelerar en forma visible.

El aumento de precios de abril fue el mayor desde 2002, un 6,5% según la Dirección de Estadísticas de la Ciudad de Buenos Aires, pero este número fue menor si se despejan aquellos precios que dependan de regulaciones oficiales y factores estacionales, la llamada inflación “núcleo”. Invecq Consultora Económica dice que “lo importante de los números de abril es que con el 2,8% de inflación núcleo se afirma la tendencia descendente que marca este indicador desde el 4,5% de diciembre. Cuando los impactos de los regulados ya no estén, la inflación general se guiará por la dinámica del índice núcleo. Es por ello que las autoridades económicas aseguran que en el segundo semestre se tendrán tasas de inflación más cercanas al 2 por ciento”.

La semana pasada, el INDEC difundió el esperado Índice de Precios al por Mayor (IPIM), de 1,5% en abril e inferior a marzo, aunque con un incremento acumulado de 19,1% en el primer cuatrimestre. El ente estadístico explicó que los productos nacionales registraron un alza del 1,8%, compensados parcialmente por la baja de 1,4% en los bienes importados.

El ingreso de divisas fue un bálsamo para un mercado que observaba con estupor la pérdida de reservas del BCRA durante el “cepo” cambiario. La normalización del flujo de dólares disipó los fantasmas que amenazaban ese stock. Ante las comisiones de Presupuesto e Inversión del Senado, el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, afirmó que “se dejó de hablar de las reservas, lo que tiene que ver con el régimen cambiario y monetario. Vamos a intervenir cuando el mercado sea necesario. Relájense, no necesitamos tantas reservas, hoy tenemos un exceso de oferta”.

La otra cara de esta inyección de fondos frescos es la continuidad del atraso cambiario. La economía argentina se encareció en dólares aún con la contundente devaluación del peso en diciembre. Un dólar accesible facilita el combate a la inflación, pues abarata los productos importados y abastece aquellos rubros donde hay “tensión de oferta”, pero es nocivo para la producción local, con dificultades de competitividad para ganar mercados en el exterior.

“El tipo de cambio continúa estable en torno a 14,20 pesos argentinos por dólar en las últimas semanas debido parcialmente a la suba en el precio de la soja en época de cosecha gruesa”, explicó un reporte de Puente SA. En el transcurso del año el dólar mayorista, guía para el comercio exterior, subió apenas 8%, una tasa que es menos que la mitad de la inflación del período.

“Esta dinámica de pérdida de la competitividad cambiaria para el sector productivo, a priori, entendemos que seguirá profundizándose como resultado del mix de políticas monetaria y fiscal adoptado por el actual Gobierno”, señaló un estudio de FyE Consult. “Naturalmente, como esta dinámica de precios y tipo de cambio nominal no luce sostenible en el tiempo, creemos que alguna corrección (vía precios y/o tipo de cambio) se producirá en algún momento”, advirtió.

El optimismo por la abundancia de dólares es tal que el secretario de Finanzas Luis Caputo declaró que “las necesidades de financiamiento para 2017 son muy tranquilas. El plan financiero es muy cómodo y no es una preocupación. Por eso, puede ser que durante el año que viene no tengamos que salir al mercado internacional” con nuevas emisiones de bonos.

En el panorama externo, Argentina todavía encuentra fundamentos firmes en la importante recuperación de precios de los granos y también del petróleo. La soja se aproximó a los USD 400 por tonelada, su valor máximo en 20 meses, en el momento de mayores ventas argentinas, mientras que el alza del crudo reduce a la vez la pérdida de rentabilidad de la producción local de energía, cuyos empleos están en riesgo y necesita de inversiones, aunque afecta al balance comercial por el déficit energético. El barril de Texas subió 30% desde el 10 de diciembre, cuando asumió Mauricio Macri, desde los USD 36,76 a los USD 47,75 en Nueva York.

