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Tiro por la culata de la CNV que impulsó al dólar

En jornadas decisivas antes de las elecciones presidenciales el Gobierno decidió ajustar los controles sobre la plaza financiera con una desacertada medida que afectó a los Fondos Comunes de Inversión: la Comisión Nacional de Valores (CNV) estableció que las posiciones de activos en dólares en cartera se deben valuar al tipo de cambio oficial comprador del Banco Nación, hoy en 9,31 pesos, en lugar de la cotización bursátil del dólar, en torno a 14 pesos para el “contado con liquidación”.

El organismo que vela por “la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de precios” buscó forzar un desacople entre el precio de los activos y el valor de la cuota parte y, en lugar de proteger, perjudicó a los inversores al obligar a los fondos a desprenderse de los activos en dólares y así bajar las cotizaciones de la divisa en la operatoria bursátil e, indirectamente, en el mercado paralelo.

El ministro Axel Kicillof aseguró que la resolución fue una medida “muy chiquita” y “poco relevante”, y atribuyó el rechazo a la misma a “especuladores políticos tratando de sumar incertidumbre porque creen que se benefician cuando la gente piensa que está todo mal”. El efecto “diminuto” que describió el ministro es una duro ejemplo de cómo la impudencia y la impericia tienen consecuencias: las empresas cotizantes en la Bolsa porteña perdieron $117 mil millones en tres ruedas, según datos del Instituto Argentino de Mercado de Capitales.

La determinación de la CNV, que se evaluó en los despachos oficiales como un condicionamiento puntual sobre un segmento menor del mercado, golpeó a todos los activos. Fue una paradoja que el principal propósito del Gobierno -bajar la presión sobre el dólar-, se dio a la inversa y dañó más el ya deteriorado ánimo inversor. Un evidente “tiro por la culata” de los ejecutores de la política económica hasta el próximo 10 de diciembre.

En lugar de ceder, el dólar “blue” avanzó otro paso y quedó posicionado sobre los 16 pesos. Las cotizaciones implícitas en operaciones bursátiles, deprimidas en un principio por una ola de ventas de bonos públicos, rebotaron como un resorte y volvieron a situarse en los 14 pesos.

Se verificó así la premisa de que las valuaciones en los circuitos bursátil y cambiario evolucionan por la confianza y las expectativas y no por arbitrio de decretos y resoluciones administrativas. ¿Significa que el mercado se mueve en forma independiente de las decisiones oficiales? De ninguna manera: muchos de los números que hoy aporta el Gobierno son los fundamentos que marcar el pulso de las cotizaciones, como el déficit fiscal, nivel de reservas, emisión monetaria, rojo comercial, atraso cambiario, entre otros puntos débiles de la economía nacional.

Cifras del deterioro

Con los datos fiscales de julio conocidos la semana pasada, el déficit financiero de 2015 -posterior al pago de deuda- ascendió a $108.171 millones, un 181% más que los $38.468 millones del mismo período de 2014. Asimismo, el resultado primario reflejó un desequilibrio de $45.802 millones, cuando el año anterior acumulaba un modesto superávit de 2.970 millones. De enero a julio, los giros adicionales para financiar al Tesoro -provistos por el Banco Central, ANSeS y organismos descentralizados- totalizaron 65.595,8 millones de pesos.

Las reservas internacionales del BCRA, respaldo en divisas de los pesos en la economía, se sostienen en u$s33.300 millones por el aporte contable de yuanes equivalentes a unos u$s10.000 millones, producto del “swap” con el Banco Central de China. Según datos al 22 de septiembre, la Base Monetaria se sitúa en niveles récord de $535.125 millones (+39% interanual). Por cada dólar en reservas hay 16 pesos disponibles y esta relación se ampliará luego del desembolso de unos u$s6.000 millones por la cancelación del Boden 2015 el 3 de octubre.

En cuanto al saldo comercial, la vía casi exclusiva para proveer de divisas a la producción doméstica, el INDEC registró en su informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) un superávit acumulado a agosto de apenas USD1.487 millones, un 70% menos que en el mismo período de 2014. Sin embargo, el propio ente estadístico reconoció en su Base Usuaria un déficit comercial USD1.250 millones en los primeros ocho meses de 2015, resultado negativo sin precedentes desde 2001, antes del colapso de la convertibilidad.

El atraso cambiario es el rezago del ritmo de aumento del tipo de cambio respecto de la inflación, que orada la competitividad y el empleo debido al aumento de los costos internos, tanto en pesos como en dólares. En el recorrido de 2015 el dólar oficial subió 10%; el “blue”, un 14,3%; el índice Merval, un 14,2%, mientras que la inflación minorista acumuló un 18,3%, según datos del sitio Inflación Verdadera. En la comparación interanual, el dólar paralelo se incrementó apenas 2% desde los $15,75 del 25 de septiembre de 2014, el dólar oficial aumentó 11,5%, el Merval cayó 19,4%, y la inflación acumulada se aproximó a 27% (26,5% según Inflación Verdadera, 26,6% para la Inflación “Congreso”).

Se despereza el dólar al calor de la puja electoral

El dólar informal volvió a la primera plana después de meses de quietud: la mayor provisión de divisas que inyectan la AFIP y el Banco Central empieza a perder efecto para congelar la cotización en el mercado paralelo.

Los ahorristas que adquieren dólares dejan de vender en el mercado “blue” a medida que se aproximan las definitorias elecciones primarias del 9 de agosto y las presidenciales del 25 de octubre, con probable ballottage el 24 de noviembre. Optan por atesorar y dejan desprovisto al marcado negro; a falta de mercadería, los precios suben. “No hay corrida cambiaria, sino turbulencia con el dólar por temor de la gente a que haya una devaluación y se vaya a descapitalizar”, explicó el economista Jorge Todesca, de la consultora Finsoport.

