6 meses de Macri: shock externo, gradualismo interno

El 10 de junio se cumplen los primeros seis meses de la nueva gestión, período de transición delicado en el que el Gobierno actuó con más profundidad o “shock” en el frente externo y optó por iniciativas más gradualistas fronteras adentro.

La liberación del mercado cambiario, la reducción de retenciones a las exportaciones, el pago a los holdouts, la emisión de deuda en dólares y el recientemente anunciado blanqueo de capitales, entre otras medidas, apuntaron a un fluido ingreso de dólares al país. En un breve período se dejó de discutir el nivel de reservas y la cotización de la divisa y se despejaron todas las dudas sobre las necesidades de financiamiento.

El intenso flujo de dólares soslayó la preocupación por los activos del Banco Central, mientras que el tipo de cambio, en torno a 14 pesos, se aquietó tanto que ya empiezan a escucharse advertencias sobre un retorno del atraso cambiario, impensado cuando se eliminó el “cepo” en diciembre.

En los últimos meses el mundo volvió a ayudar a la Argentina. El aumento de los precios internacionales de los granos y derivados industriales fue sorpresivo y su aporte a la economía todavía no llega a ponderarse. Los precios de la soja aumentaron 30% en cinco meses. La harina de soja subió 58% y el maíz, un 15 por ciento. También fue positiva la evolución del aceite de soja (+5,6%) y el trigo (+3,2%). Estas producciones concentran casi la mitad de las exportaciones nacionales.

Por otro lado, la dificultad de la Reserva Federal de los EEUU para subir las tasas de interés en el corto plazo y el cambio de gobierno en Brasil, que podría coincidir con el piso de su crisis económica, también despejan obstáculos en los planos financiero y comercial, respectivamente.

Desde el punto de vista interno –el de los pesos- el panorama es diferente y más sombrío. La administración de Cristina Kirchner legó un déficit fiscal superior al 7% del PBI que en este duro presente parece irreductible. El desprolijo “sinceramiento” tarifario está aún a mitad de camino: demasiado alto para que la población pueda asumir el costo sin sufrimiento y demasiado bajo para adecuar el precio de los servicios públicos domésticos al nivel que cuestan y pagan en la región.

A partir de 2011 el empleo fue sostenido principalmente por el sector público y es un eslabón débil de la economía de 2016. Los indicadores oficiales de pobreza fueron ocultos durante el último tramo de gobierno kirchnerista. Sin embargo, las mediciones privadas muestran que un tercio de la población tiene problemas para satisfacer sus necesidades básicas.

Atento a esto, el Ejecutivo impulsó el plan para el pago de la deuda a jubilados, amplió asignaciones y extendió la tarifa social a 1,5 millones de usuarios de gas y a 3,3 millones de usuarios de energía eléctrica.

La inflación tocó en mayo un techo de 40% anualizado. Numerosas familias, cuyos ingresos no llegan aumentar al mismo ritmo, pasan a ser pobres, o indigentes si no consiguen acceder siquiera a la canasta básica de alimentos. El ascenso de la inflación obligó al Banco Central a subir las tasas de referencia a niveles no vistos desde 2002, con el objetivo de aspirar pesos y reducir lo más posible la presión sobre precios y dólar.

Éste es un bálsamo de corto plazo: la deuda del BCRA aumentó 71% desde el 10 de diciembre y superó a la Base Monetaria. El monto acumulado en Letras y Notas asciende a $594.471,1 millones. Al tipo de cambio actual son casi USD 43.000 millones, un 8,2% de un PBI de USD 520.000 millones –en una estimación optimista- y más que el déficit fiscal de un año entero.

Los vencimientos semanales de estos bonos son cada vez más voluminosos y los rendimientos tan elevados que atentan contra el futuro crecimiento económico y la recomposición del crédito en pesos.

Una definición a trazo grueso es que en lo inmediato sobran los dólares y faltan los pesos, por la altísima carestía de los precios internos, la absorción del BCRA y el rojo de las cuentas públicas nacionales y provinciales. Es una profunda diferencia entre el gobierno nuevo y el anterior, al que los dólares se le escapaban de las manos y que inyectaba pesos en exceso para incentivar el consumo.

En esta dificultosa transición el Gobierno debe aplicar un ajuste sobre las cuentas públicas, con recesión y alta inflación, y a la vez mantener del lado positivo las expectativas. El endeudamiento es la llave para conseguirlo en términos que sean aceptables sin un mayor deterioro social: en dólares a través de la emisión de deuda pública y en pesos -en forma indirecta- a través de las LEBAC del BCRA que recuperan de la plaza los fondos girados a Tesoro.

El gobierno de Macri prevé que la llegada de la reactivación económica será cuestión de meses. Aunque no se perciba en forma nítida en el tan invocado segundo semestre, podrá ser en 2017. Es una apuesta fuerte, en la que el mandatario está dispuesto a jugarse la porción más grande de su capital político.

10 tópicos de la economía que viene

El gobierno de Mauricio Macri usó los primeros meses para encarar problemas enquistados por las políticas de la pasada administración. El levantamiento del “cepo”, suba de tarifas y combustibles, el pago a los holdouts y los futuros de dólar se anotan en esta agenda. Si bien ese proceso va a continuar, pues revertir el estancamiento de actividad, la pobreza, el déficit fiscal y la inflación elevada demandará mucho tiempo y esfuerzo, otras medidas ya muestran el carácter propio de la estrategia económica oficial.