Una suba marginal de tasas de interés de la Reserva Federal de los EEUU en junio y un piso para la caída económica en Brasil, que este año acusará una recesión cercana al 4% del PBI, juegan en contra de la Argentina, pero dejarán de ser un lastre para el crecimiento si ambas variables al menos se estabilizan el año próximo.

El recorte del déficit fiscal es el capítulo que el presidente Macri dejó para el final de esta primera etapa de la gestión, cuya duración podría extenderse hasta las próximas elecciones legislativas. Los funcionarios del área económica están enfocados en corregir distorsiones establecidas durante el gobierno anterior, con el objetivo de dejar el terreno abonado para volver al crecimiento económico en 2017.

El más grave de todos los desequilibrios es el rojo de las cuentas públicas, que seguirá como una amenaza para la salud de la economía, pues según el Programa Financiero presentado por el ministro Alfonso Prat Gay alcanzará el 4,8% del PBI en 2016 en el resultado primario (sin contabilizar el pago de deuda). Según esta proyección será inferior al 5,4% de 2015, aunque sigue muy alto y su evolución es la mayor incertidumbre para el futuro.

El BCRA apuesta fuerte al segundo semestre

El Banco Central comanda una dura batalla para esterilizar pesos de la plaza financiera y limitar el avasallante ritmo inflacionario. Para ese fin apela a la licitación de instrumentos de deuda, las LEBAC, que dan una tasa de interés que hoy se ubica en el 37,5% anual para posiciones de 35 días.

La entidad que preside Federico Sturzenegger le apunta al corazón y motor de la escalada inflacionaria de los últimos años: la inundación de pesos emitidos para financiar el déficit del Tesoro.

Según las planillas del BCRA, el stock de deuda por letras en pesos ($497.156,1 millones) y notas en dólares (equivalentes a $40.824 millones) suma $537.980 millones, con un crecimiento en apenas cinco meses de 54%, desde los $349.409,7 millones del 10 de diciembre pasado, cuando Mauricio Macri asumió la Presidencia.

En un arranque de año atravesado por el aumento de las tarifas de servicios públicos, la suba de los combustibles y el traslado parcial a precios de la devaluación de diciembre, el endeudamiento del Central es por ahora la única iniciativa eficaz para evitar que la inflación se dispare sobre el 40% anual.

Este crecimiento del pasivo de la entidad es insostenible en el tiempo, debido a que la elevada tasa de interés, al tomar en cuenta todos los tramos, promedia el 34% anual, que incrementaría a unos $700.000 millones el stock de deuda de la entidad hacia fin de año.

Hay que tener en cuenta que en diciembre, la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) alcanzaba los $612.000 millones y prácticamente duplicaba a los títulos de deuda. El enorme esfuerzo de ajuste monetario que el ente emisor activó en los últimos meses contrajo la Base Monetaria a $592.366,7 millones, a costa de aumentar el stock de Letras y Notas. Es decir que es inconsistente mantener este ritmo de endeudamiento que ya está al mismo nivel que todo el dinero que circula en la economía.

Si los bancos y empresas, principales demandantes de estos títulos, fueran renuentes a renovar los vencimientos, el BCRA estaría obligado a emitir este año más de $200.000 millones por pago de intereses. Por este argumento, los analistas financieros descreen de un rápido recorte de las tasas.

La clave para evitar un “estallido” de pesos será una reducción palpable de la inflación, que posibilite bajar las tasas de LEBAC, pero mantenerlas positivas respecto del índice de precios, y hacia allí apuntan las expectativas del Central.

Federico Sturzenegger explicó que “la inflación ‘resto’ o ‘subyacente’ saca de la inflación lo que se llaman los precios estacionales y los regulados. Entonces es como el devenir normal del resto de los precios. Nosotros habíamos visto un pequeño aumento entre febrero y marzo, cuando hicimos la política monetaria bastante más contractiva”.

Durante la presentación del Informe Trimestral de Política Monetaria, el jefe del Central resaltó que la inflación subyacente de abril en Capital Federal alcanzó un 2,8%, que “ubica a ese número como el más bajo desde noviembre”. Además apuntó que en rubros como alimentos y bebidas el incremento fue menor, de 1,8%, “más allá que el número headline (con tarifas y combustibles) ha sido mucho más significativo, de 6,5% en la ciudad de Buenos Aires”.

