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Crece el apetito por el dólar como refugio inversor

A medida que avanza el año, la profusión de pesos emitidos para el financiamiento de gasto corriente desequilibra las cuentas del Banco Central, a la vez que obliga a la entidad que conduce Juan Carlos Fábrega a incrementar la deuda a través de Letras y Notas, para evitar un efecto inflacionario aún más fuerte por la inyección de moneda.

Por una parte, se observa una oferta de divisas algo más acotada en el mercado mayorista, donde se cursan las operaciones de cambio del comercio exterior. La Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron que la semana pasada se rindieron u$s474,9 millones por exportaciones de productos agrícolas y derivados, el monto más bajo desde mediados de junio.

Una desaceleración en la liquidación de los sojeros obedece a un factor estacional, pues estos ingresos de divisas comerciales se concentran en su mayor parte en el segundo trimestre del año, durante la cosecha gruesa. También incide en este rubro el descenso de los precios internacionales, que quita premura a las ventas al exterior: los contratos más negociados, para noviembre (u$s394,04 por tonelada) y septiembre (u$s407,12), suman en la actualidad el 75% de la operatoria en el mercado de Chicago. Estas posiciones están, respectivamente, un 18,3% y 15,6% por debajo de los valores del arranque del año, en torno a los u$s482,27 por tonelada.

De todos modos, en el transcurso de 2014, la liquidación de exportaciones por granos y productos agroindustriales acumula un récord de u$s16.619,7 millones, por encima del máximo anterior de u$s16.550,7 millones alcanzado en 2011, cifra que quita sentido a la teoría de un complot del campo para desabastecer de divisas a la economía, más allá de que existe acopio de una parte de la producción en silobolsas. En ese aspecto, influye una expectativa de mayor devaluación, generada por el ritmo inflacionario tanto como por los débiles datos de la hoja de balance del Banco Central. En cambio, es muy marginal la influencia de un temor al default como factor disuasivo para las operaciones del agro.

Cada vez más pesos y menos dólares

El apetito por el dólar como refugio inversor se acentuó en los últimos días. Las ventas minoristas de divisas para atesoramiento suman en el transcurso de agosto unos u$s135,8 millones, más de la mitad que las vendidas en todo julio, mes récord con 205,7 millones de dólares.

En el mercado bursátil, hubo un firme incentivo a la demanda de activos dolarizados luego de conocido que el BCRA informó que reducirá aproximadamente un punto las tasas de corte para la licitación de Letras (LEBAC), en un rango del 25,86% al 26,08%, según el plazo. Como estas tasas se estiman como inferiores a lo que podría ser la inflación de los próximos doce meses, los agentes se apuraron a comprar bonos en dólares, que subieron el lunes entre 4 y 5 por ciento (Global 17, Discount en dólares con legislación neoyorquina, Boden 2015 y Bonar X) y acciones de empresas con negocios en el exterior: Petrobras Brasil (+4,9%) y Tenaris (+1,9%).

Una baja en las tasas de referencia repercute de inmediato en una mayor demanda por el dólar en todas sus variantes.

En otro aspecto, agosto promedia una salida de depósitos en dólares del sistema financiero de u$s475 millones contra el mes anterior, la cifra más elevada en un año y medio, explicada principalmente por una baja de las colocaciones del sector público, pero también por la salida de fondos privados. Esta caída afecta en el nivel de reservas, como el pago de deuda, la venta de dólar “ahorro” y la necesidad de divisas para importar energía.

Según el economista Luis Secco, la emisión de pesos para financiar al fisco se duplicó este año y acumuló $43.358 millones entre el cierre de 2013 y el 1° de agosto. Esta importante inyección de pesos fue esterilizada por la emisión de deuda de la entidad. Pero con estos instrumentos sólo se posterga el momento en el que los pesos se volcarán a la economía, a cambio de un alto costo: el de la tasa de interés que debe pagar la entidad, que este año llegó a colocar títulos al 30% anual. Además, Secco calcula que el Estado le demandará del Central otros $15.000 millones hasta fin de año para afrontar gastos corrientes.

Hasta fin de año, a la entidad monetaria le quedan vencimientos de LEBAC y NOBAC por unos $146.000 millones, nada menos que un monto equivalente al 39% de la actual base monetaria ($371.668,7 millones en billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y cuentas corrientes en pesos). Queda una disyuntiva indeseada e inevitable: para renovar los vencimientos de estos títulos, el BCRA deberá sostener altas las tasas, con la consecuencia recesiva de esta medida. Si convalida una baja de las tasas –como ocurre esta semana-, para no quitar liquidez a la alicaída actividad económica, el volumen de pesos empujará al alza a la inflación y al dólar y, seguramente, obligará a devaluar a un ritmo mayor que el actual.