El dólar paralelo avanzó hasta los $14,22, su precio más alto del año, con un incremento de 6,1% en julio, aunque con un modesto 1,2% desde el cierre de 2014, a 14,05 pesos. En el mismo lapso el dólar oficial ganó un 6,9% en el mercado mayorista (de 8,555 a 9,1475 pesos en seis meses y medio) que apenas moderó el profundo atraso cambiario.

El mercado minorista quedó partido en dos al atrofiarse el flujo por ese canal que comunica las operaciones formales con las informales, en busca de un arbitraje que dejó una inmediata ganancia entre 30 y 40 por ciento en pesos en el primer semestre. Esa divergencia se tradujo en una mayor brecha de precios, ahora claramente por encima del 50 por ciento.

En 2015 la incidencia de la intervención oficial sobre el dólar fue muy efectiva si se observa que el billete paralelo tocó un máximo histórico de $15,95 el 24 de septiembre del año pasado. De hecho, a fines de mayo llegó a pactarse en torno a 12,60 pesos.

El ex presidente del Banco Central Martín Redrado advirtió que “la calma cambiaria comienza a esfumarse” debido a “las inconsistencias de la política cambiaria y monetaria”. Esa tensión se relaciona con una serie de fundamentos que habían perdido peso por la inundación de dólares oficiales, pues en lo que va del año la AFIP autorizó ventas para atesoramiento por u$s3.341,9 millones, un 12,7% más que en todo 2014.

Inflación, elecciones y emisión

La referencia más clara es la inflación. Si en el primer semestre del año los precios de la economía acumularon un aumento promedio entre 6,7% (INDEC) y 11,8% (inflación “Congreso”), el reciente repunte del “blue” es apenas un movimiento de corrección. En una comparación interanual el índice Congreso sumó en doce meses un 27,9%; el IPC del INDEC, un 15%, mientras que la divisa en el mercado informal subió 16,3% desde mediados de julio del año pasado.

Otro motivo para explicar el alza del dólar marginal es el salto de precio de los activos financieros argentinos, que al avanzar en pesos también presionan al alza a la cotización del dólar que se deduce por sus precios en el exterior. El llamado “contado con liquidación” sube un 32,2% en doce meses (de $10,04 a $13,29) y un 14% en el transcurso de 2015. Solo en julio el “liqui” gana un 3,3% que le pone un piso al valor del “blue”, pues la brecha entre ambos es sólo de 7 por ciento.

Rodrigo Álvarez, director de Analytica, identificó tres factores que apuntalan al dólar informal. “Uno de ellos es la proximidad de elecciones, que genera incertidumbre. A los argentinos les gusta llegar con ahorros dolarizados”, explicó. “A eso hay que sumarle algunos focos de desconcierto por las idas y vueltas con algunas modalidades como el ‘contado con liqui’ y el dinamismo entre reservas y Base Monetaria, porque los pesos en circulación están creciendo a un ritmo que no acompaña al stock de reservas”.

Los agentes de la plaza cambiaria siguen de cerca este precio “teórico” del dólar obtenido al dividir los pesos de la Base Monetaria (billetes, monedas, depósitos a la vista y cheques cancelatorios) por el nivel de reservas internacionales en el Banco Central. Al cierre de 2014 se obtenía un dólar de “convertibilidad” de $14,62, mientras que con datos al 14 de julio último se situaba en 15,29 pesos, con una Base Monetaria récord de $517.340 millones y activos líquidos del BCRA por 33.837 millones de dólares.

Reservas y Base Monetaria serán dos variables protagónicas en la transición presidencial. La primera se mantiene estabilizada cerca de los u$s34.000 millones por el préstamo de yuanes del “swap” con el Banco Central de China, que cálculos privados estiman por encima del 20% del total de activos internacionales, cuando falta el pago de Boden 2015 por u$s6.200 millones el 3 de octubre. La segunda acelerará su aumento hacia fin de año, a la par de las necesidades de financiamiento del sector público.

Una campaña que evita el debate sobre el legado

Arrancó formalmente la campaña presidencial: la política gana el protagonismo del debate público y desplaza al análisis económico a un segundo plano. Este año hay claras posibilidades de que se vote hasta seis veces en algunos distritos, como la ciudad de Buenos Aires, en caso de que se llegue a un ballottage el 24 de noviembre, con lo cual es oportuno discutir acerca del modelo de gestión que la ciudadanía elegirá para los próximos cuatro años y, en ese marco, es lógico que se priorice la exposición de los lineamientos políticos a los económicos.

En este contexto parece estéril profundizar en la pelea dialéctica sobre la coyuntura económica actual que, con un esquema agotado en líneas generales, no continuará después de diciembre. Sin embargo, los candidatos deben entender, y manifestárselo a los electores, que el legado económico de los 12 años de gobierno del matrimonio Kirchner obligará a aplicar una serie de reformas que condicionarán el rumbo de la próxima administración, más allá del signo político del futuro Presidente.

En lo inmediato, el Gobierno logró estabilizar al dólar. Para ello regula la liquidez de divisas en el mercado formal, para ahorristas e importadores, e indirectamente en el mercado informal, que se alimenta con las ventas de los particulares. El ingreso de yuanes a las reservas por la activación del “swap” con el Banco Central de China le permite al BCRA liberar divisas para atesoramiento minorista, mientras que con el superávit comercial del complejo agroexportador nutre la demanda de dólares de los deficitarios rubros industriales y de la energía.

Desde el punto de vista de las expectativas, un dólar quieto aporta una necesaria cuota de tranquilidad a una transición presidencial que no dejará de presentar dificultades, en especial en el plano fiscal, cuyo déficit se traduce en una emisión de pesos sin respaldo que se acelerará en este segundo semestre. Los candidatos todavía no adelantaron qué piensan hacer para corregir esta distorsión, que compromete el despegue de un PBI estancado.

Una muestra de este desequilibrio con evidentes consecuencias inflacionarias se observó en déficit fiscal de la Base Caja en el primer cuatrimestre del año, que en su resultado financiero –que contabiliza los pagos de deuda- se multiplicó por cuatro respecto del mismo período de 2014, a 81.853 millones de pesos.