El “sinceramiento fiscal” anunciado la última semana, junto con el reajuste de haberes y el pago de sentencias a favor de los jubilados, van en esa dirección. La ley de promoción para las PyME, fundamentales generadoras de empleo, también es una muestra de lo que hoy se considera prioritario. El foco está puesto en dinamizar la economía y las bases para lograrlo pueden resumirse en diez tópicos:

1) Fuerte flujo de divisas financieras. Este año la banca extranjera aportó al BCRA unos USD 5.000 millones, mientras que para el pago a los holdouts se emitieron bonos por USD 16.500 millones. Con emisiones privadas y provinciales, y la ampliación de la colocación de BONAR 2020 y 2024 aportan en conjunto un volumen de dólares suficiente como para cumplir los compromisos financieros de los próximos dos años y despejar una de las principales amenazas para la gobernabilidad en el frente económico.

2) Protagonismo exportador. En diciembre, a la par de la salida del “cepo”, el Gobierno anunció la eliminación del 5% de derechos de exportación que tributaban los rubros industriales. Además aplicó una rebaja de cinco puntos, hasta el 30%, para las retenciones a la soja y derivados y eliminó las cargas sobre el trigo, el maíz, la carne, pesca y las economías regionales. Las cámaras exportadoras de cereales y derivados industriales, que representan un tercio de las ventas externas, informaron que las liquidaciones del sector hasta el 20 de mayo alcanzaron los USD 9.946,7 millones, un 33,3% más que en el mismo período del año pasado.

3) Mejores precios internacionales. En el caso del agro e industrias afines, hubo una importante recomposición de cotizaciones para el sector más superavitario del comercio exterior. Por ejemplo, desde que comenzó 2016 la soja recuperó casi 25% de su valor, después de las importantes caídas experimentadas en 2014 y 2015, y se ubica en USD 400 la tonelada. El avance del crudo a USD 50 el barril también mejoró el perfil de la producción y exportación de energía, un rubro estratégico para el crecimiento y urgido de rentabilidad.

“La reciente recuperación de los precios de las commodities no está impulsada principalmente por una demanda genuina como en el pasado sino por factores exógenos como el mal clima para los granos -muy especialmente en la Argentina- o el recobrado protagonismo del cartel petrolero de la OPEP vía curiosa conexión Arabia Saudita-Rusia, a la que Irán todavía se opone. Sobre esto se han montado, según es usual, los fondos de inversión del rubro”, indicó Juan Llach, del IAE Business School de la Universidad Austral.

4) Estímulos para la actividad. El ajuste del comienzo de la gestión, resumido en aumento de tarifas, aceleración inflacionaria y devaluación, ahondó el descontento social, en un marco de leve caída de la actividad y pobreza creciente. El Gobierno entendió que debía actuar rápido para moderar el impacto y tomó medidas como el pago de la deuda a jubilados, la ampliación de asignaciones y la extensión de la tarifa social para el gas (1.600.000 usuarios) y electricidad (3.250.000 usuarios).

“Con un paquete económico ambicioso, pero todavía difuso –señaló Hernán Hirsch, director de FyE Consult- el Gobierno de Macri busca recuperar la iniciativa política y económica con el objetivo de estimular el nivel de actividad”. Agregó que “este paquete expansivo a impulsar en el segundo semestre del año se suma al reordenamiento macroeconómico realizado en la primera mitad del año, y a la reciente reducción de tasa de interés dispuesta por el BCRA”.

5) Tipo de cambio estabilizado. El importante ingreso de divisas puede ser mayor si tiene éxito el nuevo blanqueo de capitales. Este flujo motivó una caída de la cotización del dólar a valores de enero e inesperada con el actual nivel de inflación. No obstante, hay economistas que advierten sobre un eventual atraso cambiario si este panorama no varía en las próximas semanas.

El economista jefe de Ecolatina, Lorenzo Sigaut Gravina, afirmó que “esta apreciación cambiaria (del peso argentino) significativa se va a ir diluyendo en la segunda mitad del año”, debido a que “un dólar quieto ayuda a bajar la inflación, pero a la vez un dólar quieto puede profundizar una pérdida de competitividad cambiaria. Por eso es un dilema que tiene hoy el Banco Central”.

6) Gradualismo fiscal. El flanco más débil de la economía doméstica es el déficit de las cuentas públicas, que el año pasado superó el 7% del PBI. El ministro de Hacienda Alfonso Prat Gay apeló a una disminución gradual de este desequilibrio e incluso muchas de las medidas anunciadas en las últimas semanas implican un sacrificio de recursos antes que un ahorro, como transferencias a provincias o reducciones de impuestos.

“Si la inflación es el mal de todos los males, habrá que trabajar más detenidamente sobre el déficit fiscal, porque allí se encuentra el combustible para un fuego que este año será difícil de apagar, porque cruzaría los 5 puntos del PIB”, explicó el economista Gustavo Neffa, director de Research for Traders.

7) Combate a la inflación. Pasado el shock de tarifas y devaluación, el Banco Central tomó la iniciativa con la absorción monetaria para poner un límite a la aceleración de precios. La agresiva política de tasas, que se aproximaron al 40% anual, contribuyó a este objetivo, pero sus consecuencias recesivas fueron el encarecimiento del crédito y la colocación de los pesos en instrumentos financieros en lugar de inversiones en proyectos de escala real o consumo de bienes y servicios.

8) Más endeudamiento. Mientras que el Tesoro asumió el trabajo de promover el ingreso de dólares, la tarea de lidiar con los pesos excedentes quedó en manos del Banco Central. En el primer caso, aumentó el endeudamiento en dólares, con una tasa entre 7 y 8 por ciento anual, que es alta en la comparación internacional. En el segundo, la entidad que conduce Federico Sturzenegger acrecentó desde el 10 de diciembre un 64% la deuda en Letras y Notas (LEBAC y NOBAC), hasta los $569.012 millones, un monto comparable a la Base Monetaria, de 583.884 millones de pesos.

