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6 meses de Macri: shock externo, gradualismo interno

El 10 de junio se cumplen los primeros seis meses de la nueva gestión, período de transición delicado en el que el Gobierno actuó con más profundidad o “shock” en el frente externo y optó por iniciativas más gradualistas fronteras adentro.

La liberación del mercado cambiario, la reducción de retenciones a las exportaciones, el pago a los holdouts, la emisión de deuda en dólares y el recientemente anunciado blanqueo de capitales, entre otras medidas, apuntaron a un fluido ingreso de dólares al país. En un breve período se dejó de discutir el nivel de reservas y la cotización de la divisa y se despejaron todas las dudas sobre las necesidades de financiamiento.

El intenso flujo de dólares soslayó la preocupación por los activos del Banco Central, mientras que el tipo de cambio, en torno a 14 pesos, se aquietó tanto que ya empiezan a escucharse advertencias sobre un retorno del atraso cambiario, impensado cuando se eliminó el “cepo” en diciembre.

En los últimos meses el mundo volvió a ayudar a la Argentina. El aumento de los precios internacionales de los granos y derivados industriales fue sorpresivo y su aporte a la economía todavía no llega a ponderarse. Los precios de la soja aumentaron 30% en cinco meses. La harina de soja subió 58% y el maíz, un 15 por ciento. También fue positiva la evolución del aceite de soja (+5,6%) y el trigo (+3,2%). Estas producciones concentran casi la mitad de las exportaciones nacionales.

Por otro lado, la dificultad de la Reserva Federal de los EEUU para subir las tasas de interés en el corto plazo y el cambio de gobierno en Brasil, que podría coincidir con el piso de su crisis económica, también despejan obstáculos en los planos financiero y comercial, respectivamente.

Desde el punto de vista interno –el de los pesos- el panorama es diferente y más sombrío. La administración de Cristina Kirchner legó un déficit fiscal superior al 7% del PBI que en este duro presente parece irreductible. El desprolijo “sinceramiento” tarifario está aún a mitad de camino: demasiado alto para que la población pueda asumir el costo sin sufrimiento y demasiado bajo para adecuar el precio de los servicios públicos domésticos al nivel que cuestan y pagan en la región.

A partir de 2011 el empleo fue sostenido principalmente por el sector público y es un eslabón débil de la economía de 2016. Los indicadores oficiales de pobreza fueron ocultos durante el último tramo de gobierno kirchnerista. Sin embargo, las mediciones privadas muestran que un tercio de la población tiene problemas para satisfacer sus necesidades básicas.

Atento a esto, el Ejecutivo impulsó el plan para el pago de la deuda a jubilados, amplió asignaciones y extendió la tarifa social a 1,5 millones de usuarios de gas y a 3,3 millones de usuarios de energía eléctrica.

La inflación tocó en mayo un techo de 40% anualizado. Numerosas familias, cuyos ingresos no llegan aumentar al mismo ritmo, pasan a ser pobres, o indigentes si no consiguen acceder siquiera a la canasta básica de alimentos. El ascenso de la inflación obligó al Banco Central a subir las tasas de referencia a niveles no vistos desde 2002, con el objetivo de aspirar pesos y reducir lo más posible la presión sobre precios y dólar.

Éste es un bálsamo de corto plazo: la deuda del BCRA aumentó 71% desde el 10 de diciembre y superó a la Base Monetaria. El monto acumulado en Letras y Notas asciende a $594.471,1 millones. Al tipo de cambio actual son casi USD 43.000 millones, un 8,2% de un PBI de USD 520.000 millones –en una estimación optimista- y más que el déficit fiscal de un año entero.

Los vencimientos semanales de estos bonos son cada vez más voluminosos y los rendimientos tan elevados que atentan contra el futuro crecimiento económico y la recomposición del crédito en pesos.

Una definición a trazo grueso es que en lo inmediato sobran los dólares y faltan los pesos, por la altísima carestía de los precios internos, la absorción del BCRA y el rojo de las cuentas públicas nacionales y provinciales. Es una profunda diferencia entre el gobierno nuevo y el anterior, al que los dólares se le escapaban de las manos y que inyectaba pesos en exceso para incentivar el consumo.

En esta dificultosa transición el Gobierno debe aplicar un ajuste sobre las cuentas públicas, con recesión y alta inflación, y a la vez mantener del lado positivo las expectativas. El endeudamiento es la llave para conseguirlo en términos que sean aceptables sin un mayor deterioro social: en dólares a través de la emisión de deuda pública y en pesos -en forma indirecta- a través de las LEBAC del BCRA que recuperan de la plaza los fondos girados a Tesoro.

El gobierno de Macri prevé que la llegada de la reactivación económica será cuestión de meses. Aunque no se perciba en forma nítida en el tan invocado segundo semestre, podrá ser en 2017. Es una apuesta fuerte, en la que el mandatario está dispuesto a jugarse la porción más grande de su capital político.

El BCRA apuesta fuerte al segundo semestre

El Banco Central comanda una dura batalla para esterilizar pesos de la plaza financiera y limitar el avasallante ritmo inflacionario. Para ese fin apela a la licitación de instrumentos de deuda, las LEBAC, que dan una tasa de interés que hoy se ubica en el 37,5% anual para posiciones de 35 días.