Un informe del Instituto para el Desarrollo Social Argentino (IDESA) señala que en Argentina, el déficit fiscal se sitúa en un 3,5% del PBI, comparable al de la atribulada Grecia, pero que si en nuestro país “se excluyen las asistencias del Banco Central, ANSeS y otros organismos públicos al Tesoro nacional, el déficit fiscal asciende a 6,3% del PBI”. Cálculos de consultoras sitúan al déficit financiero para la totalidad del año en un rango de 300 a 400 mil millones de pesos.

La expansión monetaria, a la que el BCRA había empezado a poner límites en 2014 durante la gestión de Juan Carlos Fábrega, volvió a acelerarse en 2015 y a superar a la inflación presente, dinámica que significará mayor presión inflacionaria hacia fin de año y para 2016. Con datos al 3 de julio último la Base Monetaria alcanzó un récord de $510.000 millones, que representan más de 15 pesos en circulación por cada dólar que se contabiliza en las reservas internacionales de la entidad monetaria.

Para reducir el impacto inflacionario, el BCRA absorbe a través de títulos de deuda parte del excedente de pesos en circulación. En solo seis meses de 2015, el monto colocado en LEBAC y NOBAC trepó 31%, a $370.347 millones, al que habrá que añadir a su vencimiento la tasa de 27% anual que rinden estos títulos. Además del déficit fiscal, ése será otro enorme pasivo que deberá asumir el próximo Gobierno.

Un informe del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) señala que “la divergencia entre ingresos y gastos del Gobierno se profundiza. Más aún, es de esperar que dicha tendencia se amplíe durante la segunda mitad del año en vísperas de las elecciones. Con necesidades financieras en aumento, si bien el Tesoro continúa utilizando el financiamiento del BCRA, se han tenido que añadir emisiones de deuda”, indica. La “monetización del déficit” suma este año las colocaciones de bonos del Tesoro en pesos (BONAC), que alcanzaron hasta la semana pasada los $36.553 millones, con vencimientos concentrados en 2016, también con una tasa próxima al 27% anual.

Autos y propiedades sacan ventaja del dólar atrasado

El permanente incentivo al consumo interno es una de las bases que sostuvo la política económica de esta segunda gestión de Cristina Kirchner. A la par, el Gobierno estableció un atraso del dólar respecto de la inflación, para desalentar el ahorro en divisas, aún cuando la AFIP liberó en el primer semestre cerca de u$s3.000 millones para atesoramiento. Si hay algún excedente de pesos en los bolsillos, éste se redirecciona hacia la demanda de bienes y servicios, para desprenderse de billetes cuyo poder de compra se pulveriza por la escalada de precios.

Los pesos que se cursan al consumo contribuyeron en los últimos meses a la recuperación en la venta de bienes durables, aquellos que una vez adquiridos pueden ser reutilizados muchas veces y por un tiempo prolongado. Las ventas de autos y viviendas rebotan desde sus niveles más bajos en los últimos cuatro años, la construcción se recupera lentamente, al igual que el ritmo de fabricación de vehículos, en un deslucido fin de ciclo económico luego de 12 años de gobierno kirchnerista, pero lejos de los escenarios de colapso recurrentes durante el último medio siglo.

Desde el punto de vista cambiario, esta política trae consecuencias indeseadas. El dólar en la Argentina es un activo escaso por el “cepo” y bastante estático en cuanto a su precio. Mantener el ritmo de apreciación del dólar por debajo del promedio de la economía implica, por ejemplo, un subsidio a importaciones de las terminales automotrices, como lo es al turismo en el exterior a través del dólar “tarjeta”. Esta salida de divisas de la economía doméstica es suplantada en el corto plazo con mayor endeudamiento en el Banco Central y en el Tesoro nacional.

El BCRA contabiliza en sus reservas internacionales el equivalente en yuanes a casi u$s4.800 millones por los seis tramos del “swap” con el Banco Central chino activados desde octubre de 2014. La deuda pública en moneda extranjera al cierre de 2014 fue de unos u$s75.125 millones, con un aumento de 9,2% ó u$s6.333 millones respecto de los u$s68.792 millones del final de 2013. Si se analiza la deuda pública total (nominada en moneda extranjera y doméstica, interna y externa), subió el año pasado un 9,4% ó u$s19.000 millones, de 202.630 millones a 221.700 millones de dólares.

Se recupera la venta de autos

Comprar un vehículo en la Argentina es una forma de dolarizarse, dado que en más de un 70% las unidades ensambladas en el país están integradas por piezas importadas, y aquellas que vienen de Brasil o más allá del Mercosur tienen escasa participación de autopartes nacionales. Según datos de la Asociación de Fábricas Argentinas de Componentes (AFAC), cada vehículo fabricado en el país insumió el año pasado un promedio u$s14.300 por piezas importadas al tipo de cambio oficial.

El incremento de precios de los 0 kilómetro por encima de la inflación es interpretado como una manera de ahorrar a través de la adquisición de un bien. Entre enero de 2014 y enero de 2015, el incremento promedio de precios de los autos nuevos se ubicó en torno al 50%, con una inflación debajo del 40%, según cálculos privados. Con el correr de los meses, ese aumento se trasladó paulatinamente a las unidades usadas.

La Asociación de Concesionarios de Automotores (ACARA) informó que en junio se patentaron 56.315 unidades, un 5,6% más que en el mismo mes de 2014, lo que implicó el primer progreso en un año y medio en ese rubro. De todos modos, al comparar los primeros cinco meses del año se mantiene la caída en un 17% interanual, producto del impacto negativo de la aplicación del impuesto a los autos de alta gama a partir de diciembre de 2013.

A su vez, la Cámara del Comercio Automotor (CCA) informó que en mayo se concretaron 134.802 operaciones de compraventa de vehículos usados, con un incremento interanual del 5,4% y una mejora de 0,6% en el acumulado de los cinco primeros meses del año.