9) Pragmatismo. El blanqueo de capitales demuestra que el Gobierno priorizará la utilidad de una decisión política o económica a los postulados ideológicos. Si bien hay penalidades, la amnistía fiscal entraña un beneficio para los que no declararon sus fondos y es criticable como lo fue el blanqueo que impulsó Cristina Kirchner en 2013, pero la necesidad fiscal para financiar el pago de los juicios previsionales se impuso a los cuestionamientos.

Otro rasgo de pragmatismo del actual gobierno es su capacidad para admitir errores y tratar de subsanarlos, como demostraron las correcciones en el esquema tarifario del gas para las provincias patagónicas, entes oficiales, PyME y comercios.

10) Potencial bursátil. Se espera que las acciones y los títulos soberanos recuperarán el interés inversor, pues es natural que la Bolsa sea receptora de la afluencia de capitales nacionales y extranjeros, especialmente si la economía vuelve a crecer. A la par, el recorte de tasas que deberá aplicar tarde o temprano el BCRA canalizará hacia activos financieros un importante volumen de pesos que hoy está concentrado en las LEBAC y deberá encontrar alternativas más rentables.

El BCRA apuesta fuerte al segundo semestre

El Banco Central comanda una dura batalla para esterilizar pesos de la plaza financiera y limitar el avasallante ritmo inflacionario. Para ese fin apela a la licitación de instrumentos de deuda, las LEBAC, que dan una tasa de interés que hoy se ubica en el 37,5% anual para posiciones de 35 días.

La entidad que preside Federico Sturzenegger le apunta al corazón y motor de la escalada inflacionaria de los últimos años: la inundación de pesos emitidos para financiar el déficit del Tesoro.

Según las planillas del BCRA, el stock de deuda por letras en pesos ($497.156,1 millones) y notas en dólares (equivalentes a $40.824 millones) suma $537.980 millones, con un crecimiento en apenas cinco meses de 54%, desde los $349.409,7 millones del 10 de diciembre pasado, cuando Mauricio Macri asumió la Presidencia.

En un arranque de año atravesado por el aumento de las tarifas de servicios públicos, la suba de los combustibles y el traslado parcial a precios de la devaluación de diciembre, el endeudamiento del Central es por ahora la única iniciativa eficaz para evitar que la inflación se dispare sobre el 40% anual.

Este crecimiento del pasivo de la entidad es insostenible en el tiempo, debido a que la elevada tasa de interés, al tomar en cuenta todos los tramos, promedia el 34% anual, que incrementaría a unos $700.000 millones el stock de deuda de la entidad hacia fin de año.

Hay que tener en cuenta que en diciembre, la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) alcanzaba los $612.000 millones y prácticamente duplicaba a los títulos de deuda. El enorme esfuerzo de ajuste monetario que el ente emisor activó en los últimos meses contrajo la Base Monetaria a $592.366,7 millones, a costa de aumentar el stock de Letras y Notas. Es decir que es inconsistente mantener este ritmo de endeudamiento que ya está al mismo nivel que todo el dinero que circula en la economía.

Si los bancos y empresas, principales demandantes de estos títulos, fueran renuentes a renovar los vencimientos, el BCRA estaría obligado a emitir este año más de $200.000 millones por pago de intereses. Por este argumento, los analistas financieros descreen de un rápido recorte de las tasas.

La clave para evitar un “estallido” de pesos será una reducción palpable de la inflación, que posibilite bajar las tasas de LEBAC, pero mantenerlas positivas respecto del índice de precios, y hacia allí apuntan las expectativas del Central.

Federico Sturzenegger explicó que “la inflación ‘resto’ o ‘subyacente’ saca de la inflación lo que se llaman los precios estacionales y los regulados. Entonces es como el devenir normal del resto de los precios. Nosotros habíamos visto un pequeño aumento entre febrero y marzo, cuando hicimos la política monetaria bastante más contractiva”.

Durante la presentación del Informe Trimestral de Política Monetaria, el jefe del Central resaltó que la inflación subyacente de abril en Capital Federal alcanzó un 2,8%, que “ubica a ese número como el más bajo desde noviembre”. Además apuntó que en rubros como alimentos y bebidas el incremento fue menor, de 1,8%, “más allá que el número headline (con tarifas y combustibles) ha sido mucho más significativo, de 6,5% en la ciudad de Buenos Aires”.

Sturzenegger ratificó su confianza en que las tasas de LEBAC se reducirán “a medida que la inflación baje, tal como esperamos que ocurra en el segundo semestre“. Es un objetivo ambicioso, pero aún posible, por cuanto auguró que “una baja de la tasa de interés influirá positivamente sobre el nivel de actividad económica, si bien lo hará de manera desigual en cada sector productivo”.

Al dólar futuro lo pagamos con inflación

La presencia de la ex presidente Cristina Kirchner en tribunales de Retiro la semana pasada tuvo su notoria impronta política, pero ésta no disimula que la causa por la que se la citó a declarar tiene un fundamento económico. Los negocios del dólar futuro promovidos por el Banco Central en los últimos meses de su gobierno causaron una pérdida de $77.000 millones para la entidad, una vez ejecutada la devaluación de diciembre.

Ese costo es el que se calculó al instruir la causa que se tramita en el juzgado de Claudio Bonadío, quien considera que esas operaciones se concretaron “en condiciones dañosas para el erario público”.

La inyección de pesos con la que el BCRA debió compensar a los inversores que apostaron a un dólar en 2016 más alto que los $10 a los que se acercó en el cierre de la gestión de Alejandro Vanoli contribuyó a expandir la masa de pesos en la economía e incentivar la inflación.

En marzo y la primera mitad de abril de 2016 la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) aumentó casi $30.000 millones (+4,8%). La devaluación y la suba de las tarifas de servicios públicos tuvieron un fuerte costo inflacionario, pero a éste se le añadió el de los pesos emitidos para compensar futuros. Los precios minoristas escalaron en promedio casi diez puntos, del 28% anual en diciembre al 38% anual estimado para abril.