La entidad que preside Federico Sturzenegger le apunta al corazón y motor de la escalada inflacionaria de los últimos años: la inundación de pesos emitidos para financiar el déficit del Tesoro.

Según las planillas del BCRA, el stock de deuda por letras en pesos ($497.156,1 millones) y notas en dólares (equivalentes a $40.824 millones) suma $537.980 millones, con un crecimiento en apenas cinco meses de 54%, desde los $349.409,7 millones del 10 de diciembre pasado, cuando Mauricio Macri asumió la Presidencia.

En un arranque de año atravesado por el aumento de las tarifas de servicios públicos, la suba de los combustibles y el traslado parcial a precios de la devaluación de diciembre, el endeudamiento del Central es por ahora la única iniciativa eficaz para evitar que la inflación se dispare sobre el 40% anual.

Este crecimiento del pasivo de la entidad es insostenible en el tiempo, debido a que la elevada tasa de interés, al tomar en cuenta todos los tramos, promedia el 34% anual, que incrementaría a unos $700.000 millones el stock de deuda de la entidad hacia fin de año.

Hay que tener en cuenta que en diciembre, la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) alcanzaba los $612.000 millones y prácticamente duplicaba a los títulos de deuda. El enorme esfuerzo de ajuste monetario que el ente emisor activó en los últimos meses contrajo la Base Monetaria a $592.366,7 millones, a costa de aumentar el stock de Letras y Notas. Es decir que es inconsistente mantener este ritmo de endeudamiento que ya está al mismo nivel que todo el dinero que circula en la economía.

Si los bancos y empresas, principales demandantes de estos títulos, fueran renuentes a renovar los vencimientos, el BCRA estaría obligado a emitir este año más de $200.000 millones por pago de intereses. Por este argumento, los analistas financieros descreen de un rápido recorte de las tasas.

La clave para evitar un “estallido” de pesos será una reducción palpable de la inflación, que posibilite bajar las tasas de LEBAC, pero mantenerlas positivas respecto del índice de precios, y hacia allí apuntan las expectativas del Central.

Federico Sturzenegger explicó que “la inflación ‘resto’ o ‘subyacente’ saca de la inflación lo que se llaman los precios estacionales y los regulados. Entonces es como el devenir normal del resto de los precios. Nosotros habíamos visto un pequeño aumento entre febrero y marzo, cuando hicimos la política monetaria bastante más contractiva”.

Durante la presentación del Informe Trimestral de Política Monetaria, el jefe del Central resaltó que la inflación subyacente de abril en Capital Federal alcanzó un 2,8%, que “ubica a ese número como el más bajo desde noviembre”. Además apuntó que en rubros como alimentos y bebidas el incremento fue menor, de 1,8%, “más allá que el número headline (con tarifas y combustibles) ha sido mucho más significativo, de 6,5% en la ciudad de Buenos Aires”.

Sturzenegger ratificó su confianza en que las tasas de LEBAC se reducirán “a medida que la inflación baje, tal como esperamos que ocurra en el segundo semestre“. Es un objetivo ambicioso, pero aún posible, por cuanto auguró que “una baja de la tasa de interés influirá positivamente sobre el nivel de actividad económica, si bien lo hará de manera desigual en cada sector productivo”.

Exceso de dólares en el corto plazo

La firme decisión del Gobierno de asegurarse dólares para el financiamiento de 2016 y salir del atolladero del default está provocando una coyuntural dificultad con la que los mercados financieros deben lidiar en las últimas semanas: la excesiva cantidad de divisas y la inquietante debilidad de la cotización del billete en el ámbito doméstico.

Desde que comenzó el año la divisa norteamericana aumenta un 9,3%, desde los $13,005 a los actuales $14,215 según la cotización mayorista, una tasa inferior a la inflación del período, que rozó el 20% en el primer cuatrimestre del año, según estimaciones de consultoras.

Aún contabilizando la profunda devaluación del peso de diciembre de 2015, el dólar mayorista registra un aumento de 59% en los últimos 12 meses, desde los $8,9225 del 6 de mayo del año pasado, lo que redujo a menos de 20 puntos la brecha con la inflación de 40% acumulada en el período.

La inflación de abril se ubicó en torno al 7% según mediciones privadas y fue la más alta desde el registro de junio del 2002, cuando ascendió a 8,2% mensual. En aquel mes, durante la presidencia de Eduardo Duhalde, el dólar, que costaba 1 peso en diciembre de 2001, llegó a operarse a 4 pesos, cuando el país atravesaba una crisis económica y social sin precedentes. Muchas cosas son diferentes en 2016 y una de ellas es que el salto inflacionario no es acompañado por un salto cambiario.