Sturzenegger ratificó su confianza en que las tasas de LEBAC se reducirán “a medida que la inflación baje, tal como esperamos que ocurra en el segundo semestre“. Es un objetivo ambicioso, pero aún posible, por cuanto auguró que “una baja de la tasa de interés influirá positivamente sobre el nivel de actividad económica, si bien lo hará de manera desigual en cada sector productivo”.

Exceso de dólares en el corto plazo

La firme decisión del Gobierno de asegurarse dólares para el financiamiento de 2016 y salir del atolladero del default está provocando una coyuntural dificultad con la que los mercados financieros deben lidiar en las últimas semanas: la excesiva cantidad de divisas y la inquietante debilidad de la cotización del billete en el ámbito doméstico.

Desde que comenzó el año la divisa norteamericana aumenta un 9,3%, desde los $13,005 a los actuales $14,215 según la cotización mayorista, una tasa inferior a la inflación del período, que rozó el 20% en el primer cuatrimestre del año, según estimaciones de consultoras.

Aún contabilizando la profunda devaluación del peso de diciembre de 2015, el dólar mayorista registra un aumento de 59% en los últimos 12 meses, desde los $8,9225 del 6 de mayo del año pasado, lo que redujo a menos de 20 puntos la brecha con la inflación de 40% acumulada en el período.

La inflación de abril se ubicó en torno al 7% según mediciones privadas y fue la más alta desde el registro de junio del 2002, cuando ascendió a 8,2% mensual. En aquel mes, durante la presidencia de Eduardo Duhalde, el dólar, que costaba 1 peso en diciembre de 2001, llegó a operarse a 4 pesos, cuando el país atravesaba una crisis económica y social sin precedentes. Muchas cosas son diferentes en 2016 y una de ellas es que el salto inflacionario no es acompañado por un salto cambiario.

La “lluvia” de dólares todavía no derrama en forma de inversión productiva, pero es palpable en el circuito financiero, que en definitiva es donde se fondearán los futuros proyectos de la economía real. Tras el pago a los holdouts, la emisión de cuatro bonos soberanos por USD 16.500 millones a una tasa promedio de 7,14% significó un ingreso de USD 6.600 millones a las reservas a fines de abril. La semana pasada el Tesoro emitió USD 448 millones en letras, a 91 días con una tasa de 3,5% anual, y a 182 días al 3,9%, mientras que Neuquén emitió bonos por USD 235 millones al 8,625%, con vencimiento en 2028. Son muy altos retornos los que está ofreciendo la Argentina para tentar a los capitales del exterior o a aquellos que están dentro del país, pero fuera del circuito financiero por años de vigencia del “cepo”.

Un estudio de Ecolatina indicó que “si el Tesoro se inclina por colocar deuda en dólares para cubrir el déficit en pesos, puede generar presiones sobre el frente cambiario -la mayor oferta de divisas aprecia el tipo de cambio-, y por el lado monetario si el BCRA decide comprar divisas para sostener el tipo de cambio, podría aumentar la cantidad de pesos en circulación”. Por otra parte, la consultora advirtió que si el organismo “emite deuda en pesos, el efecto crowding-out impactará sobre la actividad”, al absorber de la plaza los fondos para crédito, en desmedro del sector privado.

El actual presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, ya había anticipado el año pasado que si Mauricio Macri ganaba las elecciones presidenciales el Gobierno se iba a tener “que preocupar más por una apreciación del peso que por una devaluación, porque van a ingresar muchos dólares por el cambio de expectativas”. También había admitido que “es preciso evitar situaciones donde el dólar se abarate mucho, porque eso ha sido muy malo y tenemos que mantener un tipo de cambio competitivo, pero desde el PRO no vemos grandes cambios en el valor del dólar”. Todas aquellas definiciones se están cumpliendo en el presente.