Para cuantificar el impacto de los vencimientos de los contratos de dólar futuro transados en 2015 y que todavía se están terminando de pagar, esos $77.000 millones representan hoy unos USD 5.400 millones o 1% del PBI. También equivalen al 13% en la Base Monetaria.

La inflación es la principal preocupación económica de la sociedad, todavía por encima del estancamiento económico y la caída del empleo. Desde que Mauricio Macri asumió, hace poco más de cuatro meses, la inflación acumulada alcanza el 20 por ciento.

Por esa razón el Banco Central se enfrenta al difícil reto de absorber la liquidez excedente en el sistema financiero, a cambio de una tasa de interés del 38% anual, récord desde la crisis en 2002. Esta tasa es recesiva, porque quita pesos a la actividad económica y encarece el crédito frente a colocaciones a plazo más rentables. Pero, además, implica un fuerte desembolso de pesos más adelante y más presión inflacionaria cuando se deberán cancelar los títulos.

La deuda contraída por el Banco Central a través de LEBAC y NOBAC totaliza unos $550.000 millones, monto casi igual al de la Base Monetaria, en torno a 590.000 millones de pesos. Hace diez años le relación era de dos pesos en la economía por cada uno de deuda “cuasi fiscal”.

Algunos analistas financieros aseguran que esta “bomba monetaria” por la acumulación de pasivos será muy compleja de desactivar en los próximos meses si la entidad que preside Federico Sturzenegger necesita bajar las tasas para no deprimir la actividad, a riesgo de no poder renovar la montaña de vencimientos de Letras, que se concentran en el corto plazo.

Cesa la preocupación por el dólar

Es curioso que el problema del BCRA en el presente no es la escasez de dólares, después de años de acelerada caída de reservas, si no qué hacer con los pesos, que pierden valor por la inflación, pero que el Tesoro reclama con avidez creciente por un déficit fiscal en torno al 7% del PBI.

Hasta julio el Banco Central contará con dos potentes impulsos para reforzar su posición de divisas: la liquidación de exportaciones del agro en el período de cosecha gruesa y el crédito e inversiones externas que puedan ingresar tras el acuerdo con los holdouts.

La Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron en el transcurso de 2016 ventas al exterior por unos USD 6.300 millones, un 60% más que en el mismo lapso de 2015. Si a estos dólares los absorbe el sector privado y quedan en el sistema aumentarán las reservas. Si los adquiere el BCRA también sumarán a reservas, aunque a cambio debe emitir pesos para comprarlos. Al ser ingresos genuinos y no emisión espuria, el efecto de estos pesos es neutro en cuanto a inflación.

En el caso de los títulos soberanos, se calcula una colocación de al menos USD 15.000 millones, de los que una porción menor quedará en el país, pues en su mayor parte les serán girados a acreedores externos. Las divisas financieras que queden en el país sumarán a las reservas, con un aumento de la deuda pública como contrapartida.

En medio de las noticias sombrías que llegan de Brasil -la crisis por el juicio político a Dilma Rousseff y una recesión económica estimada en 4%- llega otra alentadora: la revalorización del real. Desde que Argentina eliminó la restricción cambiaria el 16 de diciembre pasado el precio del dólar subió 44%, mientras que en Brasil cedió 10%, relación que mejora la competitividad de los productos argentinos para venderle a nuestro principal socio comercial.

Más endeudamiento que desendeudamiento

Argentina se encuentra en default selectivo producto de los fallos judiciales en EEUU y el limbo en el que quedaron algunos títulos reestructurados y aquellos que no entraron al canje. No obstante, el gobierno de Cristina Kirchner cumplió puntualmente con la mayor parte de las obligaciones y la cancelación total del Boden 2015 por USD 5.900 millones es una prueba de esa voluntad oficial.

Distinto es hablar de “desendeudamiento”, como pregonan los funcionarios de Economía, pues a la par de los pagos, el Gobierno activa distintos mecanismos para emitir más deuda o bien trasladar esos pasivos a los balances de organismos públicos.

Con las recientes emisiones de títulos Bonar y Bonad la semana pasada, la colocación de deuda pública en 2015 alcanza a unos 161 mil millones de pesos. Si a este monto se le suman pasivos asumidos por el Banco Central, principal asistente financiero de un Tesoro nacional en franco déficit, el endeudamiento del sector público se aproxima a los 350 mil millones de pesos en lo que va del año.

Hasta el 8 de octubre, el Tesoro emitió títulos por $71.687 millones y USD 9.433 millones, si en este último tópico se contemplan bonos en dólares y aquellos en pesos atados a la evolución de la divisa norteamericana (dollar linked). Estos bonos, con una tasa de rendimiento en torno al 27% en pesos, vencen a partir de 2016, con lo que añaden un condicionamiento financiero extra a la próxima administración, que de entrada tendrá que afrontar una coyuntura económica comprometida por factores internos –déficit fiscal, inflación, atraso cambiario, escasez de crédito e inversión- y externos –caída de precios de las materias primas, default selectivo, recesión en Brasil-.

En 2015 el Gobierno decidió cargar con una parte del costo de su desequilibrio presupuestario con nuevos títulos soberanos, a diferencia de años anteriores en los que trasladaba el déficit a organismos descentralizados como el Banco Central, la ANSES o el PAMI, a través de la suscripción de letras del Tesoro o adelantos transitorios.

El Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) destaca que “el deterioro fiscal evidenciado entre 2009 y 2014 corresponde paradójicamente con el periodo en que adquiere relevancia la asistencia financiera recibida por el Tesoro del ANSES y BCRA para financiar su gasto. Dicha asistencia, que se compone por un lado de la transferencia de utilidades que el BCRA captura básicamente por la devaluación del peso y por el otro de las generadas por el Fondo de Garantía de Sustentabilidad del ANSES, se registra actualmente como parte de los ingresos corrientes bajo la denominación ‘Rentas de la propiedad’”, en la Base Caja que informa la Secretaría de Hacienda.