La “lluvia” de dólares todavía no derrama en forma de inversión productiva, pero es palpable en el circuito financiero, que en definitiva es donde se fondearán los futuros proyectos de la economía real. Tras el pago a los holdouts, la emisión de cuatro bonos soberanos por USD 16.500 millones a una tasa promedio de 7,14% significó un ingreso de USD 6.600 millones a las reservas a fines de abril. La semana pasada el Tesoro emitió USD 448 millones en letras, a 91 días con una tasa de 3,5% anual, y a 182 días al 3,9%, mientras que Neuquén emitió bonos por USD 235 millones al 8,625%, con vencimiento en 2028. Son muy altos retornos los que está ofreciendo la Argentina para tentar a los capitales del exterior o a aquellos que están dentro del país, pero fuera del circuito financiero por años de vigencia del “cepo”.

Un estudio de Ecolatina indicó que “si el Tesoro se inclina por colocar deuda en dólares para cubrir el déficit en pesos, puede generar presiones sobre el frente cambiario -la mayor oferta de divisas aprecia el tipo de cambio-, y por el lado monetario si el BCRA decide comprar divisas para sostener el tipo de cambio, podría aumentar la cantidad de pesos en circulación”. Por otra parte, la consultora advirtió que si el organismo “emite deuda en pesos, el efecto crowding-out impactará sobre la actividad”, al absorber de la plaza los fondos para crédito, en desmedro del sector privado.

El actual presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, ya había anticipado el año pasado que si Mauricio Macri ganaba las elecciones presidenciales el Gobierno se iba a tener “que preocupar más por una apreciación del peso que por una devaluación, porque van a ingresar muchos dólares por el cambio de expectativas”. También había admitido que “es preciso evitar situaciones donde el dólar se abarate mucho, porque eso ha sido muy malo y tenemos que mantener un tipo de cambio competitivo, pero desde el PRO no vemos grandes cambios en el valor del dólar”. Todas aquellas definiciones se están cumpliendo en el presente.

Otra situación inusual con el ominoso valor del dólar es que la estabilización del precio de la divisa se produce con una importante fuga de capitales, pues si se descuenta el abundante ingreso de dólares financieros, la caída de reservas internacionales del Banco Central promedia unos USD 100 millones diarios.

En cuanto a las reservas, vuelve a entrometerse el problema inflacionario, pues el magro superávit comercial exige que la entidad deba comprar divisas si pretende incrementar sus activos y sostener la cotización del dólar, a cambio de inyectar pesos en la economía y empujar aún más la suba de precios. Esa circunstancia tan compleja explica por qué el Central decidió elevar de dos a cinco millones el límite mensual máximo de “compra de divisas para la formación de activos externos”.

Si bien la entidad encuadró la decisión dentro de “los pasos finales en la remoción de las restricciones cambiarias heredadas”, ese límite más laxo, con un dólar percibido hoy como barato, podría potenciar la demanda privada y permitir que el mercado alcance por sí solo y sin intervención oficial un nivel de equilibrio de cotización más elevado, que incentive las exportaciones.

Al dólar futuro lo pagamos con inflación

La presencia de la ex presidente Cristina Kirchner en tribunales de Retiro la semana pasada tuvo su notoria impronta política, pero ésta no disimula que la causa por la que se la citó a declarar tiene un fundamento económico. Los negocios del dólar futuro promovidos por el Banco Central en los últimos meses de su gobierno causaron una pérdida de $77.000 millones para la entidad, una vez ejecutada la devaluación de diciembre.

Ese costo es el que se calculó al instruir la causa que se tramita en el juzgado de Claudio Bonadío, quien considera que esas operaciones se concretaron “en condiciones dañosas para el erario público”.

La inyección de pesos con la que el BCRA debió compensar a los inversores que apostaron a un dólar en 2016 más alto que los $10 a los que se acercó en el cierre de la gestión de Alejandro Vanoli contribuyó a expandir la masa de pesos en la economía e incentivar la inflación.

En marzo y la primera mitad de abril de 2016 la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) aumentó casi $30.000 millones (+4,8%). La devaluación y la suba de las tarifas de servicios públicos tuvieron un fuerte costo inflacionario, pero a éste se le añadió el de los pesos emitidos para compensar futuros. Los precios minoristas escalaron en promedio casi diez puntos, del 28% anual en diciembre al 38% anual estimado para abril.

Para cuantificar el impacto de los vencimientos de los contratos de dólar futuro transados en 2015 y que todavía se están terminando de pagar, esos $77.000 millones representan hoy unos USD 5.400 millones o 1% del PBI. También equivalen al 13% en la Base Monetaria.

La inflación es la principal preocupación económica de la sociedad, todavía por encima del estancamiento económico y la caída del empleo. Desde que Mauricio Macri asumió, hace poco más de cuatro meses, la inflación acumulada alcanza el 20 por ciento.

Por esa razón el Banco Central se enfrenta al difícil reto de absorber la liquidez excedente en el sistema financiero, a cambio de una tasa de interés del 38% anual, récord desde la crisis en 2002. Esta tasa es recesiva, porque quita pesos a la actividad económica y encarece el crédito frente a colocaciones a plazo más rentables. Pero, además, implica un fuerte desembolso de pesos más adelante y más presión inflacionaria cuando se deberán cancelar los títulos.

La deuda contraída por el Banco Central a través de LEBAC y NOBAC totaliza unos $550.000 millones, monto casi igual al de la Base Monetaria, en torno a 590.000 millones de pesos. Hace diez años le relación era de dos pesos en la economía por cada uno de deuda “cuasi fiscal”.

