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¿Qué hacer con las Lebac?

Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.

Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.  Continuar leyendo →

Holdouts: el fin del cepo financiero

Después de la exitosa liberación del mercado cambiario, con el complemento del reciente repo del Banco Central, la presentación de una propuesta viable para salir del default acordando con los holdouts es la medida que, individualmente considerada, más contribuirá a que Argentina retome el crecimiento.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos. Continuar leyendo →

La macro del ministro

En reciente conferencia de prensa, Alfonso Prat-Gay se refirió a la negociación con los holdouts, a la herencia fiscal y a las metas de déficit fiscal e inflación hasta 2019. No ha habido nada nuevo en los dos primeros puntos, pero sí en lo relativo a los objetivos 2016-2019.

Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019. Continuar leyendo →

Las Letras en dólares podría emitirlas también el Tesoro

El Banco Central anunció que próximamente emitirá Letras denominadas en dólares, a distintos plazos, para ir formando una curva de rendimientos ampliando los plazos vigentes hasta ahora para esos instrumentos. En el corto plazo es evidente que cumplirán una función más primitiva, que es la de contribuir –con otras fuentes anunciadas- a alimentar las escasas reservas disponibles heredadas.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.

Normalización y expectativas

El ministro Alfonso Prat-Gay anunció el fin del cepo cambiario. No fue el día inmediatamente posterior a la asunción de Mauricio Macri, pero casi. En los días intermedios se avanzó velozmente en los cuatro requisitos previos para poder hacerlo: a) la eliminación o la baja de las retenciones a las exportaciones, que prometen una liquidación diaria de 400 millones de dólares —superior a la esperada— del sector agropecuario durante las próximas tres semanas; b) el sensible aumento de las tasas de interés en la licitación de Lebac, como señal del apoyo que dará la política monetaria; c) la resolución del problema heredado por la masiva venta de futuros —17 mil millones de dólares—, a los que les retendrá el impuesto a las ganancias para moderar su efecto monetario y d) el avance de una operación de repo con bancos internacionales por 6 mil a 8 mil dólares por parte del Banco Central para fortalecer las reservas internacionales.

De acuerdo con lo anticipado, se distingue entre el stock de pagos pendientes al exterior por importaciones —estimado por el secretario Luis Caputo en 5 mil a 7 mil millones de dólares—, utilidades y otros conceptos —no se dieron cifras sobre estos— y los nuevos flujos de divisas.

Para los pagos pendientes se ofrecerá un cronograma o un bono voluntario del Tesoro en dólares. Se mencionaron también otro par de alternativas, sin aclararlas. En varias notas propuse este diseño y también que el cronograma y el bono fueran de plazo razonablemente corto y acelerable si la disponibilidad de divisas lo permitiera. Pero los funcionarios no dijeron aún cuál será el plazo ni la tasa. Seguramente lo indicará a la brevedad el Banco Central. El bono, claro está, por el monto que resulte, contribuirá a financiar al Tesoro. Continuar leyendo →

Los candidatos tienen que mostrar los dólares

Falta un mes para las elecciones presidenciales y casi dos meses si hay ballotage. Es mucho tiempo considerando la volatilidad que están teniendo los mercados y que esta podría aumentar en las semanas próximas.

Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza. Continuar leyendo →

Deuda: Sturzenegger se equivoca al coincidir con la visión de Kicillof

El relato oficial del desendeudamiento va perdiendo creyentes a medida que se difunden las cifras, pero también gana algunos nuevos adeptos, incluso inesperados. Es el caso de Federico Sturzenegger, quien en la reciente reunión anual del IAEF  habría expresado que “El desendeudamiento argentino es real. Cuando uno saca la deuda intra sector público -y en esto estoy con el ministro de Economía, hay que sacarla- y mira la deuda neta de Argentina, hoy es 20 puntos del producto, con una tasa de interés muy baja. Argentina llega medio como blindada, por buenos o malos motivos”.