Aunque su uso tiene menor incidencia este año, el Palacio de Hacienda no abandonó ese recurso, pues tomó fondos del BCRA, y también partidas de la ANSES al colocarle letras por unos 16 mil millones de pesos y 502,6 millones de dólares. “Los ingresos bajo este concepto llegaron en el 2014 a representar un 2,7% del PBI, en contraste con su nula participación del 2004”, subraya el IARAF. Las Rentas de la propiedad surgieron en el 2006, en carácter de recursos “extraordinarios”, pero “han ido adquiriendo mayor preponderancia dentro de los ingresos totales, en detrimento de las fuentes tradicionales de fondos, llegando en el 2014 a representar un 12% de los ingresos del Gobierno nacional”.

Deuda “cuasi fiscal”

En el pasivo del Banco Central es notorio en 2015 el incremento de los montos de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) por 86.842,2 millones de pesos. El ítem de bonos del BCRA aumentó 30,8% de $282.135,2 millones al cierre de 2014 a $368.977,5 millones el 30 de septiembre pasado.

También hay que tener en cuenta el endeudamiento con el exterior que significa la activación de todos los tramos del “swap” con el Banco Central de China, en yuanes equivalentes a 11 mil millones de dólares. Entre octubre y diciembre de 2014 se ingresaron a las reservas internacionales USD2.414 millones, mientras que los otros USD 8.586 millones se acreditaron este año.

El ítem “Otros pasivos”, en el que el Central “calza” los yuanes en reservas -además de otros ingresos menores al activo- aumentó entre enero y septiembre unos $98.474 millones, que al tipo de cambio vigente son unos USD 10.462 millones. En el balance de la entidad que preside Alejandro Vanoli, el aumento de los montos por LEBAC, NOBAC y “Otros pasivos” asciende en los primeros nueve meses de 2015 a 185.316 millones de pesos.

Así, entre emisiones del Tesoro ($160.926 millones) y pasivos del BCRA el endeudamiento del sector público se expandió en poco más de nueve meses unos 346.242,2 millones de pesos.

Hay coincidencia entre este endeudamiento y las estimaciones de déficit fiscal para este año, que las consultoras ubican en un rango de 6 a 8 por ciento del PBI. Un estudio elaborado por Lucio Castro y Walter Agosto, del Centro de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento (CIPPEC), estima que en 2015 el déficit fiscal totalizará unos $388.000 millones, un 30% más que el desequilibrio previsto en el proyecto de Presupuesto 2016, que establece un rojo financiero de 293.486 millones de pesos.

El Ministerio de Economía informó al cierre del primer semestre de 2015 un PBI en pesos de 5,44 billones ($5.441.469.629.000) o de USD 607.848 millones, según el tipo de cambio oficial de referencia de 8,952 pesos.

Con una estimación optimista de crecimiento de 0,5% del PBI en el tercer trimestre, más una inflación en torno al 6% en el período, el PBI argentino se acerca a 5,8 billones de pesos. Una emisión de deuda del orden de los $346.242,2 millones, por todo concepto, alcanza el 6% del PBI, sin contabilizar aún la expansión de los tres últimos meses del año, que son los que estacionalmente más erogaciones demandan del Estado. La cifra es a la vez un indicador aproximado del nivel de déficit financiero que puede alcanzar el sector público este año.

El Gobierno le transfiere su enorme déficit al sucesor

Cristina Kirchner cierra su segundo período presidencial con un rojo fiscal sin precedentes desde el colapso la convertibilidad, financiado esencialmente con deuda en pesos a una tasa del 27% anual, cuyo vencimiento será una enorme carga que dificultará el inicio de la próxima gestión.

Los analistas económicos alertaron en las últimas semanas por el creciente rojo de las cuentas públicas que, lejos de ser corregido por la actual administración, aumenta a un ritmo mucho mayor que el de la inflación, hoy estabilizada en un rango del 25 al 30 por ciento anual. Así fue que en los primeros tres meses de 2015, el déficit financiero –que contabiliza el pago de deuda- se triplicó respecto de 2014, pues trepó a $57.751 millones, contra $17.179 millones de un año atrás. Solo en marzo el rojo financiero fue de $27.894 millones, más de seis veces el resultado negativo obtenido en el mismo mes de 2014.

En un año electoral en que el Gobierno estableció su propio “piloto automático” para llegar a los comicios con una recesión contenida, y estabilidad política y social, la dinámica del déficit público ya fija un piso de $200 mil millones, más de u$s20.000 millones medido por el tipo de cambio oficial, en un cálculo muy conservador que no proyecta la aceleración del gasto que estacionalmente se registra en el cuarto trimestre.

Con una estrategia similar a la utilizada el año pasado, el Ministerio de Economía se vale del auxilio de pesos enviados por el Banco Central y, en menor medida, por otros organismos descentralizados como la ANSES y el PAMI. Esa febril emisión de moneda, que no es acompañada en la misma proporción por ingresos genuinos de dólares a las reservas internacionales de la entidad, es reabsorbida a través de títulos de deuda -tomados casi en totalidad por los bancos- para reducir el impacto inflacionario.

Por esta vía se aplazan los vencimientos a cambio de una tasa de interés que ahora promedia el 27% anual, pero la insistencia en esta mecánica resulta en una descomunal acumulación de pasivos que recaerán en 2016. En 2014, la deuda del BCRA por emisión de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) subió unos $172.000 millones, hasta los 282.135 millones, un monto incluso más elevado que el déficit financiero de casi $110.000 millones acumulado durante todo el año pasado.

