Hace tiempo que venimos comentando el escenario adverso que se ha producido en la región en los últimos años. Los fondos especializados en deuda en problemas ya están analizando casos. El FMI y el Banco Mundial advirtieron esta situación de manera temprana y es uno de los principales riesgos que ven a la hora de pedir a Estados Unidos que no suba sus tasas de interés.

Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

 

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

 

 

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

 

 

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

 

 

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

 

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

 

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

 

 

 

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