En 2014 se duplica el déficit energético

Los dólares comerciales son en la práctica la única fuente de divisas genuinas para una economía local debilitada y cada vez más alejada de las posibilidades de crédito internacional, debido al irresuelto conflicto judicial con los holdouts en los EEUU.

El viernes, el Banco Central presentó su informe sobre Evolución del Mercado Único y Libre de Cambios y Balance Cambiario del segundo trimestre del año, que aportó novedades positivas aunque, a primera vista, coyunturales: las reservas crecieron u$s2.271 millones entre abril y junio, después de registrar caídas por ocho trimestres consecutivos. Se duplicó el rojo energético, se sostuvieron los ingresos por la soja, y cayó abruptamente el déficit comercial automotriz, así como el desbalance de servicios por una reducción del déficit turístico.

El flujo de los dólares es un indicador útil para observar la evolución de la economía del 2014, luego de la fuerte devaluación de enero. Los pagos de deuda por unos u$s1.632 millones en el período, neutralizaron los ingresos por u$s1.600 millones en concepto de colocaciones de deuda e inversiones concentradas en el sector petrolero. Asimismo, el superávit por la totalidad de operaciones registradas en el Mercado Único y Libre de Cambios en el segundo trimestre (u$s4.100 millones) fue absorbido por el BCRA, que adquirió en el mercado mayorista 4.042 millones de dólares.

En términos trimestrales, el superávit de mercancías alcanzó los u$s4.207 millones, producto de una caída mayor para las importaciones que para las exportaciones, declive propio del actual período de contracción de la actividad económica.

El sector de oleaginosas, aceites y cereales registró cobros de exportaciones por u$s9.860 millones en el segundo trimestre de 2014, que es el de mayor volumen de operaciones. Este monto se mantiene prácticamente estancado si se lo compara con igual período de 2012 y 2013. Asimismo, es 9% inferior al del récord de 2011. Al tomar el resto de los sectores exportadores, la caída de ventas externas entre abril y junio fue de u$s1.378 millones u 11% interanual, desde los u$s12.427 millones de 2013 a los u$s11.049 millones de 2014. La producción agrícola y la agroindustria moderaron la recesión económica que reflejan los números del comercio exterior.

Durante el segundo trimestre de 2014, los pagos de importaciones de bienes según el Balance Cambiario totalizaron u$s16.703 millones, con una baja de 8% interanual, aunque las importaciones de energía mostraron un preocupante incremento. Las compras de petróleo aumentaron 26% interanual, a unos u$s3.500 millones, mientras que las de electricidad ascendieron a unos u$s800 millones (+152%), para totalizar u$s4.353 millones, un 38% más. Con exportaciones de energía por u$s1.581 millones (-7% interanual), el déficit trimestral del sector fue de unos 2.772 millones de dólares.

La energía demanda más dólares

En el acumulado de la primera mitad del año, los cobros de exportaciones del sector agrícola e industrias derivadas totalizaron u$s14.862 millones, sin variaciones significativas en términos interanuales. El rubro automotriz recortó fuerte su déficit comercial, a unos u$s1.500 millones en el primer semestre, un 45% menos, en un marco de profunda caída de ventas y producción.

En cuanto a los servicios, por efecto de la devaluación y suba de la tasa de percepción impositiva aplicada a los gastos en el exterior, el rubro turismo redujo su balance negativo en un 51,3% a u$s2.190 millones en el primer semestre de 2014, respecto de los u$s4.504 millones del mismo período de 2013. De todos modos, en este ítem deberían tenerse en consideración los u$s1.110 millones vendidos al público para atesoramiento y viajes, según las cifras de la AFIP.

En cuanto a la energía, “el nivel de pagos del sector para el primer semestre del 2014 representó un valor récord de unos u$s7.300 millones, con un incremento interanual de 36 por ciento”. Al descontarle las exportaciones entre enero y junio, el rojo energético en términos comerciales fue de u$s4.334 millones en el primer semestre, un 101% más que los u$s2.151 millones del primer semestre de 2013. Si se contabilizan otros ítems, como inversiones extranjeras, giros por rentas y servicios, y otras operaciones de capital y financieras, el rojo energético entre enero y junio se ubica en los 3.486 millones de dólares.