En 2015, la correlación entre la colocación de deuda en pesos en conjunto del Banco Central y el Tesoro Nacional y el déficit público es más notable. El rojo presupuestario alcanzó en el primer trimestre $57.751 millones; la emisión de LEBAC y NOBAC, más BONAC, ascendió a $57.781 millones en el mismo lapso.

Una diferencia con 2014 es que este año el Banco Central está muy cerca del límite de emisión impuesto por la Carta Orgánica de la entidad reformada en 2012. Por ese motivo, el Tesoro apeló a la colocación de un instrumento de duración y rendimiento similares a los de los títulos del BCRA, el Bono del Tesoro Nacional (BONAC), para complementar el financiamiento de su propio gasto corriente. Entre enero y marzo de este año, las Letras y Notas del BCRA aumentaron en $52.781 millones, que junto a los $5.000 millones de la emisión de BONAC del 27 de marzo alcanzaron para cubrir el rojo fiscal del período.

Aunque el Ministerio de Economía no brindó aún las cifras, con esta proyección podría estimarse en torno a $90.000 millones el déficit financiero acumulado en los primeros cinco meses de 2015, si se toma en cuenta que la colocación de deuda en pesos entre enero y mayo trepó a $86.900 millones, por licitaciones de bonos del BCRA ($67.100 millones) y del Tesoro ($19.800 millones). Estos montos multiplican por cuatro el déficit acumulado entre enero y mayo de 2014 ($20.615 millones). A este ritmo, es posible que el déficit presupuestario de 2015 alcance los $400 mil millones (sin contar deuda cuasi fiscal), aproximadamente un 8% del PBI.

¿Qué inflación tendrá 2015?

El fenómeno inflacionario no tiene una causa única, aunque la variable monetaria es un indicador fundamental para deducir en qué proporción y dirección evolucionarán los precios minoristas. Así lo demuestra la relación entre el incremento de la Base Monetaria informada por el Banco Central y los reportes de inflación que elaboran algunas consultoras privadas y organismos estadísticos provinciales.

En 2013, la Base Monetaria, es decir el efectivo en circulación más los cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente, aumentó 22,7% (de $307.352 millones a $377.197 millones), con una inflación que según estudios privados totalizó 28,38% según el denominado “índice Congreso”, y 23,28% según el sitio especializado Inflación Verdadera.

En 2014 el índice Congreso determinó que la inflación trepó al 38,53% anual, e Inflación Verdadera registró un 38,48%, mientras que a lo largo del año pasado la Base Monetaria se incrementó sólo un 22,6% (de $377.197 a $462.564 millones). La inflación sacó ventaja luego de que en enero del año pasado se aplicara una devaluación del peso del 18% (una suba del dólar oficial del 20%).

En parte dicha diferencia se explica porque en el año anterior el entonces presidente del BCRA, Juan Carlos Fábrega, emprendió un programa de absorción de liquidez a través de instrumentos de deuda (LEBAC y NOBAC), que desde octubre fue flexibilizado por su reemplazante en el cargo, Alejandro Vanoli. En 2014, el monto acumulado en letras y notas de la autoridad monetaria saltó 155%, de 110.546 millones a 282.135 millones de pesos.

En el 2015 estas variables aparecen más alineadas. La Base Monetaria progresa a un ritmo del 27% en la comparación interanual, semejante a la tasa de interés licitada en LEBAC. Significa que el BCRA viene renovando prácticamente los vencimientos de títulos, pero la deuda igual crece por un efecto de tasa de interés.

Según el Estado Resumido de Activos y Pasivos del BCRA, al 7 de abril pasado, la Base Monetaria creció 27,3% respecto de abril del año pasado (de $360.888 millones a $459.329 millones). En sintonía con esa tasa, el denominado índice Congreso reflejó que los precios minoristas entre marzo de 2014 y el mismo mes de 2015 acumularon un alza del 29,81 por ciento. Según inflación Verdadera, la inflación anual en ese período fue de 32,39 por ciento.

Ambas mediciones privadas coinciden en una desaceleración de la inflación anualizada respecto de los registros de 2014. No obstante, la tasa de interés de las Letras del BCRA –que coincide con la expansión de la Base Monetaria- es un “piso” para la inflación que el Gobierno establece en forma implícita.

De la misma forma, puede estimarse que la brecha entre el dólar oficial y el “contado con liqui” es la expectativa de devaluación que el mercado financiero percibe para el peso respecto de la divisa norteamericana, a través de la cotización de acciones y bonos, pues este dólar implícito se calcula al dividir los precios en pesos de los activos por su valuación en dólares en Wall Street.

En este caso dicha expectativa devaluatoria asoma como un horizonte de “techo” para el incremento de precios. Hoy la brecha entre el “liqui” y el dólar en el mercado mayorista es de 34,5% ($11,93 y $8,87, respectivamente). Si no hay sobresaltos y la Base Monetaria crece a lo largo del año al mismo ritmo que las tasas del BCRA, la inflación se sostendrá por debajo de la de 2014 y en nivel similar a la de 2013, aunque dentro de los registros más elevados desde la salida de la convertibilidad y con un costo creciente para un BCRA cada día más endeudado.

El año electoral manda al “freezer” a la economía local

El nivel de actividad económica está en una encrucijada de salida esquiva este año. La mayor tarea para encarar en 2015 será la recuperación del crecimiento, pues de ello depende el empleo y la estabilidad de las capacidades de consumo. A la par, la necesidad de enfriar el salto inflacionario que dejó 2014, generado por el déficit fiscal, obligará a medidas de ortodoxia en materia cambiaria y monetaria que atentarán contra la expansión del PBI.

“Ingresamos a un 2015 complejo, cuyo derrotero dependerá, en gran medida, de la imprevisible postura del Gobierno en relación a la deuda externa. En general, la política económica será de contención. En otros términos, que nada se mueva demasiado, en especial el dólar. El calendario político será la guía a lo largo del año”, explica el economista Jorge Todesca, de la consultora Finsoport.