La revitalización del mercado se replica en la producción. La Asociación de Fábricas de Automotores (ADEFA) indicó que el mes pasado se ensamblaron 6,3% más unidades que en junio de 2014. Además, el sexto mes del año se produjeron más de 50 mil vehículos, el número más elevado en el semestre. Lejos está la industria automotriz de una recuperación plena: la producción entre enero y junio fue 12,4% inferior a la del mismo período del año pasado, mientras que las exportaciones cayeron un 22% interanual, pero la incipiente reversión de las últimas semanas no deja de ser un dato alentador.

Inversión en ladrillos

Siguiendo las directrices oficiales de inyectar pesos y atrasar el tipo de cambio, la carrera inflacionaria impulsa las inversiones en la construcción, rubro que permite vender en dólares las viviendas edificadas con costos en pesos, a excepción de los terrenos, que se siguen comercializando preferentemente en divisas.

La actividad de la construcción registró durante mayo un alza del 7,2% en relación a igual mes del año pasado, según el INDEC, que registró una mejora de 6% acumulado para los cinco primeros meses de 2015. Como dato complementario, el despacho de cemento registró en junio de este año un nuevo récord para ese mes, al superar el millón de toneladas, según informó la Asociación de Fabricantes de Cemento Portland. Se trata de un incremento interanual del 19,1% respecto de junio de 2014, ante el avance de la obra pública, más activa en un año electoral, y también por la dinámica del plan de créditos Pro.Cre.Ar, con tasas inferiores a la inflación real.

Las operaciones de compraventa de inmuebles crecieron 7,9% en mayo respecto del mismo mes de 2014 en el ámbito porteño, en su tercer mes consecutivo de evolución interanual. En la provincia de Buenos Aires el repunte de las ventas de propiedades fue de 18,4% interanual en mayo y en los primeros cinco meses de 2015 acumuló un avance de 26,5 por ciento. Este mercado sigue muy reducido en comparación a las operaciones que se registraban antes de las restricciones al dólar que impuso el Gobierno a fines de 2011, aunque su evolución muestra mejores expectativas por el recambio presidencial y precios en dólares más accesibles, pues los aumentos salariales en el último año (por encima del 20%) también aventajaron a la suba del dólar, tanto oficial como paralelo, en torno al 12% anual.

En este caso, el atraso cambiario impulsa un aumento de precios en los departamentos nuevos por la incidencia del incremento de los costos en pesos. En el ámbito de Capital Federal, el valor promedio del metro cuadrado fue en abril de u$s2.571 según un relevamiento de la UADE, con un ascenso del 7,3% contra igual mes de 2014. Ese encarecimiento no se observó en el valor de las propiedades usadas cotizadas en dólares, que bajaron un 3,2% en un año, a 2.111 dólares en promedio.

El que apuesta al peso ¿gana?

Los últimos datos fiscales fueron la información económica más relevante de la semana pasada. El Ministerio de Economía indicó que el déficit financiero en abril de 2015, que incluye los pagos de deuda, trepó a $24.103 millones, mientras que el rojo acumulado en los primeros cuatro meses del año ascendió a $81.853 millones, cuatro veces superior al saldo negativo de $19.456 millones del mismo período del año anterior.

Nadin Argañaraz, especialista del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), refiere que el Gobierno transita “por una línea muy delgada, ya que sí o sí tiene que haber más pesos en la plaza para financiar el desequilibrio fiscal: más pesos, junto a reservas en el mejor de los casos estables, significa un tipo de cambio de cobertura más elevado”.

Argañaraz estimó que si se toma en cuenta la emisión de pesos que llevó adelante el Banco Central para financiar al fisco en la primera mitad del año, “da una proyección anual de $250.000 millones” para todo 2015, y que “aun siendo una cifra muy significativa, el déficit fiscal esperado sigue siendo más alto que este valor”. En esa línea, el economista Nicolás Cachanosky, profesor de la Metropolitan State University de Denver (EEUU), apuntó que “según una simple proyección, el déficit fiscal –nominal- puede llegar a ser tres veces el del año pasado”, cuando alcanzó unos 110 mil millones de pesos en su resultado financiero.

Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación FIEL, subraya que “la evolución de la posición fiscal y de las cuentas externas muestra que los desequilibrios aumentan. El déficit fiscal ‘genuino’ terminaría el año en alrededor de u$s35.000 millones y el déficit de caja en la cuenta corriente del balance de pagos rondaría los u$s10.000 millones, aún a pesar de las restricciones al giro de dividendos, regalías y pagos de importaciones”.

Los pesos que le faltan al Tesoro nacional para asumir el gasto público provienen de la emisión sin respaldo del Banco Central que, a la vez, se encuentra obligado a emitir deuda (LEBAC) para reabsorber parte de esa masa de dinero. El Tesoro apeló en los últimos meses a la emisión de títulos BONAC para asistir a la autoridad monetaria en la tarea de esterilización que le pone límites a la inflación generada en el excedente de pesos.

Tanto el BCRA como el Tesoro nacional pagan una tasa de interés que se aproxima al 30% anual, con vencimientos en un rango de 90 a 180 días de plazo. A la vez, los pesos que absorbe el Gobierno regresan al circuito económico en forma continua, debido precisamente al déficit que obliga a utilizarlos. Un reporte de Proficio Investment resume que “en un contexto pre-electoral, se mantiene fuerte la expansión fiscal y monetaria, mientras que la administración cambiaria sigue en línea con la suba oficial de precios”.