El déficit energético tiene un impacto directo sobre las deterioradas cuentas públicas. El viernes pasado se conoció una ampliación del Presupuesto Nacional por casi $200 mil millones, a través de un decreto de necesidad y urgencia. La Asociación Argentina de Presupuesto y Administración Financiera Pública (ASAP), señaló que “el crédito vigente para los subsidios económicos aumenta un 66,4% con respecto a la ejecución 2013 (+$74.908 millones), principalmente por los subsidios al sector energético”, asignados principalmente a través de CAMMESA, ENARSA y “Plan Gas”, por un total $65.750 millones o un 89% más que lo aprobado por el Congreso el año pasado. Al actual tipo de cambio oficial ($8,2625) representan unos 7.957 millones de dólares.

ASAP detalla que “las transferencias para gastos de capital muestran un incremento del 57,4% con respecto a la ejecución 2013 (+$15.814 millones), como consecuencia nuevamente de las mayores asignaciones al sector energético”, que demandan, en este caso, $12.906 millones (unos u$s1.562 millones).

El mercado financiero anticipa más devaluación

Esta semana fue turbulenta para los negocios financieros en la Argentina. Los futuros pagos de bonos entraron en una zona gris: mientras el Gobierno niega que haya incurrido en default, las calificadoras de riesgo ya hablan de “default selectivo” de la Argentina y la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, en inglés) determinó que el país está en cesación de pagos, con lo que se activó el pago de seguros de crédito entre privados por unos 1.000 millones de dólares.

El juez Thomas Griesa fue mucho menos explícito: instó a los representantes de la Argentina y los holdouts a seguir negociando; ignoró el reclamo del Gobierno y ratificó al mediador Daniel Pollack. Afirmó que “esta semana la República Argentina no pagó los intereses a los bonistas de deuda reestructurada y, por lo tanto, no violó la cláusula pari passu“, de tratamiento igualitario entre los acreedores. No mencionó un default.

El ministro de Economía Áxel Kicillof dijo que es “una pavada atómica” hablar de un incumplimiento soberano, aunque acusó al magistrado por abrir la posibilidad de “ganancias multimillonarias” a los fondos litigantes por la activación de los Credit Default Swap. “Ante esta posible estafa millonaria, el Ministerio de Economía ha notificado a la Comisión Nacional de Valores esta situación y ha solicitado que, de inmediato, se inicie una exhaustiva investigación que determine si este juicio no es en realidad la fachada de una maniobra especulativa en favor de los fondos buitre”, expresó el Palacio de Hacienda a través de un comunicado.

En medio de este pantano judicial, los precios de los activos argentinos se sacudieron con volatilidad extrema, pero lejos estuvieron de incorporar el alto grado de desorientación e incertidumbre que manifestaron hasta los funcionarios involucrados en las negociaciones. Al contrario, el índice Merval subió 5,9% en la semana. YPF es una de las compañías que más podría perjudicarse con un default, por su necesidad de crédito externo para desarrollar Vaca Muerta y su dependencia de las divisas para importar combustible. Sin embargo, su precio en pesos subió 2,4% en la semana. Desde el viernes 25 de julio, Grupo Galicia trepó 6,8% en la Bolsa porteña. Banco Francés ganó 7,1% y Banco Macro, un 5,9%, aún cuando estas entidades también serían grandes perdedoras por un default, debido a los títulos públicos que contabilizan en cartera.

¿Cuál fue entonces la información que los operadores trasladaron a los precios? Probablemente, la respuesta esté en el tipo de cambio. En dólares, YPF perdió en la semana un 4,8%, según la cotización del su ADR en Nueva York. Los bancos argentinos mostraron fuertes ganancias semanales en Wall Street, aunque inferiores a las del Merval: Grupo Galicia, un 5,6%; Banco Francés, un 5%, y Banco Macro, 0,3 por ciento. A estos porcentajes hay que ponderarlos en un contexto global bajista, entre el 27 de julio y el 1° de agosto, el índice Dow Jones de Industriales acumuló una pérdida de 2,8% y el promedio S&P500, de 2,7 por ciento.

El dólar “contado con liquidación” o financiero, que se calcula al dividir el precio de acciones y bonos en pesos por su cotización en dólares en el exterior, subió 5,6% desde los $9,68 del viernes 25 de julio a los $10,22 del 1° de agosto. Ese incremento superó holgadamente el 0,7%, que en ese lapso ganaron el dólar informal (de $10,70 a $10,80) y el oficial ($8,1775 a $8,2375 en el mercado mayorista). Siempre expuestos a bruscas oscilaciones, los precios de las acciones, sin embargo, anticiparon un dólar que se apreciará a mayor ritmo.