La campaña presidencial que marcará el ritmo de los próximos meses será la excusa para que el Gobierno apele a variedad de argucias que evitarán la implementación de medidas de fondo. Al postergar las soluciones no traslada el costo político del ajuste al próximo Gobierno, sino a toda la sociedad que tendrá que asumir mayores estrecheces a medida que el tiempo transcurre, pues el cambio de ciclo económico no tiene exclusivo origen interno: arrecia con toda velocidad desde el exterior y no deja tiempo para dilaciones.

La renovada apreciación del dólar frente a divisas fuertes (euro, yen, libra esterlina) y emergentes (rublo, real) se manifestó en concreto en las caídas de las materias primas cotizadas en moneda norteamericana, como el petróleo, el cobre y también los productos agrícolas que representan un tercio de las exportaciones nacionales.

“El contexto mundial y regional no juega a favor de un dólar cuasi fijo en Argentina durante 2015″, señala un informe de Economía & Regiones, que remarca que “el dólar se viene -y seguirá en 2015- apreciando fuertemente en todo el mundo”. La parálisis del dólar oficial en la Argentina “podría alimentar más las expectativas de devaluación e inflación y consecuentemente un dólar ‘blue’ más caro y mayor brecha cambiaria; o sea más recesión”.

Para Economía y Regiones, en su último año de mandato Cristina Kirchner intentará “preservar la actual estabilidad financiera sin renunciar a su estilo basado en políticas fiscales y monetarias ultra expansivas” dado que “le importa más el nivel de las reservas, de la inflación y del dólar que el nivel de actividad“.

Jorge Todesca subraya el persistente deterioro de las cifras fiscales. “El Presupuesto aprobado a fines del 2013 preveía un superávit financiero de $830 millones y ahora se prevé un déficit de $195.514 millones equivalente a un 5% del PBI. Coincidentemente esa cifra es casi idéntica al monto de los subsidios económicos, que durante el año crecieron alrededor del 70%”, analiza.

Según Dante Sica, director de Abeceb.com, el default selectivo de deuda del canje por los fallos adversos a la Argentina en los EEUU profundizó las restricciones al dólar y “el resultado de esa estrategia fue que la recesión se agudizó, como así también el deterioro del mercado laboral. Sin embargo, la expectativa de cambio de ciclo de cara a las elecciones presidenciales de 2015 y de un acuerdo con los holdouts a principios del año próximo funcionó como ancla, evitando un deterioro mayor”.

Además, los vencimientos de capital e intereses previstos para este año también limitan la libertad de iniciativa que tendrán los funcionarios del área económica. El Gobierno nacional demandará unos u$s12.000 millones al BCRA para cancelar deuda. Esta cifra se extiende a u$s14.000 millones si se contemplan pasivos provinciales y corporativos, casi la mitad de las actuales reservas.

Debilidad de las cuentas del BCRA

En ese marco, el Banco Central elaboró para 2015 un diagnóstico al que le sobra optimismo. De la mano de la recuperación del piso de reservas de u$s31.000 millones, su presidente, Alejandro Vanoli, prometió una “normalización gradual” del mercado cambiario, mientras que un informe del organismo prevé “que durante 2015 las actividades comerciales y financieras con residentes del exterior permitirán, en un marco de flotación administrada del tipo de cambio, obtener divisas suficientes para finalizar el año con un saldo de reservas internacionales similar al del cierre de 2014″.

Sin embargo, Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL), descartó en el corto plazo una salida del “cepo”, debido a que “la caída proyectada de exportaciones por el triple efecto de la reducción en el precio internacional de la soja, el atraso cambiario y la depreciación del real brasileño -y el parate de la economía de nuestro principal socio comercial- no permite ningún espacio para avanzar en una relajación”, que comprometería a las mismas reservas internacionales del BCRA por la irrupción de la demanda reprimida de dólares.

En simultáneo, la desmejora del balance de la entidad demuestra cuan precaria es la tranquilidad cambiaria que se transita desde el tramo final de 2014. El Central resignó su rol al de simple prestamista para financiar el gasto público. Si bien la expansión de la Base Monetaria, en torno al 20% anual, creció a un ritmo menor que años anteriores e incluso a la tasa de inflación anual, datos de Finsoport indican que la asistencia de pesos al Tesoro ascendió a $130.562 millones, un 39% por encima de los montos de 2013, cuando fue de 94.082 millones.

Estos giros no se replicaron en la misma proporción en la expansión del dinero circulante debido al enorme esfuerzo del BCRA para reabsorber este excedente, por cuanto el stock de deuda por Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) tuvo un explosivo incremento de 140% en el último año, de $154.385 millones, a $264.932 millones (datos actualizados al 23 de diciembre), que al momento de vencer, con el añadido de intereses cercanos al 30% anual, significarán el reingreso al mercado de una masa de billetes cuya repercusión inflacionaria será difícil dominar.

El déficit fiscal alcanza el 7% del PBI en 2014

En una semana en la que el dólar paralelo mantuvo su tendencia bajista y las reservas se acomodaron sobre los u$s28.000 millones, el Gobierno asumió, a través de una nueva ampliación presupuestaria, un déficit financiero que los analistas estiman en un 5% del PBI para todo 2014, en torno a los 200 mil millones de pesos.

El Ministerio de Economía informó que entre enero y septiembre, el déficit financiero –tras pago de deuda- subió a $53.629,6 millones, un 143% más que en el mismo período del año pasado. Según este resultado de la “base caja”, Argentina también se encamina a su tercer año consecutivo con déficit primario, al acumular en el mismo lapso un saldo negativo de 419 millones de pesos.