Estas afirmaciones solo pueden ser resultado de la superficialidad analítica, del desconocimiento de las cifras, o de ambas. La deuda total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM en  (fines de) 2001, subió a Dls. 222 MM en 2004 (últimas cifras oficiales), sin contar la deuda con los holdouts, que con metodología Griesa (por discutible que sea) son Dls. 24 MM, con lo que la deuda total a fines de 2004 asciende a Dls. 245 MM. Un aumento de Dls. 101 MM, a pesar de que por los canjes de 2005 y 2010 hubo significativas quitas de valor nominal, y sin contar los pagos futuros del cupón PIB, que superan los Dls. 10 MM a valor corriente. No hay cifras oficiales definitivas aun sobre 2015.

Excluyendo la deuda intrasector público –como sugieren Kicillof y Sturzenegger- , las cifras oficiales muestran una deuda total –con privados y organismos bilaterales e internacionales – de Dls. 86 MM en 2004. Pero, nuevamente,  deben agregarse dos componentes, la deuda con los holdouts, de valor prenegociación de Dls. 24 MM, y la deuda del Banco Central por títulos propios, por Dls. 30 MM. Y la cifra oficial de Dls. 86 MM se transforma en Dls. 140 MM. Un valor prácticamente igual a la deuda pública total en 2001.

Pero lo que  más se acentúa en el relato reciente y algo más sofisticado del desendeudamiento,  es la baja en la deuda con los acreedores privados, que era de Dls. 112 MM en 2001 y las cifras oficiales ubican en Dls. 56 MM en 2014. Si se agrega, como corresponde, la deuda con los holdouts y la deuda del Banco Central por Lebac y otros títulos, el total se transforma en Dls. 110 MM, prácticamente la misma cifra que en 2001. Y ello a pesar de que en el interín no solo hubo quitas nominales por los canjes, sino también reducción de la deuda con acreedores privados por la estatización de las AFJP y, por tanto, de su cartera de títulos públicos. Y sin computar, nuevamente, el valor presente de los cupones PIB que estén, en este caso,  en tenencias privadas.

La inclusión de la deuda del Banco Central por Lebac y Nobac, como se hace en los dos últimos casos –deuda con acreedores privados y organismos, o deuda con acreedores privados solamente- es imperativa, porque esos títulos se emitieron para moderar la expansión monetaria generada por el intenso financiamiento y traspaso de “utilidades” -conceptualmente cuestionables, además-  al Tesoro. En otros términos, el Banco Central tomó deuda, virtualmente, por cuenta del Tesoro.

De modo que no hubo desendeudamiento aún si se concediera excluir la deuda intra sector público.  Pero sería una concesión inaceptable. Si se levanta la alfombra de esos Dls. 136 MM se encuentra en primera fila nada menos que el Banco Central, con el que el Tesoro se endeudó en Dls. 86 MM, por Letras Intransferibles en moneda extranjera y Adelantos Transitorios. Con ello el Banco Central pasó a tener dos tercios de su activo inmovilizados, con un rendimiento bajo o nulo, debió salir a colocar el equivalente a Dls. 30 MM de títulos propios de corto plazo y a tasas altísimas medidas en dólares, perdió su Patrimonio y se quedó virtualmente sin reservas internacionales. Amén de ello, tiene largos Dls. 15 MM de autorizaciones pendientes de pagos de importaciones de bienes y remesas financieras, y mantiene fuertes posiciones abiertas de futuros de dólar vendidos a precios improbables..

Y dentro de esos Dls. 136 MM de deuda intra sector público siguen otros acreedores importantes. En primer lugar la Anses, que hoy tiene más volumen y proporción de deuda pública  que las que tenían las criticadas AFJP’s, y Banco Nación, Cammesa, Enarsa, Procrear, y otros. Es una responsabilidad urgente de la nueva administración analizar los estados financieros de todos estos entes  para evaluar si pueden sostener esa deuda del Tesoro, o si para ello han debido endeudarse -como el Banco Central-  con el sector privado, o están severamente afectadas sus cuentas de resultados o desprotegidos sus patrimonios.

Finalmente, la relación Deuda/PIB que menciona Sturzenegger  como indicador del riesgo del tamaño de la deuda, responde a la vieja y ya superada teoría según la cual la deuda es sustentable si representa un porcentaje constante del PIB. Sin embargo, un país puede tener un cociente de deuda tan bajo como 10 % del PIB, pero si esa deuda vence íntegramente el año siguiente, el riesgo de default es alto. Otro país puede tener 30 % de  cociente de deuda/PIB, pero si la  duration es de 15 años, en promedio los vencimientos anuales representan  2 % del PIB, y es menos riesgosa que la del país del ejemplo anterior. Y existen otras variables importantes determinantes de la sustentabilidad, en las que no puedo extenderme acá.