Algunos analistas financieros aseguran que esta “bomba monetaria” por la acumulación de pasivos será muy compleja de desactivar en los próximos meses si la entidad que preside Federico Sturzenegger necesita bajar las tasas para no deprimir la actividad, a riesgo de no poder renovar la montaña de vencimientos de Letras, que se concentran en el corto plazo.

Cesa la preocupación por el dólar

Es curioso que el problema del BCRA en el presente no es la escasez de dólares, después de años de acelerada caída de reservas, si no qué hacer con los pesos, que pierden valor por la inflación, pero que el Tesoro reclama con avidez creciente por un déficit fiscal en torno al 7% del PBI.

Hasta julio el Banco Central contará con dos potentes impulsos para reforzar su posición de divisas: la liquidación de exportaciones del agro en el período de cosecha gruesa y el crédito e inversiones externas que puedan ingresar tras el acuerdo con los holdouts.

La Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron en el transcurso de 2016 ventas al exterior por unos USD 6.300 millones, un 60% más que en el mismo lapso de 2015. Si a estos dólares los absorbe el sector privado y quedan en el sistema aumentarán las reservas. Si los adquiere el BCRA también sumarán a reservas, aunque a cambio debe emitir pesos para comprarlos. Al ser ingresos genuinos y no emisión espuria, el efecto de estos pesos es neutro en cuanto a inflación.

En el caso de los títulos soberanos, se calcula una colocación de al menos USD 15.000 millones, de los que una porción menor quedará en el país, pues en su mayor parte les serán girados a acreedores externos. Las divisas financieras que queden en el país sumarán a las reservas, con un aumento de la deuda pública como contrapartida.

En medio de las noticias sombrías que llegan de Brasil -la crisis por el juicio político a Dilma Rousseff y una recesión económica estimada en 4%- llega otra alentadora: la revalorización del real. Desde que Argentina eliminó la restricción cambiaria el 16 de diciembre pasado el precio del dólar subió 44%, mientras que en Brasil cedió 10%, relación que mejora la competitividad de los productos argentinos para venderle a nuestro principal socio comercial.

Dura transición entre dos modelos

Hay que atravesar el desierto. A la economía argentina le faltan dólares para crecer, ya no los tiene en reservas, el déficit fiscal sigue consumiendo pesos, el aporte exportador de la agroindustria se debilitó por el lado de los precios, y todavía no retorna la confianza, ese activo intangible y crucial en el mundo financiero que habilita el flujo de fondos para el desarrollo de los países. Con la vuelta de la confianza llegarán del exterior los dólares para inversión y también los que están en manos de ahorristas fuera del sistema financiero, que suman casi la mitad del PBI argentino.

El gobierno de Mauricio Macri trazó un camino casi en línea recta, necesariamente previsible. Fue una señal. Primero se levantó el “cepo” cambiario y se devaluó fuerte el peso. Para contener la inmediata demanda, exacerbada después de cuatro años de represión cambiaria, se apeló a un crédito puente con bancos internacionales por USD 5.000 millones con los que se estuvo soportando la coyuntural caída de reservas.

Luego llegó el acuerdo con los holdouts. El fin del histórico default destrabará el financiamiento en el mercado global de capitales. Junto con la cosecha gruesa, proveedora de dólares comerciales en el segundo trimestre del año, estos aspectos mejoran el panorama general de la economía para 2016.

Alfonso Prat Gay adelantó que se emitirán títulos públicos con una tasa en torno al 7,5% anual en dólares, otra vez bajo jurisdicción de Nueva York, para recaudar casi USD 12.000 millones. “Si se extienden los acuerdos al resto de los bonistas, esto daría una emisión de USD 11.684 millones en bonos. Esto es lo que necesitamos emitir para cerrar definitivamente este problema”, afirmó el ministro de Hacienda.

Frente a una actividad económica que no crece, se cubren con déficit fiscal profundas carencias estructurales que un ajuste liso y llano dejaría mucho más expuestas: lo que en la Argentina identificamos como crisis, con explosión social mediante. El Estado fue casi exclusivo empleador en el último lustro, y mantuvo el escaso ingreso de amplias porciones de la sociedad con proliferación de subsidios. El rojo fiscal es hoy la enfermedad de la economía argentina y a él contribuyeron la deficiente administración de los recursos y, por supuesto, la corrupción.

El nuevo Gobierno sopesa seguramente cómo aplicar el recorte del gasto y estima poder hacerlo a la par de una moderada expansión de la actividad. Ésta necesitará de dólares y la emisión de deuda es la vía más directa para lograrlo. La relación entre deuda en moneda extranjera y PBI en la Argentina es relativamente baja en comparación a otros países, quizás el legado más favorable que dejaron los 12 años de gobierno de Néstor y Cristina Kirchner.

Por lo tanto, se avistan dos escenarios. Uno de corto plazo, el de la dura transición entre dos “modelos” (económicos y también políticos) con inflación por encima del 30% anual, debilidad en las reservas, escasez de divisas comerciales, leve recesión, desempleo en alza y estertores devaluatorios que sacuden con violencia la cotización del dólar.