Pesos, dólares e inflación

Con un dólar que el Banco Central se esfuerza en mantener atrasado para reducir la inflación y privilegiar consumos en pesos antes que ahorros en divisas, en los últimos doce meses las inversiones en pesos fueron mucho más redituables que la tenencia de dólares. Con datos del cierre de junio de 2015, la entidad que preside Alejandro Vanoli determinó que los ahorristas que hicieron plazos fijos ganaron en promedio un 26,1% en un año (según tasas promedio por colocaciones a 60 días), mientras que los plazos fijos en el segmento mayorista arrojaron ganancias del 22,6% anual. La autoridad monetaria también informó un importante crecimiento en junio del 40,2% de los montos depositados a plazo fijo, un incremento que fue parejo en el segmento minorista y mayorista.

Inversores más sofisticados que se posicionaron en acciones obtuvieron un rédito del 47,8% en doce meses, según el crecimiento del panel líder Merval de la Bolsa de Comercio. Muy rezagados quedaron los inversores conservadores, aferrados a los dólares. La divisa al público, para quienes compran dólar “ahorro” autorizados por la AFIP, subió 11,7% en el último año, mientras que el “blue” ganó apenas 10,3% en el mismo período. La adquisición de dólares a través de transacciones bursátiles, como el llamado dólar MEP (Medio Electrónico de Pagos), dejó un beneficio de 17% anual.

La ganancia de las inversiones en pesos queda opacada por la elevada inflación, que según el “índice Congreso” acumuló hasta mayo un 28,8% anual. Sin embargo, esa brecha de rentabilidad entre las inversiones en pesos y en dólares, incentivada por la necesidad de financiar el déficit y pagar una tasa alta para limitar la inflación, garantiza en lo inmediato un mayor beneficio en consumir bienes y servicios, apostar a la Bolsa o al plazo fijo que una posición defensiva con dólares “cash”.

“La búsqueda de cobertura contra la inflación hace que los bancos recuperen plazos fijos y aumenten el financiamiento al consumo”, indica Proficio Investment, aunque recalca que “con todos los agregados monetarios creciendo por encima del 30% continúa acelerándose la expansión monetaria. Esto terminaría impactando en la inflación de los próximos meses y agregará presión al mercado cambiario”.

“El riesgo está en que si el dólar ilegal se mueve para arriba, esto puede disparar expectativas negativas en los agentes económicos, que los lleve a volcarse al propio dólar ilegal. Si esto sucediera, el BCRA podría verse obligado a esterilizar una proporción mayor de los pesos que siga emitiendo. En este caso sería la tasa de interés la variable que tendría que subir para restablecer de alguna manera el equilibrio”, expresó Argañaraz, del IARAF.

Daniel Artana señala que “el cepo cambiario ha provocado un ‘exceso’ de pesos en relación a lo que podría esperarse dada la evolución de las variables macroeconómicas” y en la medida que dicho exceso “pretenda dolarizarse, ello puede presionar a la cotización del dólar blue antes de las elecciones”.

La dolarización impulsa una “fiesta” financiera

Es una “fija” en la Argentina: en períodos preelectorales la actividad financiera se inclina en dirección al dólar o activos que respaldan sus cotizaciones en moneda “dura”. Indicio de eso fue el salto del “contado con liquidación”, el precio del dólar derivado de la compra de acciones en pesos en la Bolsa local, para venderlas en el exterior en dólares. El “liqui” concluyó el semestre a $12,87, con un alza de 10,4% respecto de los $11,66 con los que cerró 2014. El dato sobresaliente fue la aceleración de este recorrido alcista en junio, que puede ser un adelanto de la dinámica que tomará hasta fin de año, siempre bajo la influencia de la contienda política por el recambio presidencial. Sólo en el último mes, el “liqui” avanzó 9,6% (desde $11,74 a fin de mayo).

En el contado con liquidación replicó más bien el encarecimiento en pesos de las acciones argentinas en el primer semestre, pues las cotizaciones en dólares mostraron desempeños claramente inferiores. En la Bolsa porteña, YPF gana en 2015 un 12,1% (de $315 a $353); Grupo Galicia, 33% (de $18,50 a $24,60), mientras que Tenaris, con fuerte presencia en el extranjero, cayó 3,6% (de $182 a $175,50), afectada por la devaluación del euro y otras divisas de países donde está instalada la siderúrgica. En Wall Street, YPF acumula ganancias de 3,6% en el año (de u$s26,47 a u$s27,43), Grupo Galicia avanza 18,3% (u$s15,89 a u$s18,79), mientras que Tenaris resta 10,6% (u$s30,21 a u$s27,02).

Prueba de esta “fiesta” financiera que atraviesa el mercado local es el progreso semestral de 35,9% en pesos del panel líder Merval, entre dos y tres veces la tasa de inflación del período.  La misma senda de cobertura dolarizadora se trasladó a la negociación de títulos públicos: en junio la tasa de cambio reflejada en la transacción con bonos saltó 12,9%, desde 11,51 a 13 pesos. En primer semestre el llamado dólar MEP (Medio Electrónico de Pagos) ganó un modesto 5,3%, similar al 6,3% que avanzó el dólar oficial, según su cotización mayorista (de $8,5525 a $9,0875).

El Boden 2015, la emisión en dólares que vence el 3 de octubre próximo, trepó 12,8% en junio y fue el título que más negocios concentró en la Bolsa y el Mercado Abierto Electrónico (MAE). Y aún en default “selectivo” desde hace un año, el Discount en dólares con ley de Nueva York acumula una suba de 25% desde el cierre de 2014.

En junio también destacó la ganancia de 5,6% para el dólar “blue”, desde $12,65 a $13,40, aunque en el recorrido de 2015 la divisa informal pierde 4,5% y es una mala inversión. La explicación de esta baja es la opción de los ahorristas por los dólares para atesoramiento que la AFIP autoriza este año con más generosidad que en 2014. En junio la venta de dólar “ahorro” fue récord, por u$s512 millones, mientras que en el primer semestre acumuló u$s2.856 millones, casi lo mismo que en todo 2014 (u$s2.965 millones). Si se le suma el concepto “turismo”, el público minorista captó desde enero último más de 3.000 millones de dólares.

