Que un optimismo cómodo no nos tape la pared de enfrente

Las inconsistencias del mix de política económica son de larga data. Inflación por encima del 20% fue uno de los primeros síntomas, pero luego se sumaron subsidios creciendo sin control, importaciones de energía, brecha cambiaria y mercado paralelo, y más cerca en el calendario una caída constante de reservas internacionales que se aceleró en los últimos meses.

Esta marcha de la economía se asemeja desde un tiempo largo a un auto que se acerca a toda velocidad a una pared. Este mix de política económica nos expone ante un riesgo de colisión. Hay una inconsistencia entre flujos y stocks: los primeros son permanentes (déficit energético, por ejemplo) y los segundos se acabaron. Por un lado, hasta un tiempo atrás la pared siempre se iba alejando. Principalmente por cuestiones externas (de flujo): dinámica favorable de los términos del intercambio, demanda de nuestros principales productos de exportación (China y commodities agrícolas, Brasil y automóviles). Pero también, aunque en menor medida, por algunos “colchones/stocks” domésticos (cosecha + clima, por ejemplo). Lamentablemente, desde hace unos meses la pared asoma más próxima que nunca en los últimos años. Sin embargo, a pesar de esta certeza de que el actual rumbo nos expone a una colisión, existe un clima de optimismo en el mercado. Optimismo que descansa en varios factores, muchos con fuerte sustento. Uno de los principales es que, a diferencia del pasado, existen fundadas razones para pensar que la colisión es evitable. Por cuestiones externas, pero también porque los problemas locales no son tan graves como en otros momentos de stress e incertidumbre del pasado. Así, existe un amplio consenso respecto de los márgenes de maniobra para evitar la pared.

Otro argumento para sostener el optimismo es que, si bien no se espera que las actuales autoridades usen esos márgenes para cambiar el rumbo de colisión, sí se cree que van a utilizar algunas de las herramientas y medidas disponibles de manera parcial para aminorar la marcha y así al menos retrasar el golpe o reducir su intensidad. Una desaceleración de la velocidad de marcha suficiente además para dejar margen a la administración siguiente para cambiar de dirección, descontando que cualquiera de los candidatos a suceder al Gobierno en diciembre de 2015 sabrán y estarán dispuestos a usar los instrumentos disponibles a partir de esa fecha.

En abeceb.com adherimos a este consenso general, e incluimos en nuestro escenario base la implementación de una serie de medidas por parte de las autoridades para resolver de manera parcial dos de los principales precios relativos que son la fuente primera de los problemas que amenazan a la economía argentina: atraso del tipo de cambio y congelamiento de tarifas. Lo que esperamos sean los pasos a seguir por el Gobierno en los próximos meses incluye medidas sobre la pérdida de divisas por turismo, un ajuste parcial de tarifas (en especial en el sector energético), etcétera.

Pero nuestro optimismo tiene fecha de vencimiento. Luego de tanto tiempo sin hacer nada y mantener el piloto automático (nunca más acertada la imagen con el ejemplo del auto en rumbo de colisión), el momento de al menos desacelerar la marcha es hoy. No hay más margen para dilatar decisiones. La pared asoma en el horizonte y para al menos estirar los tiempos hay que implementar medidas concretas y acertadas de manera urgente.

Somos optimistas respecto de lo que harán las autoridades en las próximas semanas. Pero habrá que estar atentos a lo que finalmente decidan, y a si en realidad deciden hacer algo. No hay que olvidarse que a lo largo de todos estos años de administración kirchnerista muchas voces en el mercado esperaron en vano un cambio en el rumbo del Gobierno, en especial luego de algunas elecciones (legislativas o presidenciales). Esas esperanzas se encontraron con una realidad bien distinta, en la que las autoridades confirmaron el camino elegido o, como fue en 2012, cambiaron pero tomando un atajo a la pared.

Los tiempos para actuar no son más largos que los próximos seis meses (en algunos casos, son incluso muchísimo más cortos). La diferencia con el pasado reciente es que ya no hay mucho más margen para no actuar. Todos los stocks que había disponibles ya se consumieron o se usaron. En abeceb.com seguimos creyendo en nuestro escenario base que está alineado al clima de moderado optimismo que se respira Pero nos mantenemos en alerta. No vaya a ser que la comodidad del optimismo nos tape la pared que tenemos enfrente.