“La inflación ha estado alta estos meses, producto de la inercia de muchos años de inflación alta y de la transición irresponsable que vivimos. Pero estamos convencidos de que la inflación va a ir bajando hacia el final del año. La principal medida para eso fue ir reduciendo la emisión monetaria descontrolada de estos años e ir bajando el déficit fiscal, que debe llegar a cero al final del cuarto año”, afirmó Macri en su discurso ante la Asamblea Legislativa el martes pasado.

El segundo escenario, próximo a 2017, contará con más dólares, producto del crédito internacional, aunque todavía con el costo de tasas altas en la comparación regional. Mitigará la volatilidad en la cotización de la divisa, desacelerará la inflación y el déficit de las cuentas públicas, y tendrá como objetivo una recuperación gradual de los frágiles indicadores económicos. El retorno de la confianza y la credibilidad en los gestores de la política argentina, tanto de los inversores externos como de los ahorristas locales, definirá el éxito de esta alternativa.

El BCRA debe más pesos que los que hay en circulación

Ha sido eficaz la actuación del Banco Central en estas diez semanas de gobierno de Mauricio Macri, aunque la difícil coyuntura económica obligó a la entidad a enfocarse menos en solucionar los problemas que a evitar que se profundicen y causen males mayores. Por eso debió operar con estrecho margen y un equilibrio endeble: las medidas tomadas para contener la inflación incuban una recesión, mientras que mantener a raya al dólar demandó más deuda y pérdida de reservas.

La entidad que preside Federico Sturzenegger lidió con la liberación del “cepo” cambiario y la devaluación, el salto inflacionario, la debilidad de su balance, el pago de los vergonzosos contratos de dólar a futuro que legó su antecesor, la suba de las tasas de interés y la absorción de la liquidez excedente que financió durante años el creciente déficit fiscal. Fueron apenas algunas batallas de las muchas que tendrá que librar la entidad emisora en los próximos meses.

La capacidad técnica y algo de audacia permitieron transitar este verano caliente con poca turbulencia. La primera movida fue la liberación del mercado de cambios a partir del 17 de diciembre, que se cristalizó en una inmediata devaluación del peso. La escalada del dólar oficial fue inferior a lo previsto por muchos analistas: la divisa aumentó 58,3% desde la salida del “cepo”, de 9,91 a 15,69 pesos, pero continuó debajo de los $16 que superó el “blue” en octubre pasado.

Tuvo que ver en esta cotización la reaparición en escena de las intervenciones oficiales en el mercado de cambios, con importantes posiciones vendedoras que desviaron a la autoridad monetaria de la estrategia inicial de dejar flotar libremente al precio de la divisa para que sea el mercado el que fije su valor, a través de la pulseada entre la oferta de exportadores y la demanda de importadores, bancos y empresas.

La regulación de liquidez digitada por el Central es una apuesta riesgosa: para las reservas aumenta el estrés, con la expectativa puesta en un pronto acuerdo con los holdouts que permita a la Argentina regresar al mercado de capitales. Esta nueva deuda, se prevé, aportará una apreciable inyección de divisas, a una tasa entre 5 y 6 por ciento anual, para atenuar el ajuste sobre la economía y la palpable contracción de la actividad.

Sin embargo, no parece certera esta reciente apuesta por una “flotación administrada”: mientras que el dólar apenas desaceleró su marcha ascendente, hubo un elevado costo en reservas, que retrocedieron más de USD 1.500 millones en febrero. Solo por ventas netas en el mercado de cambios la caída fue de USD 346,6 millones desde el jueves 18.

Los activos internacionales alcanzaron los USD 24.862 millones el pasado 10 de diciembre, cuando se concretó el traspaso de mando, mientras que ahora se ubican en los USD 28.556 millones. No obstante, si se descuentan los USD 5.000 millones del pase pasivo con bancos extranjeros del 29 de enero, las reservas hoy estarían en su monto más bajo desde los USD 23.553 millones del 10 de mayo de 2006, hace casi una década. Si se suma a este préstamo el equivalente en yuanes por USD 11.000 millones producto del “swap” con el Banco Popular de China, más de la mitad de las reservas internacionales son fondos prestados.

Preocupa más la inflación que el dólar

Probablemente detrás de este sacrificio de activos para frenar al dólar subsista la urgencia política por apaciguar las expectativas de mayor devaluación y quitar un incentivo para que suban los precios, en momentos en que las negociaciones salariales empiezan a acaparar la agenda oficial.

Está claro que el incremento de tarifas y la devaluación decidida por el gobierno de Macri, más la emisión compulsiva y sin respaldo heredada de la administración Kirchner, potenciaron a la inflación en los últimos cuatro meses. La suba de precios preocupa más al equipo de Sturzenegger que el valor del dólar. Por ese motivo fue agresiva la esterilización de pesos con la colocación de LEBAC y el incremento de las tasas a niveles de 30 por ciento.

La Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos de entidades financieras en cuenta corriente del BCRA) se redujo 14% en los últimos tres meses desde el récord de $640.006 millones del 22 de diciembre pasado. Respecto de febrero de 2015 la Base Monetaria desaceleró su incremento al 23% interanual. Esa contracción es un potente antídoto contra la fiebre de los precios, aunque sus consecuencias son recesivas en el corto plazo.