“Hay dos variables que están rezagadas a mi entender. Una es básicamente cómo se está devaluando. El ritmo devaluatorio mensual es menos del 1%, con una inflación del 2,5% mensual como piso. Otra variable rezagada es la tasa de interés, que mensualmente es un punto negativa: estamos hablando de más de 10 puntos anuales de tasa pasiva para los ahorristas”, opinó el ex director del Banco Central Carlos Pérez. En diálogo con Pablo Wende por radio El Mundo, Pérez definió un escenario de default en el que “básicamente va ha haber problemas con las reservas internacionales y presión en el mercado de cambios. Si bien la presión va a existir, vas a tener el ajuste por cantidad, una disminución de las reservas internacionales, y el ajuste por precio, un ritmo devaluatorio más elevado. Lo importante es que lo puedas gobernar desde la política económica y no que lo haga el mercado, que es mucho más anárquico”.

En cierto modo, las acciones se acoplaron a esta expectativa, por encima de los fundamentos propios de las compañías y de una economía recesiva en el plano local, con elevada inflación y el déficit fiscal, ahora amenazada por una eventual cesación de pagos. “Es muy importante hacer un diagnóstico del estado de situación en el que se encuentra la economía argentina. El objetivo de reactivarla –lo lamento- es incumplible. El objetivo que debiera trazarse el Gobierno es la estabilización económica, tratar de minimizar los riesgos de índole cambiaria”, agregó Carlos Pérez.

Indicio de que en el Banco Central evalúan un diagnóstico parecido es que la semana pasada, la autoridad monetaria convalidó un incremento de 6 centavos para el dólar en el mercado mayorista, el salto más grande en cuatro meses, después de los 7,5 centavos que subió entre el 14 y el 21 de marzo (de $7,903 a $7,978).

La tasa de inflación en el primer semestre fue de 15% según el IPC Nacional Urbano del INDEC, y de 21,1% acumulado según el índice Congreso, que promedia una serie de informes privados y oficiales de algunos distritos. El 27 de enero, cuando se flexibilizaron las ventas de dólares para ahorro después de la devaluación, la divisa al público promediaba a $8,02 en bancos y casas de cambio. En seis meses subió apenas 3,2%, hasta los $8,28 que promedia hoy. El dólar informal se pactaba el 27 de enero a $12,15: subió 5,3% desde la apertura parcial del “cepo”, hasta los $12,80 del viernes. Esta evolución deja en claro que en los últimos meses, el dólar se estuvo moviendo mucho más lento que los precios de los bienes y servicios.

La deuda del Tesoro con el BCRA duplica las reservas

Los economistas llaman “dominancia fiscal” al proceso por el cual la política monetaria del Banco Central se desvía de sus objetivos y se concentra en el financiamiento del Tesoro nacional en períodos de déficit de la administración pública. Desde la reforma de la Carta Orgánica del BCRA, hecha ley por el Congreso en 2012, esta alteración quedó institucionalizada con el incremento del límite de adelantos transitorios que la entidad le otorga al Gobierno, que se duplicó, y la caducidad del requisito de respaldo en reservas del 100 por ciento de la base monetaria, característico de la década de Convertibilidad.

Aquella reforma fue precedida por una serie de modificaciones: la eliminación del límite para que los activos de la entidad estén integrados por títulos públicos y el establecimiento de reservas de “libre disponibilidad” destinadas al pago de deuda soberana. Hoy, el stock de deuda contraída por el Tesoro nacional con el BCRA asciende unos $552.678 millones, unos $349.328 en letras intransferibles y otros $203.350 por adelantos transitorios, según datos actualizados al 7 de julio pasado.

Este total es más que el doble de las reservas internacionales a esa fecha, en 240.479 millones de pesos. El monto resulta de multiplicar los $8,1415 del tipo de cambio mayorista por los activos en divisas (u$s29.537,4 millones). El stock de deuda del Gobierno con la entidad que preside Juan Carlos Fábrega representa el 63,7% del activo total del Central, unos 866.705,5 millones de pesos. Es decir, más de la mitad del activo son pagarés no negociables en el mercado secundario, por cuanto el ente monetario no puede desprenderse de ellos ni transformarlos en algún tipo de divisa, como sí puede hacerlo con los bonos soberanos.