Más divisas por deuda y rebote de los granos

Atenuó la presión sobre la tasa de cambio la mejora en el nivel de reservas internacionales del Banco Central, que contabilizan u$s33.836 millones, unos 553 millones más que el cierre de mayo, con un crecimiento de u$s2.403 millones en lo que va de 2015. La recuperación de reservas se debió al endeudamiento en moneda extranjera encarado por el Tesoro nacional e importantes distritos como la Provincia de Buenos Aires y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires; también por los yuanes que ingresaron a las arcas del BCRA por el “swap” con China, la colocación de bonos en dólares de YPF e inversiones extranjeras, como las que realizan las empresas de telecomunicaciones para la incorporación de la tecnología 4G. Sin embargo, no puede soslayarse el pago por u$s6.300 millones del Boden 2015 que se efectuará poco antes de las elecciones presidenciales y que impactará en el activo de la entidad monetaria.

Otro factor que contribuye a serenar la ansiedad por los dólares es la mejora en el precio de los granos y sus derivados industriales, los principales productos de exportación de la Argentina, que significan la tercera parte de las ventas externas del país y son una fuente genuina de divisas.

En junio la soja se disparó en el mercado internacional un 11%; el trigo, 29%, y el maíz, 20 por ciento. Si bien los precios actuales, que en el caso de la oleaginosa se ubican en torno a los u$s380 por tonelada, son sensiblemente inferiores a los de 2014, ya alcanzan su valor más elevado del año. Esta mejora permitió a la entidad monetaria comprar más de u$s1.000 millones en el mercado mayorista durante el sexto mes del año, luego de los casi u$s700 millones adquiridos en mayo.

En ese aspecto, la previsión de una cosecha récord por encima de 110 millones de toneladas para la campaña 2015/2016 también garantiza una base de ingresos apreciable para afrontar el primer año del próximo Gobierno.

El Gobierno le transfiere su enorme déficit al sucesor

Cristina Kirchner cierra su segundo período presidencial con un rojo fiscal sin precedentes desde el colapso la convertibilidad, financiado esencialmente con deuda en pesos a una tasa del 27% anual, cuyo vencimiento será una enorme carga que dificultará el inicio de la próxima gestión.

Los analistas económicos alertaron en las últimas semanas por el creciente rojo de las cuentas públicas que, lejos de ser corregido por la actual administración, aumenta a un ritmo mucho mayor que el de la inflación, hoy estabilizada en un rango del 25 al 30 por ciento anual. Así fue que en los primeros tres meses de 2015, el déficit financiero –que contabiliza el pago de deuda- se triplicó respecto de 2014, pues trepó a $57.751 millones, contra $17.179 millones de un año atrás. Solo en marzo el rojo financiero fue de $27.894 millones, más de seis veces el resultado negativo obtenido en el mismo mes de 2014.

En un año electoral en que el Gobierno estableció su propio “piloto automático” para llegar a los comicios con una recesión contenida, y estabilidad política y social, la dinámica del déficit público ya fija un piso de $200 mil millones, más de u$s20.000 millones medido por el tipo de cambio oficial, en un cálculo muy conservador que no proyecta la aceleración del gasto que estacionalmente se registra en el cuarto trimestre.

Con una estrategia similar a la utilizada el año pasado, el Ministerio de Economía se vale del auxilio de pesos enviados por el Banco Central y, en menor medida, por otros organismos descentralizados como la ANSES y el PAMI. Esa febril emisión de moneda, que no es acompañada en la misma proporción por ingresos genuinos de dólares a las reservas internacionales de la entidad, es reabsorbida a través de títulos de deuda -tomados casi en totalidad por los bancos- para reducir el impacto inflacionario.

Por esta vía se aplazan los vencimientos a cambio de una tasa de interés que ahora promedia el 27% anual, pero la insistencia en esta mecánica resulta en una descomunal acumulación de pasivos que recaerán en 2016. En 2014, la deuda del BCRA por emisión de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) subió unos $172.000 millones, hasta los 282.135 millones, un monto incluso más elevado que el déficit financiero de casi $110.000 millones acumulado durante todo el año pasado.

En 2015, la correlación entre la colocación de deuda en pesos en conjunto del Banco Central y el Tesoro Nacional y el déficit público es más notable. El rojo presupuestario alcanzó en el primer trimestre $57.751 millones; la emisión de LEBAC y NOBAC, más BONAC, ascendió a $57.781 millones en el mismo lapso.

Una diferencia con 2014 es que este año el Banco Central está muy cerca del límite de emisión impuesto por la Carta Orgánica de la entidad reformada en 2012. Por ese motivo, el Tesoro apeló a la colocación de un instrumento de duración y rendimiento similares a los de los títulos del BCRA, el Bono del Tesoro Nacional (BONAC), para complementar el financiamiento de su propio gasto corriente. Entre enero y marzo de este año, las Letras y Notas del BCRA aumentaron en $52.781 millones, que junto a los $5.000 millones de la emisión de BONAC del 27 de marzo alcanzaron para cubrir el rojo fiscal del período.

Aunque el Ministerio de Economía no brindó aún las cifras, con esta proyección podría estimarse en torno a $90.000 millones el déficit financiero acumulado en los primeros cinco meses de 2015, si se toma en cuenta que la colocación de deuda en pesos entre enero y mayo trepó a $86.900 millones, por licitaciones de bonos del BCRA ($67.100 millones) y del Tesoro ($19.800 millones). Estos montos multiplican por cuatro el déficit acumulado entre enero y mayo de 2014 ($20.615 millones). A este ritmo, es posible que el déficit presupuestario de 2015 alcance los $400 mil millones (sin contar deuda cuasi fiscal), aproximadamente un 8% del PBI.