Los pesos que se retiran de la plaza financiera engrosan la deuda de la entidad, que además de pagar una alta tasa de interés, concentra sus vencimientos en un breve término de 90 a 180 días. Mientras la Base Monetaria se sitúa ahora en torno a los $553.000 millones por este esfuerzo de absorción de liquidez , el stock de LEBAC asciende a unos 479.000 millones de pesos. Es decir que el organismo debe un monto que se está aproximando a toda la cantidad de pesos en la economía.

Incluso las LEBAC superan al circulante de billetes y monedas (ítem que representa la mayor parte de la Base Monetaria) de 398.000 millones de pesos. Así hay más pesos de deuda en el balance del Central que billetes y monedas en manos del público.

Desafíos y riesgos del dólar competitivo

Los candidatos a la Presidencia empiezan a mostrar sus cartas de intención para reformular la política económica en 2016. Uno de los puntos clave es el del precio del dólar para alcanzar un tipo de cambio de equilibrio, que lleva a algunas reflexiones sobre los efectos de los procesos inflacionarios y devaluatorios frecuentes en la historia del país.

La experiencia de la Argentina en las últimas siete décadas revela las enormes dificultades de los gobiernos para ejecutar una devaluación ordenada. Es una medida impopular, que lleva a una pérdida de salario en términos reales e influye en el corto plazo en el aumento de la inflación y los niveles de pobreza. Por ese motivo los mandatarios intentan diferirla lo más posible o bien ocultarla como una enfermedad vergonzante.

El gobierno de Cristina Kirchner ofrece un ejemplo ambiguo. En los últimos ocho años de gestión del Frente para la Victoria, el peso perdió dos tercios de su valor, aunque esa fuerte devaluación no impidió que el dólar siguiera atrasado, debido a la escalada mayor del resto de los precios.

En el pasado fue común que los ministros de Economía asumieran un ajuste cambiario cuando no quedaba otra salida. Muchas veces ocurrió en el peor momento: en medio de crisis políticas y sociales a las que en parte había contribuido esa dilación en llevar al dólar hasta un nivel de equilibrio que potenciara las exportaciones y el ingreso de divisas.

En 2002 el presidente Eduardo Duhalde y su ministro Jorge Remes Lenicov estimaron en 1,40 peso el valor de equilibrio del dólar, respaldado por el nivel de reservas en el BCRA a comienzos de ese año. La profunda recesión y la inestabilidad política complotaron con esa proyección que hoy podría encuadrarse como “gradualista”. El tipo de cambio saltó del “uno a uno” a casi 4 pesos por dólar a mediados de 2002. Ese “overshooting”, acompañado por una mejora paulatina en los precios de las exportaciones, fue sin embargo la clave para que la Argentina comenzara a salir del pozo económico en el que había caído tras una década de convertibilidad.

La dictadura militar de 1976-1983, que heredó una inflación ascendente del gobierno de María Estela Martínez de Perón, apeló al endeudamiento en dólares que fortaleció las reservas (subieron del 2,6% del PBI en 1975 a 7,8% en 1979) junto a la aplicación de la “tablita” para programar la devaluación, cuando fue ministro de Economía José Alfredo Martínez de Hoz. El resultado fue una carrera inflacionaria en la que el atraso cambiario se hizo insostenible y una vez que se ajustó, empujó a los precios aún más alto. En los siete años y medios del “Proceso” el dólar saltó 85.529%, desde los 240 pesos Ley 18.188 a los 20,55 pesos argentinos (equivalentes a 205.510 pesos Ley).

La convertibilidad del peso con el dólar de 1992, con Domingo Cavallo como ministro, precisó un salto previo del dólar del 14.300% (de 655 a 94.000 australes) en los dos primeros años de gobierno de Carlos Menem para encontrar valor de equilibrio que pudiera darle cierre a la crisis hiperinflacionaria desatada durante la presidencia de Raúl Alfonsín. En los cinco años y medio que duró el gobierno del caudillo radical el dólar aumentó a una tasa astronómica: 3.187.248%, de 20,55 pesos argentinos a 655 australes (655.000 pesos argentinos).

A cada colapso inflacionario y devaluatorio lo acompañó un profundo deterioro en los indicadores socioeconómicos que no logró revertirse por completo con la recuperación económica posterior. Es obvio, pero el descalabro que genera la emisión espuria de moneda y la salida de dólares lo pagan tarde o temprano todos habitantes con una menor calidad de vida, una vez llegado el ajuste. Ya entrado el siglo XXI, después de años de crecimiento económico tras la crisis 2001-2002, tener un empleo formal en la Argentina no garantiza salir de la pobreza. El Salario mínimo Vital y Móvil hoy asciende a $5.588, cuando la Canasta Básica Total –que determina la línea de pobreza‐ se ubica, según datos de la fundación FIEL, en $6.636 para una familia tipo de cuatro miembros, que obliga a la dependencia de subsidios estatales para la subsistir.