Otra situación inusual con el ominoso valor del dólar es que la estabilización del precio de la divisa se produce con una importante fuga de capitales, pues si se descuenta el abundante ingreso de dólares financieros, la caída de reservas internacionales del Banco Central promedia unos USD 100 millones diarios.

En cuanto a las reservas, vuelve a entrometerse el problema inflacionario, pues el magro superávit comercial exige que la entidad deba comprar divisas si pretende incrementar sus activos y sostener la cotización del dólar, a cambio de inyectar pesos en la economía y empujar aún más la suba de precios. Esa circunstancia tan compleja explica por qué el Central decidió elevar de dos a cinco millones el límite mensual máximo de “compra de divisas para la formación de activos externos”.

Si bien la entidad encuadró la decisión dentro de “los pasos finales en la remoción de las restricciones cambiarias heredadas”, ese límite más laxo, con un dólar percibido hoy como barato, podría potenciar la demanda privada y permitir que el mercado alcance por sí solo y sin intervención oficial un nivel de equilibrio de cotización más elevado, que incentive las exportaciones.

Cinco meses y mucho camino recorrido

El 10 de mayo se cumplen los primeros cinco meses de gestión de Cambiemos. Con una serie de medidas, el presidente Mauricio Macri marcó la dirección que tomará su Gobierno y el propósito de diferenciar su política de la de los gobiernos de Cristina y Néstor Kirchner que lo precedieron. Esta voluntad no es garantía de éxito, pero sí muestra una convicción expresada con señales contundentes.

El primer paso fue la normalización del mercado de cambios, en la que se asumió un tipo de cambio casi 50% más alto. Esa fuerte devaluación fue en lo inmediato perjudicial porque en buena parte se trasladó a precios, aunque en materia de comercio exterior significó un reimpulso a las exportaciones, con una necesaria convergencia del peso argentino con el resto de las monedas emergentes, que ya habían emprendido el recorrido devaluatorio contra el dólar a partir de 2014.

La reducción de retenciones también apuntó a fortalecer el rol del comercio exterior como nuevo vector de la actividad, al contrario de lo concebido por el gobierno anterior, que a partir del “cepo” de fines de 2011 se inclinó por promover hasta el exceso el consumo y la expansión del mercado interno, hasta agotar las reservas del BCRA.

Los aumentos de las tarifas de servicios públicos y de los combustibles fueron, en su conjunto, una decisión de shock, pero menos abrupta que la del dólar, dado el descomunal atraso acumulado por años. De hecho, en las ciudades del interior del país hace tiempo que se pagan precios mucho mayores que en el área metropolitana de Buenos Aires, brecha que hace más inequitativa e inaceptable esta distorsión.

Sin embargo, queda claro que la suba de tarifas es la que mayor costo social tiene. En un marco de inflación estacionada en 2015 en torno al 30% anual, el arranque de 2016 agregó mayor presión alcista sobre los precios, con un pico en abril de 6% mensual. Hoy hasta suena optimista pensar para todo el año en curso una inflación acumulada por debajo de la del año pasado.

Los ingresos de las familias van a perder este año contra la inflación. El desempleo está aumentando y el año será recesivo. Moderar todo lo posible la profundidad de este deterioro es el desafío más grande para la actual administración en lo que queda de 2016, con la esperanza puesta en una reacción de la actividad en 2017.

Rescatar de la anemia a la economía argentina justifica un período de ajuste y medidas correctivas como el actual. Es indeseado y doloroso, pero rehuirlo nos llevaría a una crisis estructural como las que la Argentina experimentó en el pasado.

Desde la visión de Alfonso Prat Gay, el acuerdo con los holdouts y la colocación de deuda son claves para financiar el déficit fiscal, atenuar el rigor del mencionado ajuste y salir del “financiamiento vía inflación, que ha sido la estrategia de los últimos años”, como dijo el ministro de Hacienda y Finanzas.