Dólar: turismo y ahorro desplazan a importaciones

Hace tres años y medio que hay “cepo” cambiario en la Argentina. Con exclusividad el Estado es el que arbitra a la vez precios y cantidades de divisas y es así que en los últimos meses la decisión política sesgó a favor del público el flujo de billetes, en perjuicio de las importaciones de bienes. Una consecuencia de esta estrategia oficial es que se resintió la actividad económica ante las restricciones para ingresar insumos necesarios para la industria, mientras que se flexibilizaron las ventas a minoristas, ya sea para atesoramiento como para viajes y consumos en el exterior.

En el último informe sobre Evolución del Mercado Único y Libre de Cambios y Balance Cambiario del Banco Central, actualizado al primer trimestre de 2015, se explica esta transferencia de dólares que antes se derivaban a empresas y ahora en buena medida capta el público. Las importaciones retrocedieron entre enero y marzo u$s3.373 millones interanual, un monto que equipara los u$s3.368 millones que significaron la caída de exportaciones (u$s2.248 millones) y el incremento de ventas a minoristas (u$s1.120 millones más para ahorro y turismo).

La entidad monetaria logró con esa liberación de divisas mantener bajo control al dólar “blue”, que en el período perdió cerca de 10% frente a sus valores de cierre de 2014 (la divisa cerró marzo a $12,62, casi el mismo precio de hoy). A la vez, sostuvo el nivel de reservas internacionales, pues según el Balance Cambiario “el Banco Central continuó haciendo un uso en forma parcial del acuerdo de ‘swap’ de monedas locales con el Banco Central de la República Popular de China”. De esta manera, compensó la salida de divisas del sistema con ese mayor endeudamiento, ya que nueve de cada diez dólares para atesoramiento son retirados de los bancos y, por lo tanto, dejan de contabilizarse como reservas. En su totalidad fugan del país las divisas autorizadas por la AFIP para viajes y consumos en el exterior.

En esta “sintonía fina” para equilibrar los flujos en el mercado de cambios no todo pasó por “pisar” importaciones. En el primer trimestre hubo una fuerte caída del orden de u$s1.280 millones en las compras de energía, que aliviaron el déficit sectorial, y una baja de u$s1.000 millones en las ventas externas de granos y derivados. En ambos casos fue decisivo el desplome de precios internacionales de las materias primas, dato insoslayable para establecer los niveles de ingreso y egreso de divisas en la economía doméstica.

Según el BCRA, “en el primer trimestre de 2015, la demanda neta por turismo y viajes y pasajes alcanzó los u$s1.900 millones y las compras netas de billetes para atesoramiento los u$s1.400 millones, registrando entre ambos conceptos una demanda adicional cercana a u$s1.300 millones en términos interanuales”. En algún aspecto se reemplazaron importaciones de mercancías por “importaciones” de servicios -al contratar paquetes turísticos en el exterior- e importaciones de bienes al menudeo, como los artículos de tecnología que adquieren los argentinos fuera del país.

Al complementar esos datos con los informes diarios de la AFIP sobre tenencia de moneda extranjera se llega a conclusiones similares. Entre enero y marzo de 2015 el ente recaudador autorizó ventas a particulares por u$s1.404,7 millones para atesoramiento, otros u$s145,5 millones para viajes al exterior. Además, el BCRA puntualizó que en el primer trimestre de este año se registraron egresos brutos por otros u$s2.027 millones por uso de tarjetas en el exterior, pagos a operadores turísticos y pasajes. En total, son unos u$s3.577,2 millones tomados por minoristas tanto para tenencia personal como para gastos en el exterior.

Ese monto es 45,6% superior a los u$s2.457,1 millones para ahorro y turismo insumidos en el mismo lapso del año pasado. Según la AFIP, entre enero y marzo de 2014 se vendieron u$s484,5 millones para atesoramiento y u$s252,6 millones para viajes al exterior. A ello se suman u$s1.720 millones que según el BCRA se destinaron a gastos con tarjetas en el exterior, pagos a operadores turísticos y pasajes.

La firme demanda minorista de dólares responde seguramente a la licuación de la devaluación del peso del año pasado -concentrada principalmente en enero de 2014- por efecto de la inflación. El dólar oficial aumentó en doce meses 31,2% en el mercado mayorista (de $6,523 a $8,555) contra una inflación estimada por consultoras privadas en torno al 38% anual. Ese desfasaje profundizó el atraso cambiario y mejoró la capacidad de compra de divisas de los particulares luego de los aumentos salariales aplicados a mediados del año pasado.

Las paritarias congelan el “veranito” preelectoral

Aunque hay economistas que pronostican una suerte de “veranito” hacia mitad de año, con reactivación de los indicadores en algunos rubros, la dilación en los acuerdos salariales disipa la expectativa de una fiebre de consumo para motorizar el crecimiento antes de las elecciones. En el mismo sentido, la presión oficial para cerrar las negociaciones paritarias en unos 10 puntos porcentuales menos que la inflación real acumulada en 2014 asoma como el principal obstáculo para que los ingresos puedan acercarse al poder de compra de doce meses atrás.

Si bien el ministro Áxel Kicillof se esforzó en aclarar que el Gobierno no impuso ningún “techo” a la negociación entre gremios y empresarios, reiteró que “está muy bien” un 27% de incremento salarial este año. “Hay sindicatos que han mirado las variables y han hablado de esa cifra aproximadamente. Y está muy bien que lo hagan”, explicó, pues según su visión “claramente hay una desaceleración de los precios“. En declaraciones Radio del Plata, el jefe del Palacio de Hacienda argumentó que “en este marco hay que cerrar las paritarias. Y si se reconoce que la inflación este año va a ser 7 ó 10 puntos porcentuales menor que el año pasado, deberían discutirse con este panorama”.

Sin embargo, un reporte de Management & Fit advirtió que “la escasa credibilidad del Gobierno dificulta la coordinación de expectativas” y subrayó la dificultad de una economía que “continúa con el ‘termómetro’ averiado a pesar de los cambios en el IPC oficial”.