Con un PBI medido a precios de mercado en torno a los 4 billones de pesos, esta deuda de la administración nacional contraída con el BCRA significa el 13,8% del Producto. “Cuando el Tesoro necesita financiar gasto corriente en pesos, el Banco Central imprime billetes que entrega al Tesoro a cambio de una promesa de pago denominada ‘adelantos transitorios’”, define la consultora Economía & Regiones. “Cuando Hacienda requiere financiar el vencimiento de bonos en moneda extranjera, la entidad bancaria intercambia reservas liquidas en divisas por compromisos de pago llamados ‘letras intransferibles’”, agrega el estudio.

Esta debilidad en el patrimonio del Banco Central tiene su reflejo en las cuentas públicas. El Ministerio de Economía informó que entre enero y mayo de este año, el superávit primario –previo al pago de deuda soberana- fue de $2.489 millones, casi la mitad que los $4.571 millones que mostró en los primeros cinco meses del año pasado. Pero este excedente fue posible por la contribución a los ingresos de $27.136,9 millones en concepto de “Rentas de la Propiedad” entre enero y mayo, principalmente del Banco Central ($17.417 millones) y la ANSeS ($9.671,2 millones). De lo contrario, hubiera existido un déficit primario de casi 25 mil millones.

Al contabilizar el pago de obligaciones, el superávit primario se transforma en un déficit financiero de $20.614,7 millones, más del doble que los $9.410,6 millones en rojo que el Tesoro nacional acumuló entre enero y mayo de 2013. Descontándole las “Rentas de la Propiedad”, el rojo financiero hubiera sido $47.751,6 millones en apenas cinco meses, un 1,2% del PBI.

El ex director del BCRA, Carlos Pérez, dijo a Infobae TV que esta deuda del Tesoro con el BCRA, la ANSeS y el PAMI se traduce en “activos de dudosa calidad” en los balances de estos organismos descentralizados, que alcanzarán, según sus estimaciones, los $150.000 millones para fin de año, debido a un segundo semestre que se prevé más expansivo en gasto. En el mismo sentido, el economista Miguel Kiguel pronosticó un déficit financiero del sector público nacional –excluidas las provincias- del 3,8% del PBI para todo 2014.

Esta tasa no tendría antecedentes desde la hiperinflación de 1989-90 y sería superior a la del tramo más crítico de la convertibilidad (1999:-2,6%, 2000:-2,4%, 2001:-3,3%) y al rojo financiero de 2002, en pleno colapso económico, de 1,5% del Producto. La diferencia fundamental radica en que antes de 2002, la deuda del Tesoro estaba contraída en dólares con el exterior, mientras que hoy se nomina en pesos y se coloca dentro del propio Estado.

El 2013 terminó con un rojo primario de $22.469 millones y financiero de 64.477,5 millones (2,2% del PBI), aún con el aporte del BCRA, la ANSeS y el PAMI. En 2012, los desequilibrios habían acumulado respectivamente $4.374,9 millones y $55.563 millones (2,6% del PBI). Según estudios de la Fundación Pensar, si se descontaran las “Rentas de la Propiedad”, los desequilibrios fiscales hubieran alcanzado el 3,6% del PBI en 2012 y el 4,5% en 2013.

En todo aspecto, los números fiscales empeoran este año: el 2014 se encamina a ser el tercer ejercicio consecutivo con déficit presupuestario y el sexto con rojo financiero.

El déficit fiscal es más endeudamiento para el BCRA

El auxilio financiero que recibe el Tesoro nacional de otros organismos descentralizados del Estado permite moderar el déficit fiscal primario -antes del pago de deuda- que se registra en 2014 por tercer año consecutivo, y financiero -luego del pago de deuda- , aunque no es inocuo, pues deteriora los balances de estas entidades, principalmente el Banco Central, la ANSeS y el PAMI. Estos fondos figuran en el ítem Rentas de la Propiedad en el balance del erario público, conocido como “Base Caja”.

Esta transferencia de pasivos perjudica más al Banco Central, que debe contrarrestar con colocación de Letras (Lebac, emitidas en pesos) y Notas (Nobac, en dólares) esa constante inyección de dinero.

Una vía para rastrear el destino de este flujo de pesos surge al comparar esa deuda “cuasifiscal” con el rubro Rentas de la Propiedad de la Base Caja que informa el Ministerio de Economía, cuya última actualización alcanza a abril de este año. Entre 2013 y el primer cuatrimestre de 2014, el monto de Lebac y Nobac aumentó $88.303 millones, mientras que las Rentas de la Propiedad transferidas al Tesoro ascendieron a 81.978 millones en esos 16 meses. La diferencia es sólo de unos $6.300 millones ó 7% y muestra cómo el BCRA debe salir a rescatar el cúmulo de pesos inyectados para disimular el rojo del Estado.