Esos oportunos dólares no son gratis. Argentina pagará una tasa promedio de 7,14% anual. Aunque lucen satisfactorios ante la premura del país por fondeo en dólares, esos rendimientos no son suficientemente bajos: extender en el tiempo un endeudamiento externo a ese costo también es peligroso.

Después de la salida del cepo y el pago a los holdouts sin grandes traumas, no hay por ahora motivos para descreer de las promesas de los funcionarios, que anticipan una desaceleración de la inflación en el segundo semestre, la llegada de inversiones, estabilización del empleo y calma cambiaria. Pero aún son promesas.

Tuvo razón el actual presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, cuando vaticinó el año pasado que con la apertura financiera el problema no sería la apreciación del dólar si no la del peso. En lo que va del año el dólar subió solo 9%, moderación que distiende al mercado y calma el ánimo de los pequeños ahorristas. Otra premisa por cumplirse es que primero desembarcan los dólares financieros y después los de la inversión real, aquellos que con el tiempo apuntalan el desarrollo y una mejora palpable en la economía.

Es prematuro sacar conclusiones, pues el camino a 2019 será largo y arduo, con un frente externo volátil y más adverso que en la década pasada, al que la Argentina pretende integrarse sin barreras, y un frente interno que necesita más que nunca del compromiso empresario para dar trabajo, producir, competir e innovar. Y en definitiva, crecer.

Al dólar futuro lo pagamos con inflación

La presencia de la ex presidente Cristina Kirchner en tribunales de Retiro la semana pasada tuvo su notoria impronta política, pero ésta no disimula que la causa por la que se la citó a declarar tiene un fundamento económico. Los negocios del dólar futuro promovidos por el Banco Central en los últimos meses de su gobierno causaron una pérdida de $77.000 millones para la entidad, una vez ejecutada la devaluación de diciembre.

Ese costo es el que se calculó al instruir la causa que se tramita en el juzgado de Claudio Bonadío, quien considera que esas operaciones se concretaron “en condiciones dañosas para el erario público”.

La inyección de pesos con la que el BCRA debió compensar a los inversores que apostaron a un dólar en 2016 más alto que los $10 a los que se acercó en el cierre de la gestión de Alejandro Vanoli contribuyó a expandir la masa de pesos en la economía e incentivar la inflación.

En marzo y la primera mitad de abril de 2016 la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) aumentó casi $30.000 millones (+4,8%). La devaluación y la suba de las tarifas de servicios públicos tuvieron un fuerte costo inflacionario, pero a éste se le añadió el de los pesos emitidos para compensar futuros. Los precios minoristas escalaron en promedio casi diez puntos, del 28% anual en diciembre al 38% anual estimado para abril.

Para cuantificar el impacto de los vencimientos de los contratos de dólar futuro transados en 2015 y que todavía se están terminando de pagar, esos $77.000 millones representan hoy unos USD 5.400 millones o 1% del PBI. También equivalen al 13% en la Base Monetaria.

La inflación es la principal preocupación económica de la sociedad, todavía por encima del estancamiento económico y la caída del empleo. Desde que Mauricio Macri asumió, hace poco más de cuatro meses, la inflación acumulada alcanza el 20 por ciento.

Por esa razón el Banco Central se enfrenta al difícil reto de absorber la liquidez excedente en el sistema financiero, a cambio de una tasa de interés del 38% anual, récord desde la crisis en 2002. Esta tasa es recesiva, porque quita pesos a la actividad económica y encarece el crédito frente a colocaciones a plazo más rentables. Pero, además, implica un fuerte desembolso de pesos más adelante y más presión inflacionaria cuando se deberán cancelar los títulos.

La deuda contraída por el Banco Central a través de LEBAC y NOBAC totaliza unos $550.000 millones, monto casi igual al de la Base Monetaria, en torno a 590.000 millones de pesos. Hace diez años le relación era de dos pesos en la economía por cada uno de deuda “cuasi fiscal”.