También la semana pasada se publicaron en el Boletín Oficial dos ampliaciones presupuestarias: una partida por $39.952,5 millones acreditada por decreto de necesidad y urgencia, más otros $8.876,4 millones dispuestos por decisión administrativa del Ministerio de Economía y la Jefatura de Gabinete. La Asociación Argentina de Presupuesto y Administración financiera Pública (ASAP) indicó que al contabilizar estas remesas, el déficit financiero asciende a 195.372,7 millones de pesos.

Gran parte del rojo fiscal es atenuado por los Adelantos Transitorios que le gira el Banco Central al Tesoro nacional. En el transcurso de 2014, estos préstamos se expandieron 27% ó 50 mil millones de pesos.  Los Adelantos Transitorios, en $232.450 millones al 15 de noviembre último, según el último reporte de la entidad se aproximan a los $250.844 millones que el BCRA emitió en Letras en pesos (LEBAC), la llamada deuda “cuasi fiscal”.

La emisión de estos títulos, que en el año se duplicaron (+127%), significó una activa absorción de liquidez por parte del Banco Central, que contuvo la mayor expansión de pesos circulantes y redujo su presión inflacionaria. Con este procedimiento para financiarse a través del Banco Central, el Gobierno transfiere su déficit a la autoridad monetaria que, a la vez, debe endeudarse en la misma proporción. Se aplica la particular interpretación dl dinero como “bien fungible” a la que adhieren los funcionarios nacionales.

Un déficit insostenible

Junto con el giro de “utilidades”, por efecto de la devaluación, el BCRA le envió al Tesoro entre enero y septiembre unos 64.900 millones de pesos. Las rentas de la Administración de la Seguridad Social (ANSeS) con el mismo destino crecieron en el ese lapso un 85%, a $30.000 millones de pesos. Al sumar los aportes de otros organismos –como el PAMI- son más de $96.000 millones los girados por entes descentralizados para sostener el gasto público en los primeros nueve meses del año.

Con un PBI que el INDEC calculó en 3,3 billones de pesos al cierre de 2013, este año (con actividad económica estancada e inflación superior a 35% anual) la producción de bienes y servicios de la Argentina podría cifrarse en unos 4,5 billones de pesos.

En esta aproximación, al sumar a un déficit fiscal de $195.372,7 millones los $96.000 millones en concepto de “Rentas de la Propiedad” que el Ministerio de Economía contempla como ingresos corrientes en su esquema de ahorro, el rojo de las cuentas públicas se acerca a los $300 mil millones ó casi 7,5% del PBI. Se trata de una tasa difícil de sostener y que atenta contra la intensión oficial de evitar una nueva devaluación del peso, el camino más rápido –y con serias contraindicaciones -para licuar el desbalance presupuestario.

Dos tercios del activo del BCRA es deuda del Tesoro

Uno de los puntos modificados en 2012 en la Carta Orgánica del Banco Central fue la extensión de los límites para que el Estado nacional pueda colocar deuda a la entidad, a través de Letras Intransferibles y Adelantos Transitorios, cuyo monto prácticamente se duplicó en el transcurso de 2014. Así, el Banco Central puede otorgarle adelantos por una cantidad equivalente al 12% de la base monetaria (al 15 de agosto, el dato más reciente disponible, se situaba en $391.070 millones), más una cantidad equivalente al 20% de la recaudación de los últimos doce meses (que acumula unos $1,12 billones).

De esta forma, los Adelantos Transitorios en la actualidad tienen un límite de $270.928 millones, al sumar un máximo de $46.928,4 millones fijados por base monetaria y otros $224.000 millones por la recaudación. Según los últimos datos del BCRA, los Adelantos al Tesoro totalizan $217.950 millones y ya cubren el 80,4% de la capacidad prestable a Hacienda por este concepto, en un marco de déficit fiscal ascendendente.

Otra vía de financiamiento del Estado a través de la entidad que conduce Juan Carlos Fábrega es la colocación de Letras Intransferibles que pasan a integrar el activo del BCRA, a cambio de divisas para el pago de deuda. Se trata de títulos en dólares que no pueden negociarse en el mercado secundario y, por lo tanto, carecen de liquidez, condición que contradice al Artículo 33 de la Carta Orgánica, que estipula que “el Banco podrá mantener una parte de sus activos externos en depósitos u otras operaciones a interés, en instituciones bancarias del exterior o en papeles de reconocida solvencia y liquidez pagaderos en oro o en moneda extranjera”. Las Letras Intransferibles ascienden hoy a unos u$s42.900 millones, computados en el balance como 355.284 millones pesos.

Los Adelantos Transitorios y las Letras Intransferibles suman unos $573.234 millones (+92,4% respecto de diciembre de 2013), con lo que representan un 63,8% del activo de la autoridad monetaria, en 897.957 millones de pesos. Casi dos terceras partes del activo es deuda contraída por el Tesoro con el BCRA. A principios de año, estos dos ítems sumaban $297.934,4 millones y significaban el 41,2% del activo. Hasta 2010 no llegaban al 30 por ciento.

Si bien este año la Base Monetaria (billetes y monedas, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente) crece sólo 3,7% (unos $13.900 millones) respecto del final de 2013, un porcentaje muy inferior a la inflación acumulada cercana al 20% en casi nueve meses, la emisión de Letras y Notas del BCRA (LEBAC y NOBAC) se duplicó, de $110.547 millones a $221.076 millones, con el añadido del importante aumento en las tasas a pagar por estas obligaciones, que significarán en el futuro muchos más pesos volcados al mercado o bien tasas aún más elevadas para renovarlas.

La debilidad del balance del BCRA también se percibe en las reservas internacionales, que al 15 de agosto alcanzaban los u$s28.953 millones, unos $239.739 millones al tipo de cambio mayorista ($8,2803), apenas 26,7% del activo, y un monto que ya es equivalente a los Adelantos Transitorios ($217.950 millones) o a los títulos de deuda emitidos por el BCRA ($221.076 millones en LEBAC y NOBAC).