En las reservas ya hay más yuanes que dólares

Hace casi un año, el 29 de octubre de 2014, las reservas internacionales del Banco Central se situaban en un nivel parecido al de hoy, en 27.346 millones de dólares. El 1° de octubre del año pasado Alejandro Vanoli asumió la presidencia de la entidad en reemplazo de Juan Carlos Fábrega con el firme objetivo de sostener el nivel de activos a través de un recurso que se había usado escasamente en el pasado, la firma de acuerdos de “swap” o intercambio de monedas con otros bancos centrales del mundo.

Así, el 30 de octubre de 2014 se activó el primer tramo del “swap” rubricado con el Banco Central de China, por el equivalente en yuanes a 11.000 millones de dólares. Entonces, el 80% de las reservas del BCRA, o poco menos de USD 22.000 millones, estaban nominados en dólares estadounidenses, que incluían fondos netos, depósitos bancarios como encajes o títulos realizables en dólares, como bonos del Tesoro de los EEUU.

Con el transcurso de los meses dicha relación fue retrocediendo a menos de la mitad, pues se utilizaron los dólares para pagar deuda pública o surtir de billetes a los minoristas para ahorro y turismo. Mientras tanto, esa salida de dólares del sistema financiero local se compensó con el ingreso de yuanes prestados, divisas que en el mundo no son consideradas como reserva de valor o moneda “dura”.

El pago final del BODEN 2015 este lunes, por unos USD 5.900 millones, asestó un golpe a los cimientos del activo del BCRA, que pasó el último año reemplazando dólares genuinos, ganados a fuerza de exportaciones -es decir, trabajo argentino-, por yuanes ingresados a través de asientos contables.

“La Argentina ha cerrado el último capítulo del gran endeudamiento argentino. Argentina ha pagado íntegramente el BODEN 2015”, ponderó la presidente Cristina Kirchner por cadena nacional. Aquella emisión la llevó adelante el gobierno de Néstor Kirchner en 2005 para cubrir los préstamos de dólares que hizo Venezuela a la Argentina, cuando el país aún lidiaba con los bonistas luego del default más grande de la historia. Por ello, la mandataria destacó que “es la primera vez que un gobierno que emite una serie de bonos de endeudamiento es el mismo que los paga y no se los deja a otro”. Sin embargo, queda pendiente otra deuda: la que se oculta en el deteriorado balance del BCRA.

A la fecha, ya activado el total de los tramos del “swap” chino, esos yuanes por USD 11.000 millones significan el 39,7% del total de los activos internacionales del BCRA, en USD 27.713 millones, según datos provisorios, tras el pago del BODEN 2015. Las tenencias de oro en reservas, por unos U$S 2.250 millones, representan ahora un 8,1% del total, mientras que los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI (alcanzaban unos USD 2.880 millones al cierre de agosto) son un 10,4 por ciento.

Si a los activos en moneda extranjera (en divisas convertibles) declaradas por el BCRA descontamos los yuanes, los euros equivalentes a unos USD 1.600 millones (un 6,3% del total) y omitimos las posiciones marginales en otras divisas como la libra esterlina, las tenencias de dólares (en divisas y bonos) ascienden a unos USD 10.000 millones (35,4% del total) por debajo del monto del “swap” chino, lo cual sitúa a los yuanes como el activo de mayor peso dentro de las reservas internacionales de la Argentina.

Un tercio de las reservas son yuanes prestados

Mientras que el Gobierno insistió en pregonar su política de “desendeudamiento” en moneda extranjera, lo cierto es que en el plano financiero la economía nacional se caracterizó desde 2011 por la pérdida de reservas. Éstas lograron estabilizarse desde la llegada de Alejandro Vanoli a la presidencia del Banco Central gracias a los ingresos de yuanes al activo, luego del acuerdo de intercambio de monedas rubricado con China.

Las reservas internacionales se sitúan en unos u$s33.500 millones, aunque se contabilizan en ese concepto yuanes captados por la activación de diversos tramos del “swap” con el Banco Central de China, equivalentes hoy a un monto entre 9.000 y 10.000 millones de dólares. Aunque desde marzo la entidad monetaria no brinda datos actualizados de los yuanes en las reservas, Vanoli explicitó en agosto que “la devaluación del yuan no afecta patrimonialmente al Banco Central porque los activos en dicha moneda están perfectamente calzados con los pasivos”.

Vanoli asumió al frente de la entidad el 1° de octubre de 2014, hace casi un año. El 31 de octubre se activó el primer tramo del swap chino por el equivalente a u$s814 millones, que elevó a los activos líquidos sobre los 28.100 millones de dólares. En el balance de la autoridad monetaria del 31 de octubre pasado, el ítem “otros pasivos” se incrementó casi 7.000 millones de pesos, de $32.663,3 millones $39.658 millones, por lo que se infiere que los yuanes del activo se “calzan” dentro ese concepto: u$s814 millones, multiplicados por $8,5023 del tipo de cambio mayorista vigente entonces, resultan en 6.920,9 millones de pesos.