Algunos analistas financieros aseguran que esta “bomba monetaria” por la acumulación de pasivos será muy compleja de desactivar en los próximos meses si la entidad que preside Federico Sturzenegger necesita bajar las tasas para no deprimir la actividad, a riesgo de no poder renovar la montaña de vencimientos de Letras, que se concentran en el corto plazo.

Cesa la preocupación por el dólar

Es curioso que el problema del BCRA en el presente no es la escasez de dólares, después de años de acelerada caída de reservas, si no qué hacer con los pesos, que pierden valor por la inflación, pero que el Tesoro reclama con avidez creciente por un déficit fiscal en torno al 7% del PBI.

Hasta julio el Banco Central contará con dos potentes impulsos para reforzar su posición de divisas: la liquidación de exportaciones del agro en el período de cosecha gruesa y el crédito e inversiones externas que puedan ingresar tras el acuerdo con los holdouts.

La Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron en el transcurso de 2016 ventas al exterior por unos USD 6.300 millones, un 60% más que en el mismo lapso de 2015. Si a estos dólares los absorbe el sector privado y quedan en el sistema aumentarán las reservas. Si los adquiere el BCRA también sumarán a reservas, aunque a cambio debe emitir pesos para comprarlos. Al ser ingresos genuinos y no emisión espuria, el efecto de estos pesos es neutro en cuanto a inflación.

En el caso de los títulos soberanos, se calcula una colocación de al menos USD 15.000 millones, de los que una porción menor quedará en el país, pues en su mayor parte les serán girados a acreedores externos. Las divisas financieras que queden en el país sumarán a las reservas, con un aumento de la deuda pública como contrapartida.

En medio de las noticias sombrías que llegan de Brasil -la crisis por el juicio político a Dilma Rousseff y una recesión económica estimada en 4%- llega otra alentadora: la revalorización del real. Desde que Argentina eliminó la restricción cambiaria el 16 de diciembre pasado el precio del dólar subió 44%, mientras que en Brasil cedió 10%, relación que mejora la competitividad de los productos argentinos para venderle a nuestro principal socio comercial.

El BCRA debe más pesos que los que hay en circulación

Ha sido eficaz la actuación del Banco Central en estas diez semanas de gobierno de Mauricio Macri, aunque la difícil coyuntura económica obligó a la entidad a enfocarse menos en solucionar los problemas que a evitar que se profundicen y causen males mayores. Por eso debió operar con estrecho margen y un equilibrio endeble: las medidas tomadas para contener la inflación incuban una recesión, mientras que mantener a raya al dólar demandó más deuda y pérdida de reservas.

La entidad que preside Federico Sturzenegger lidió con la liberación del “cepo” cambiario y la devaluación, el salto inflacionario, la debilidad de su balance, el pago de los vergonzosos contratos de dólar a futuro que legó su antecesor, la suba de las tasas de interés y la absorción de la liquidez excedente que financió durante años el creciente déficit fiscal. Fueron apenas algunas batallas de las muchas que tendrá que librar la entidad emisora en los próximos meses.

La capacidad técnica y algo de audacia permitieron transitar este verano caliente con poca turbulencia. La primera movida fue la liberación del mercado de cambios a partir del 17 de diciembre, que se cristalizó en una inmediata devaluación del peso. La escalada del dólar oficial fue inferior a lo previsto por muchos analistas: la divisa aumentó 58,3% desde la salida del “cepo”, de 9,91 a 15,69 pesos, pero continuó debajo de los $16 que superó el “blue” en octubre pasado.

Tuvo que ver en esta cotización la reaparición en escena de las intervenciones oficiales en el mercado de cambios, con importantes posiciones vendedoras que desviaron a la autoridad monetaria de la estrategia inicial de dejar flotar libremente al precio de la divisa para que sea el mercado el que fije su valor, a través de la pulseada entre la oferta de exportadores y la demanda de importadores, bancos y empresas.