Si se compara el déficit financiero del Tesoro –después del pago de servicios de deuda- contando las Rentas de la Propiedad, obtenemos unos $83.934 millones ($64.477,5 millones en 2013 más $19.456,5 millones en el primer cuatrimestre de 2014). En ese período de 16 meses, la deuda de Letras y Notas del BCRA se incrementó 88.303 millones de pesos.

En el mismo sentido, si se compara el déficit financiero del Tesoro sin Rentas de la Propiedad, éste acumuló $165.912 millones desde 2013, unos $123.737 millones en 2013 y otros $42.175 millones entre enero y abril de 2014. La deuda del BCRA al 30 de abril sumó 188.158 millones de pesos.

Otra aproximación puede hacerse al confrontar el incremento de la Base Monetaria con las utilidades transferidas por el Banco Central al Tesoro, es decir, al excluirle al ítem Rentas de la Propiedad los fondos aportados por ANSeS o PAMI. En 2013, el patrimonio del Estado obtuvo un refuerzo de $34.881,1 millones por utilidades del BCRA, más otros $12.537,1 millones girados entre enero de abril de 2014, para totalizar 47.418,2 millones de pesos. La Base Monetaria (dinero en circulación y en cuentas corrientes en pesos, más cheques cancelatorios) creció desde los $307.352 millones de enero de 2013 a los $352.162 millones del cierre de abril de 2014, unos 44.810 millones de pesos.

La política monetaria de la entidad que preside Juan Carlos Fábrega tiene que enfocarse en un abanico de objetivos. Uno de ellos es contribuir a contener la inflación a través de la absorción de pesos excedentes de la economía, con licitaciones de Lebac y Nobac. La ayuda financiera al Tesoro nacional atenta contra este fin, pues el creciente déficit demanda cada vez más pesos para cumplir con las obligaciones.

Un estudio realizado por el economista Luis Secco, de la consultora Perspectivas Económicas, indicó que al promediar el año el Banco Central abandonó la contracción monetaria que había logrado imponer entre enero y mayo, sustentada por un incremento de tasas de interés. Mientras que en todo 2013 la Base Monetaria se expandió $69.845 millones (un 30,1%), con las colocaciones de deuda de la entidad este año se había reducido $28.268 millones entre enero y mayo. Así, en relación a mayo de 2013 se había desacelerado a un 17,5% interanual, casi la mitad que la tasa de inflación.

No obstante, durante junio y la primera semana de julio, la Base Monetaria creció $44.464 millones, con lo cual, la contracción monetaria se revirtió a una expansión de $16.196 millones en el año. La emisión tuvo su contrapartida en la compra de dólares: las reservas aumentaron más de u$s900 millones en ese lapso, pero ese respaldo en divisas sólo explica la mitad de ese incremento de pesos en circulación, unos $8.300 millones de emisión genuina. Secco estima que fueron unos $30.492 millones los que el BCRA giró al Tesoro, por cuanto unos $22.000 millones fueron absorbidos con Lebac y Nobac, que aumentaron el pasivo de la autoridad monetaria. Los $8.000 millones restantes fueron sobreemisión.

Al BCRA le espera un duro segundo semestre

La última semana trascendió que el Banco Central solicitó que las entidades financieras requieran a las empresas clientes que por cada dólar comprado para girar dividendos y utilidades al exterior, “calcen” esas operaciones con un monto equiparable en divisas por exportaciones. Esta medida, que no fue comunicada por escrito, se enmarca en el aún vigente “cepo” cambiario y deja entrever cómo la atención del BCRA no puede apartarse del cuidado de las reservas, ante un segundo semestre con varios escollos para afrontar con ese preciado activo.

Las divisas del BCRA serán necesarias para cancelar deuda por 2.300 millones de dólares. Corresponden a unos u$s650 millones en julio, por el pago inicial al Club de París en concepto de capital, y u$s1.650 millones por intereses de títulos públicos en moneda extranjera. Es un monto reducido, pero hoy representa casi 8% de las reservas internacionales y deberá desembolsarse en un lapso de seis meses en el que no abundará la liquidación de exportaciones del agro.