Previo a la activación del swap, el 23 de octubre de 2014 el pasivo total del balance del BCRA alcanzaba los $830.400,2 millones; el ítem “otros pasivos” ($32.663,3 millones) representaba el 3,9% de ese total. En la hoja de balance del 7 de septiembre de 2015 -último disponible-, el ítem “otros pasivos” pasó a ser el 10,9% del pasivo total, unos $140.484,7 millones sobre 1.283.939,8 millones de pesos. La expansión de “otros pasivos” desde octubre último representa 7% del pasivo total, aumento que tiene su contraparte en el activo con el ingreso de yuanes a las reservas internacionales.

Si a ese 7% del pasivo total, unos $89.875,8 millones, se lo divide por el tipo de cambio mayorista vigente el 7 de septiembre, ($9,3338 por dólar) resulta el equivalente a u$s9.629,1 millones, un monto consistente con las estimaciones de consultoras financieras sobre el nivel de activos líquidos que están integrados por moneda china, un 28,7% de los u$s33.546 millones ($313.112 millones) en las reservas internacionales el lunes de la semana pasada.

Vale recordar que el límite del swap acordado con China es el equivalente a 11.000 millones de dólares. Con un nivel de reservas, en el mejor de los casos, estabilizado en los u$s33.000 millones luego de la cancelación de Boden 2015, el gobierno de Cristina Kirchner llegará a las elecciones presidenciales con un activo líquido del BCRA compuesto en una tercera parte por yuanes prestados.

Hay que seguir de cerca a las reservas

Comienza el último cuatrimestre del año, el período que presenta mayores dificultades para el ingreso de divisas comerciales, ya finalizada la liquidación de la cosecha gruesa, y con la inestabilidad potencial que contagia a los mercados financieros la proximidad de las elecciones presidenciales.

En ese marco se comprende el empuje alcista del dólar paralelo, que sondeó los 16 pesos el mes pasado, en máximos históricos, y que sintió el influjo de la incertidumbre financiera por la volatilidad de las acciones en el exterior, el descenso de los precios de las materias primas y la decidida devaluación de las monedas de países emergentes.

Mientras que el petróleo se recuperó con firmeza y volvió al nivel de u$s50 por barril del final de julio, la soja, principal producto de exportación nacional, fue la gran perdedora del mes, con un declive de 8,5%, a u$s325,40 por tonelada en el mercado de Chicago para los contratos más operados. A la par se profundizó la devaluación en Brasil, el principal importador de productos argentinos: allí el dólar alcanzó su valor más alto en 12 años, a 3,63 reales, con un incremento acumulado de 37% en 2015, que contrasta con una apreciación de 8,7% del dólar oficial en Argentina.

A $15,47, el dólar “blue” acumuló una ganancia de 3,5% en agosto, desde los $14,94 del cierre de julio, una tasa que triplicó el 1,2% que ganó el dólar mayorista en el segmento oficial, hoy a 9,2975 pesos.

La tensión financiera deriva de las dudas sobre las cifras oficiales de la economía y de algunos indicadores puntuales del Banco Central. Por eso no es extraño que en los dos últimos meses el dólar informal haya trepado 15%, con un techo probablemente más elevado si se observa que desde que empezó el año la suba se reduce a 10,1%, inferior a la inflación real.

El disparador local para las alertas del mercado vino desde la política el 16 de junio, con la confirmación del actual secretario Legal y Técnico de la Presidencia, Carlos Zannini, como compañero de Daniel Scioli en la fórmula del Frente para la Victoria. La brecha cambiaria entre el dólar oficial y el “blue” se amplió de 41 a 65 por ciento desde entonces, por el temor de los operadores financieros a una eventual continuidad de un esquema económico perimido.

La entidad que preside Alejandro Vanoli redobló sus esfuerzos para contener al dólar, pues acumuló ventas netas cercanas a u$s800 millones en su intervención en el mercado mayorista durante agosto. Con un saldo negativo en 17 de las 20 ruedas cambiarias del mes, el Central sufrió el debilitamiento del ingreso de divisas comerciales, a la vez que debió abastecer de divisas a los bancos por la creciente demanda de dólar “ahorro”, que repitió en agosto las ventas récord de u$s680 millones registradas en julio.

Sólo el ingreso de los yuanes chinos por el “swap”, que analistas privados calcularon en el equivalente a unos u$s9.000 millones desde octubre de 2014, sostienen a las reservas del Banco Central. Estos activos internacionales no son más que un préstamo de hecho, que deberá devolverse en el corto plazo, y no representan ingresos genuinos, sino un respaldo endeble e insuficiente para la emisión constante de pesos.

Esta fragilidad se percibe más acuciante si se consideran los más de u$s6.000 millones que se prevé desembolsará el Central para cumplir el pago del Boden 2015 el 3 de octubre próximo, a tres semanas de los comicios. Por eso la evolución de las reservas internacionales, junto con la de la Base Monetaria, será la principal variable a seguir para definir el precio del dólar, tanto presente como para 2016.

Las reservas cedieron casi u$s350 millones en agosto, aún con el aporte del “swap” con el Banco Central de China. Con datos actualizados al 26 de agosto, el BCRA informó que la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y cuentas corrientes en pesos) suman $517.694 millones, frente a u$s33.606 millones de reservas, que resultan un dólar implícito de $15,40, muy similar a los $15,47 del “blue”.