La regulación de liquidez digitada por el Central es una apuesta riesgosa: para las reservas aumenta el estrés, con la expectativa puesta en un pronto acuerdo con los holdouts que permita a la Argentina regresar al mercado de capitales. Esta nueva deuda, se prevé, aportará una apreciable inyección de divisas, a una tasa entre 5 y 6 por ciento anual, para atenuar el ajuste sobre la economía y la palpable contracción de la actividad.

Sin embargo, no parece certera esta reciente apuesta por una “flotación administrada”: mientras que el dólar apenas desaceleró su marcha ascendente, hubo un elevado costo en reservas, que retrocedieron más de USD 1.500 millones en febrero. Solo por ventas netas en el mercado de cambios la caída fue de USD 346,6 millones desde el jueves 18.

Los activos internacionales alcanzaron los USD 24.862 millones el pasado 10 de diciembre, cuando se concretó el traspaso de mando, mientras que ahora se ubican en los USD 28.556 millones. No obstante, si se descuentan los USD 5.000 millones del pase pasivo con bancos extranjeros del 29 de enero, las reservas hoy estarían en su monto más bajo desde los USD 23.553 millones del 10 de mayo de 2006, hace casi una década. Si se suma a este préstamo el equivalente en yuanes por USD 11.000 millones producto del “swap” con el Banco Popular de China, más de la mitad de las reservas internacionales son fondos prestados.

Preocupa más la inflación que el dólar

Probablemente detrás de este sacrificio de activos para frenar al dólar subsista la urgencia política por apaciguar las expectativas de mayor devaluación y quitar un incentivo para que suban los precios, en momentos en que las negociaciones salariales empiezan a acaparar la agenda oficial.

Está claro que el incremento de tarifas y la devaluación decidida por el gobierno de Macri, más la emisión compulsiva y sin respaldo heredada de la administración Kirchner, potenciaron a la inflación en los últimos cuatro meses. La suba de precios preocupa más al equipo de Sturzenegger que el valor del dólar. Por ese motivo fue agresiva la esterilización de pesos con la colocación de LEBAC y el incremento de las tasas a niveles de 30 por ciento.

La Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos de entidades financieras en cuenta corriente del BCRA) se redujo 14% en los últimos tres meses desde el récord de $640.006 millones del 22 de diciembre pasado. Respecto de febrero de 2015 la Base Monetaria desaceleró su incremento al 23% interanual. Esa contracción es un potente antídoto contra la fiebre de los precios, aunque sus consecuencias son recesivas en el corto plazo.

Los pesos que se retiran de la plaza financiera engrosan la deuda de la entidad, que además de pagar una alta tasa de interés, concentra sus vencimientos en un breve término de 90 a 180 días. Mientras la Base Monetaria se sitúa ahora en torno a los $553.000 millones por este esfuerzo de absorción de liquidez , el stock de LEBAC asciende a unos 479.000 millones de pesos. Es decir que el organismo debe un monto que se está aproximando a toda la cantidad de pesos en la economía.

Incluso las LEBAC superan al circulante de billetes y monedas (ítem que representa la mayor parte de la Base Monetaria) de 398.000 millones de pesos. Así hay más pesos de deuda en el balance del Central que billetes y monedas en manos del público.

La soja resiste al cambio de escenario

El debate público de las últimas semanas fue acaparado por los discursos de los políticos que disputan las elecciones primarias este domingo y, como es lógico, las cuestiones económicas quedaron postergadas, pero no implica que pierdan vigencia. Al contrario, en las últimas jornadas hubo indicadores que mostraron señales de un cambio de escenario internacional, como las caídas de precios de las materias primas, que aún dejan sin respuesta el interrogante sobre cómo condicionarán la realidad económica y financiera del año próximo.

La Argentina mantiene su “sequía” de dólares, no porque falten, sino porque los que ingresan salen del sistema financiero con el mismo ritmo. Por ejemplo, la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC), entidades que concentran la exportación de granos, oleaginosas y derivados, informaron que en los primeros siete meses de 2013 liquidaron unos u$s15.136 millones por ventas al exterior, contra u$s14.575 millones del año anterior, un 3,7% más.