Un inconveniente extra presenta la decisión desfavorable de la Corte Suprema de los EEUU, que rechazó intervenir en la causa que llevan adelante los holdouts y dejó firmes las sentencias contra la Argentina. Surge así un impedimento para el pago de u$s228 millones de intereses del bono Discount emitido con ley de Nueva York, que pondrá al país frente a un escenario de default el próximo 30 de junio, irregularidad que de concretarse tomará meses revertir, en un “revival” de zozobra financiera, debido a que los litigantes podrían obtener órdenes de embargo sobre los fondos que se quieran transferir a Nueva York para honrar los vencimientos.

Aún cuando el déficit de divisas por los rubros turismo y automotriz se redujo en forma abrupta en 2014, hasta diciembre será imperioso el uso de los dólares del Central para importaciones de energía. En el segundo semestre de 2013, las compras de hidrocarburos en el exterior demandaron unos u$s5 mil millones, y las de electricidad, otros 2 mil millones. Es improbable que estas necesidades se reduzcan este año y, por el mismo motivo, serán un lastre para el ingreso neto de divisas a la economía local.

De hecho, es llamativa la dificultad del Banco Central para incrementar sus activos durante el denominado “trimestre dorado”, que acapara el mayor ingreso de dólares comerciales. Abril, mayo y junio integran el período fuerte de liquidación de exportaciones del complejo cerealero oleaginoso.

En abril, los activos internacionales habían subido u$s1.213 millones, con compras netas de la entidad por u$s2.640 millones en el mercado mayorista. En mayo habían aumentado sólo u$s322 millones (con compras por u$s1.420 millones), mientras que en la primera quincena de junio suman un saldo de u$s289 millones (con compras por u$s560 millones). Las reservas alcanzan hoy los u$s28.831 millones, un 5,8% menos que en el cierre de diciembre pasado.

Una abultada deuda en pesos

La autoridad monetaria también deberá atender el frente interno, pues hasta fin de año hay vencimientos de LEBAC (letras en pesos de la entidad) por $135.827 millones, un 37% de la Base Monetaria, ahora en 364.532 millones de pesos. Sólo hasta agosto vencen $72.138 millones (20% de la Base Monetaria). En la medida que la entidad que conduce Juan Carlos Fábrega renueve los vencimientos, como estos se pactan a un plazo de 90 a 120 días, se irán acumulando hacia fin de año, con un volumen tal que cobrarán una peligrosa dinámica expansiva e impedirán especular con una baja de tasas para darle aire a la actividad económica.

Sucede que un regreso de la híper liquidez va a alimentar la inflación y ejercer una fuerte presión alcista sobre las posiciones dolarizadas, como títulos públicos en moneda dura y acciones como Tenaris, Petrobras Brasil e YPF, las más negociadas en el exterior y muy utilizadas en la operatoria de “contado con liquidación”. Este movimiento alcista se contagiará al aún aletargado dólar marginal.

Estas tasas elevadas, en torno al 28% anual, permitieron contraer la Base Monetaria (-3,6% en el año) con la colocación de letras y contribuyeron a la desaceleración de la inflación respecto del pico de enero (tendencia en la que coinciden el INDEC y las estimaciones privadas), además de detener una escalada del dólar “blue”. Sin embargo, hubo un inevitable efecto recesivo al encarecer el crédito, que se sumó al impacto de la devaluación y la caída del poder adquisitivo de los salarios que las paritarias no lograron recomponer. Sea con inflación o recesión, es la economía real la que paga las consecuencias de un déficit fiscal financiado con emisión y que el Gobierno se niega abordar.

Devaluación y recesión: cae fuerte el PBI en dólares

Uno de los efectos más notorios del ajuste del tipo de cambio que impulsó este año el Banco Central es que el Producto Bruto Interno medido en divisas empieza a mostrar cifras que alejan la euforia, pero son más acordes con la realidad. Tanto el atraso cambiario como la inflación no reconocida potenciaron en forma artificial los resultados de los informes oficiales de actividad económica de los últimos años, en particular desde la intervención del INDEC en 2007. Por el contrario, el nuevo IPC Nacional urbano y la devaluación convalidada por la autoridad monetaria en 2014 ayudan a revertir esta distorsión en los cálculos de PBI.

Las consecuencias nocivas de estimar un crecimiento económico exagerado se advirtieron luego de que el Gobierno reconociera que el PBI aumentó en 2008 sólo 3,1%, en contraste de la medición que entonces difundió el INDEC y que alcanzó un robusto 6,8 por ciento. Luego de que el ente estadístico revisara los cálculos de actividad entre 2005 y 2013, se admitió que la Argentina desembolsó indebidamente casi u$s2.000 millones en concepto de Cupón atado al PBI, que se hizo efectivo en 2009 en base al resultado del año anterior y que según las condiciones de emisión establecía un piso de crecimiento de 3,3% para gatillar el pago. En el mismo sentido, sorprendió al mercado el anuncio del INDEC en marzo pasado, cuando recortó a 3% el crecimiento medido para 2013, contra el 4,9% que el ente informó en febrero, con lo que desactivó el pago del Cupón previsto para diciembre de este año.