Los vencimientos de deuda por capital del Tesoro en 2016 con agencias y acreedores privados eran, estimados a fines de 2014, de  aproximadamente 1 % del PIB, sin contar la deuda del Banco Central, por Dls 30 MM, que es toda de corto plazo. Pero debe agregarse la deuda colocada en 2015, la mayor parte  de corto plazo (Bonac) y gran parte de ella con vencimiento en 2016. De modo que difícilmente los vencimientos del Tesoro (sin considerar los intrasector público) bajen de 2 % del PIB. Y será necesario además obtener financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal remanente y fortalecer las reservas del Banco Central.

Si los mercados internacionales se cierran para Argentina –por razones sistémicas, o regionales, o de cualquier otra naturaleza- cómo pagará Argentina ? Teniendo en cuenta además la aversión política de algunos candidatos a las fuentes internacionales oficiales. ¿ Veremos de nuevo que el Tesoro recurre al Banco Central por fondos, y si este se niega se releva al Presidente del Banco Central de turno, como hemos visto ya dos veces en los últimos años ?

En cuanto a la tasa de interés, la tasa baja que menciona Sturzenegger para la deuda del Tesoro oculta que parte de ella es reestructurada y a tasas bajas, y que otra parte es la colocada en entes públicos a tasas inferiores a las de mercado que deterioran sus resultados y patrimonio. Pero la deuda nueva que se coloca se hace a tasas altísimas, del orden de 9 % anual o más, comprometiendo por años las cuentas fiscales futuras. Y la deuda por Dls. 30 MM del Banco Central, así como la deuda en pesos a tasa de interés del Tesoro (Bonac, por ejemplo) son también a tasas, por ahora,  altas en dólares.

La subestimación del endeudamiento del Tesoro, de la deuda del Banco Central, del nivel de las tasas de interés pagadas por ambos, plantea el interrogante de cuán probable es que en el próximo gobierno se asegure una conducción seria en el Banco Central y una conducción seria de la política financiera. Afirmaciones como la de Sturzenegger nos dejan con grandes dudas.

Los mercados le prestarán a Argentina con un programa serio, sin duda. Pero la responsabilidad del Gobierno es tener una visión correcta y seria desde la política macroeconómica, tanto del Banco Central y la política monetaria, como de la deuda y la política financiera, para poder abatir la inflación, no agregar ningún default más a los 9 que ya hemos tenido en el pasado, y tener una diplomacia financiera seria, ágil y eficiente que se beneficie de las oportunidades del mercado.

Programa Financiero 2016: el Tesoro necesitará hasta U$S 30.000 millones, según quién gane

Falta poco para que se decida quién gobernará Argentina en los próximos cuatro años. Cualquiera de los candidatos con más probabilidades debería dedicar algo de su tiempo para evaluar cómo se cubrirán las necesidades financieras al comienzo de su administración. 

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado.  Continuar leyendo →

El dólar en enero de 2016: Macri contra Scioli

Durante un largo período de la campaña electoral no hubo ninguna referencia al dólar, en tanto ahora es el principal tema económico que los candidatos discuten. De estar ausente en sus discursos pasó sin etapas intermedias a lo que debería ser una conclusión final, si liberar o no el mercado cambiario, lo que permitiría una devaluación al comienzo de la gestión.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados. Continuar leyendo →

Incertidumbre electoral, pero algunas certezas económicas

A días de las PASO presidenciales la incertidumbre electoral se multiplica. El oficialismo se siente con nuevas fuerzas para reclamar una victoria luego de su peculiar interpretación de los resultados en la ciudad de Buenos Aires, y por la misma razón Sergio Massa entrevé una oportunidad renovada. El macrismo se siente tranquilo con su victoria, añade algunas locales nuevas y aclara aspectos de su programa. Para colmo, el ancla que daban las encuestas perdió fuerza luego de sus falencias en la capital. Pero ninguna fuerza, ni las que lideran ni las segundas ni las terceras, explican su programa completo.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación. Continuar leyendo →