Según el índice Congreso, que promedia una serie de mediciones de inflación de instituciones privadas y algunos organismos estadísticos provinciales, entre marzo de 2014 y marzo de 2015 los precios minoristas acumularon un alza de 29,81%, mientras que el INDEC registró una tasa anualizada de 16,5 por ciento. En la medición a abril pasado, la inflación oficial acumuló un aumento interanual de 15,5% en el IPC Nacional Urbano, mientras que en dicho período la consultora Elypsis, que dirige Eduardo Levy Yeyati, apuntó un incremento de 25,2 por ciento.

Aún cuando las mediciones privadas también detectaron una desaceleración inflacionaria, estas cifras no reflejan la demanda sindical, que toma en cuenta la evolución de precios registrada a lo largo de 2014, que en 12 meses trepó a 38,5% según el índice Congreso, a la vez que el sitio Inflación Verdadera calculó un acumulado en todo 2014 de 38,58 por ciento. El INDEC sumó apenas un 23,9 por ciento.

El ex viceministro de Economía Jorge Todesca resume que “finalmente, la inflación persistente introdujo el consabido deterioro en el poder de compra de los salarios”. Un informe de su consultora Finsoport detectó que en el período 2003-2012 hubo un fuerte aumento del salario real que alcanzó en términos generales un 41% a fines de 2011. A partir de las restricciones impuestas por el gobierno de Cristina Kirchner al mercado de cambios, “en el período 2012-2015 el salario real se mantuvo estancado, con períodos de descenso, y a marzo de este año arroja una contracción del 1,3 por ciento”.

El estudio de Finsoport agrega que “a este estancamiento del salario en términos de su poder adquisitivo se suma la incidencia creciente que ha tenido sobre una amplia franja de asalariados la no actualización del mínimo no imponible del Impuesto a las Ganancias, que se mantiene en los niveles de 2013”.

En ese línea, Eduardo Fracchia, del IAE Business School, recordó que “durante varios años la inflación estimuló el gasto de los hogares como reacción a los escasos incentivos al ahorro, pero eso tiene un límite cuando el salario real experimenta caídas significativas”. Además, estimó que “nada indica que la inversión vaya a recuperarse en 2015”, otra condición necesaria para retomar una senda de crecimiento. Estudios privados como el Índice General de Actividad de la consultora Ferreres & Asociados muestran que el PBI acumula cuatro trimestres consecutivos con una caída superior al 2% interanual, por cuanto las posibilidad de una reversión del proceso de moderada pero extendida recesión económica todavía no está en el horizonte cercano.

¿Qué inflación tendrá 2015?

El fenómeno inflacionario no tiene una causa única, aunque la variable monetaria es un indicador fundamental para deducir en qué proporción y dirección evolucionarán los precios minoristas. Así lo demuestra la relación entre el incremento de la Base Monetaria informada por el Banco Central y los reportes de inflación que elaboran algunas consultoras privadas y organismos estadísticos provinciales.

En 2013, la Base Monetaria, es decir el efectivo en circulación más los cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente, aumentó 22,7% (de $307.352 millones a $377.197 millones), con una inflación que según estudios privados totalizó 28,38% según el denominado “índice Congreso”, y 23,28% según el sitio especializado Inflación Verdadera.

En 2014 el índice Congreso determinó que la inflación trepó al 38,53% anual, e Inflación Verdadera registró un 38,48%, mientras que a lo largo del año pasado la Base Monetaria se incrementó sólo un 22,6% (de $377.197 a $462.564 millones). La inflación sacó ventaja luego de que en enero del año pasado se aplicara una devaluación del peso del 18% (una suba del dólar oficial del 20%).

En parte dicha diferencia se explica porque en el año anterior el entonces presidente del BCRA, Juan Carlos Fábrega, emprendió un programa de absorción de liquidez a través de instrumentos de deuda (LEBAC y NOBAC), que desde octubre fue flexibilizado por su reemplazante en el cargo, Alejandro Vanoli. En 2014, el monto acumulado en letras y notas de la autoridad monetaria saltó 155%, de 110.546 millones a 282.135 millones de pesos.

En el 2015 estas variables aparecen más alineadas. La Base Monetaria progresa a un ritmo del 27% en la comparación interanual, semejante a la tasa de interés licitada en LEBAC. Significa que el BCRA viene renovando prácticamente los vencimientos de títulos, pero la deuda igual crece por un efecto de tasa de interés.

Según el Estado Resumido de Activos y Pasivos del BCRA, al 7 de abril pasado, la Base Monetaria creció 27,3% respecto de abril del año pasado (de $360.888 millones a $459.329 millones). En sintonía con esa tasa, el denominado índice Congreso reflejó que los precios minoristas entre marzo de 2014 y el mismo mes de 2015 acumularon un alza del 29,81 por ciento. Según inflación Verdadera, la inflación anual en ese período fue de 32,39 por ciento.

Ambas mediciones privadas coinciden en una desaceleración de la inflación anualizada respecto de los registros de 2014. No obstante, la tasa de interés de las Letras del BCRA –que coincide con la expansión de la Base Monetaria- es un “piso” para la inflación que el Gobierno establece en forma implícita.

De la misma forma, puede estimarse que la brecha entre el dólar oficial y el “contado con liqui” es la expectativa de devaluación que el mercado financiero percibe para el peso respecto de la divisa norteamericana, a través de la cotización de acciones y bonos, pues este dólar implícito se calcula al dividir los precios en pesos de los activos por su valuación en dólares en Wall Street.

En este caso dicha expectativa devaluatoria asoma como un horizonte de “techo” para el incremento de precios. Hoy la brecha entre el “liqui” y el dólar en el mercado mayorista es de 34,5% ($11,93 y $8,87, respectivamente). Si no hay sobresaltos y la Base Monetaria crece a lo largo del año al mismo ritmo que las tasas del BCRA, la inflación se sostendrá por debajo de la de 2014 y en nivel similar a la de 2013, aunque dentro de los registros más elevados desde la salida de la convertibilidad y con un costo creciente para un BCRA cada día más endeudado.