Aunque por la cosecha récord este año se hubiera justificado un volumen de liquidación mayor al del año pasado, queda claro que no están ingresando menos divisas. Pero son los precios, a diferencia de 2012, los que acompañan menos. El miércoles, la soja tocó su piso más bajo desde enero de 2012, nítidamente debajo de los u$s500 por tonelada, y finalizó la semana en u$s434,40 (contrato a noviembre) y u$s492,81 (entrega inmediata), aún lejos de sus precios de u$s581,01 y u$s598,92, respectivamente, del 8 de agosto de 2012. Es un declive entre 18 y 25 por ciento.

Al ser la soja –porotos, aceites y harinas- el principal producto de exportación argentino, la evolución de su precio en el mercado internacional gravita en el ingreso de divisas al país, en las reservas que dispone el Banco Central y en la recaudación en concepto de retenciones. Un informe de Empiria Consultores calculó que con una cosecha 2013/14 de 52,5 millones de toneladas de soja, las cotizaciones actuales restarían u$s1.670 millones al balance cambiario y $4.230 millones a la recaudación. Es decir que se pierden u$s1.000 millones de divisas y u$s325 millones de recaudación por cada u$s25 que cae la cotización de la tonelada o por cada 2,5 millones de toneladas menos que se produzcan.

Estos montos son relevantes, sin embargo hay que reconocer que las exportaciones agrícolas, que representan un tercio del total, mantienen el flujo de dólares aún con la fuerte volatilidad que sobrelleva este mercado, pues al crecer los stocks globales –como en 2013-, cae el precio internacional en proporción similar. El año pasado ocurrió al revés: disminuyó la producción mundial –incluida la Argentina- y la respuesta del mercado fue un incremento de precios, ante una demanda que se mantuvo constante.

Así, las ventas cursadas por CIARA y CEC totalizaron u$s23.069 millones en 2012 (un año de esmerilada cosecha por la sequía: 90,4 millones de toneladas), frente a exportaciones totales por u$s81.205 millones (28,4% del total). En 2011 (entonces con cosecha de 104,3 millones) rindieron u$s25.033 millones contra exportaciones totales por u$s84.269 millones (29,7% del total). En 2010, el agro liquidó u$s22.234 millones (cosecha de 92,2 millones de toneladas), de los u$s68.500 millones que exportó el país (32,5%). En el primer semestre de 2013, CIARA y CEC liquidaron u$s12.799 millones, un 31,3% de las exportaciones totales de la Argentina en ese período, por 40.921 millones de dólares.

Estos números reflejan por qué no prosperó la propuesta de retenciones móviles a las ventas del agro, como sí funcionaron en el rubro petrolero desde 2007. La alícuota marginal que fijaba la resolución 125 de marzo de 2008 determinaba que el Estado captaría la mayor parte de los aumentos de cotización de la oleaginosa cuando ésta superase los u$s400 por tonelada en el mercado de Chicago, sin tener en cuenta ese natural equilibrio entre stock y precio. En su libro Yo no me quiero ir, el economista Federico Sturzenegger explica que el esquema tenía una “inconsistencia inquietante”, porque “aumentaba considerablemente los ingresos del fisco en épocas de ‘vacas gordas’ (cuando la cosecha y/o los precios no eran buenos) y los disminuía en épocas de ‘vacas flacas’, pero no incorporaba la creación de un fondo anticíclico para ahorrar los recursos extraordinarios de los momentos de bonanza y gastarlos luego en tiempos de debilidad económica”.

Todo indica que el sector agrícola cumplirá con su aporte de dólares como cada año a pesar de los fluctuantes precios y cantidades. Por lo tanto, hay que buscar la respuesta al drenaje de divisas en otros rubros altamente deficitarios en términos comerciales, como turismo, energía y automotrices (incluidas las autopartes), que a la vez profundizan la caída de reservas del Banco Central, ya disminuidas por los vencimientos de deuda, en torno a u$s7.300 millones este año y u$s8.700 en 2014, si se concreta el pago del cupón atado al PBI.