El cambio llegó para quedarse

Desde hace unos meses el mundo cambió para las economías emergentes, incluidas las latinoamericanas. El disparador de este nuevo contexto internacional fue sin dudas el cambio de discurso de la FED en el que se puso por primera vez en la mesa la posibilidad de un final cercano a la política “híper” expansiva llevada adelante por la entidad desde un largo tiempo atrás.

Muchos consideraron en ese momento -y consideran todavía- que el anuncio fue un globo de ensayo para medir el posible impacto de tal medida y para comenzar justamente a modificar las expectativas en un sistema financiero que vuelve a exponerse a una nueva burbuja (a sólo cinco años de la caída de Lehman Brothers). Pero las consecuencias fueron muy importantes, afectando de manera directa a la mayoría de los emergentes. La norma en estos últimos meses fue la salida generalizada de capitales de estos mercados, con caídas en el valor de prácticamente todos sus activos –deuda soberana y privada, acciones, etc.- y depreciaciones de sus monedas.

Y, a pesar de que finalmente la FED decidió esta semana continuar con su programa de estímulo sin modificación alguna, incluso desdiciéndose respecto de unas semanas atrás, el efecto parece haber llegado para quedarse definitivamente. Los mercados financieros internacionales ya descuentan que la reversión del sesgo de política monetaria en EE.UU. llegará más temprano que tarde.

Aunque el consenso hoy apunta a que esta reversión se dé lentamente, en un escenario donde la FED tiene margen por una inflación bajo control y un crecimiento modesto de la actividad económica, de manera que una suba de las tasas de corto plazo tardaría en llegar. Pero lo cierto es que las expectativas ya están haciendo su trabajo a través de las tasas de largo, que ya están descontando un mundo menos líquido en el futuro.

Pero el efecto sobre las economías emergentes no se agota en las cuestiones meramente financieras y de flujo de capitales. Además, a estos efectos hay que sumar las presiones a la baja que este ciclo podría significar sobre los precios de los commodities. Es que, por un lado, es esperable que a medida que se desarmen posiciones financieras en emergentes, esto también ocurra para los contratos no comerciales en el mercado de estos productos, un destino alternativo en un mundo de bajas tasas de retorno en los activos de países centrales. El desarrollo de un mercado financiero para estos bienes ha constituido un elemento adicional del pasado ciclo internacional para explicar el incremento sostenido en el precio de commodities en un contexto de elevada liquidez global. Y por el otro, como contracara de las presiones depreciatorias sobre las monedas emergentes, es esperable que se produzca un fortalecimiento del dólar a nivel global, lo que también sumará pérdidas sobre los bienes primarios cuyos precios están denominados en esta moneda.

Y, finalmente, hay que tener en cuenta una cuestión adicional. En lo que va del año han crecido las señales que apuntan a una desaceleración de la economía china. Si bien este país aún muestra un crecimiento más que aceptable, una pérdida de dinamismo mayor a la esperada (que, si bien no es el escenario más probable, no puede descartarse de plano) agregaría más presiones sobre los precios de commodities. Y podría generar además una caída en las cantidades demandas de estos productos.

Esto pone una presión importante en las economías emergentes, especialmente en aquellas con déficit de cuenta corriente como el caso de Brasil, uno de los más perjudicados en estos últimos dos meses. Es que el sólo hecho de enfrentar una reversión de los flujos internacionales de capitales obligará a los emergentes a mejorar el resultado de sus cuentas corrientes (y revertir el déficit en caso de tenerlo). Situación que se hace más dificultosa y desafiante si además se combinan con precios de commodities en descenso y cantidades demandadas de estos bienes en caída.

De esta forma, los países emergentes se verán obligados a llevar a cabo un ajuste en sus cuentas externas, que será mayor cuanto más agudo sea su desahorro con el exterior. Esto seguramente involucrará un mayor debilitamiento de sus monedas, como ha sucedido en los pasados meses. Aunque dados los elevados costos que suelen asociarse a una excesiva suba de los tipos de cambio (fiscales, financieros, en materia de inflación, etc.), muchos Bancos Centrales intentarán limitar el ajuste de “precios” (como lo ha hecho recientemente Brasil) sacrificando reservas internacionales. En cualquier caso, difícilmente pueda evitarse un ajuste por el lado de las “cantidades”, dado que la reversión de los flujos de capitales demandará que las economías logren un mayor superávit de la cuenta corriente, lo que ciertamente involucrará un menor crecimiento económico.