Según el INDEC, el PBI de 2013 promedió $3,3498 billones a precios de mercado. Si se divide este monto por el tipo de cambio oficial promedio para el período ($5,476) se obtiene un PBI récord de 611.732 millones de dólares.

El dato de PBI del cuarto trimestre de 2013, el más elevado del año pasado, puede servir para anticipar el curso que tomará la actividad económica en 2014. Éste promedió los $3,6263 billones a precios de mercado, según se desprende del informe de cuentas nacionales del Ministerio de Economía. Medido en dólares, a un tipo de cambio oficial promedio de $6,06 para el período, alcanzó unos 598.400 millones.

Un ejercicio teórico que incorpore la inflación oficial en el primer trimestre de este año (+10%) y el dato del Estimador Mensual de Actividad Económica del INDEC (-1,2% acumulado entre enero y marzo frente al último trimestre de 2013), resulta en un PBI estimado de $3,941 billones para el primer trimestre de 2014, según precios de mercado. Dividido este total por el tipo de cambio oficial promedio del período enero-marzo ($7,62) se obtienen unos u$s517.194 millones, un 15,5% o u$s94.538 millones menos que el PBI promedio de 2013.

Este efecto nominal, generado por la abrupta devaluación de enero, también refleja una baja del 13% o u$s81 mil millones entre el primer trimestre de 2014 y el último de 2013, que por supuesto no se produjo en términos reales con esa magnitud, pero sirve para demostrar en teoría cómo un tipo de cambio artificialmente bajo es útil para obtener cifras de PBI mejores que las reales, mientras que las devaluaciones exageran la pérdida productiva.

También es distorsivo tomar una inflación inferior a la real, debido a que entre los datos para estimar el Producto, el INDEC utiliza el Índice de Precios Implícitos (IPI), con el que deflacta el total facturado por diversos sectores y establece el incremento de la producción en cantidades. Al subestimarse los precios implícitos, se sobrestima la expansión en términos reales, en particular de los servicios, como actividades turísticas o financieras, que son más difíciles de cuantificar.

Ya compromete al próximo gobierno la deuda en dólares

El acuerdo con el Club de París anunciado el jueves implica un avance en el reconocimiento de parte de los pasivos que la Argentina estuvo eludiendo desde la declaración del default en diciembre de 2001. También muestra el camino de creciente endeudamiento en dólares que tomará la economía argentina, obligado por la pérdida de reservas y el retroceso de la actividad económica. En esta misma línea hay que incluir la compensación a Repsol por la estatización de acciones de YPF, con nueva emisión de títulos, y no debe dejarse de lado la deuda con los bonistas que no aceptaron los canjes y que tarde o temprano se deberá contabilizar.

Axel Kicillof admitió que sincerar las cuentas con los acreedores es imprescindible para resucitar el crédito externo, objetivo para el cual hay que contar con el respaldo de las naciones que integran el Club de París. “Una vez que se comience a pagar la deuda, esos países abren las agencias, esas ventanillas, para prestarles a empresas de esos países para invertir en la Argentina”, dijo el ministro de Economía, al tanto de la magnitud de la necesidad de divisas que ya no da margen para afrontar vencimientos con reservas del BCRA.

El origen de esta colección de pasivos, contraídos por sucesivos gobiernos y acumulados como capas geológicas, tiene estrecha relación con el déficit de las cuentas públicas. Aún con el millonario aporte del BCRA y la ANSeS, en el primer trimestre de 2014 el Tesoro Nacional no pudo evitar un déficit primario -previo al pago de deuda- de $1.259,1 millones, rojo que no se producía desde el primer trimestre de 2002, pues aún con cierre negativo en los ejercicios de 2012 y 2013, el período enero-marzo había resultado superavitario. “Dado que la recesión ha comenzado a afectar los ingresos fiscales, esta tendencia de deterioro fiscal se espera que continúe ante la falta de medidas claras para contener el gasto que, por ahora, se limitaron a la reducción de salarios de los empleados públicos y, sobre todo, de las jubilaciones medidas en moneda constante”, explicó Daniel Artana, economista Jefe de la fundación FIEL.

Al contemplar el pago de intereses de la deuda pública, el déficit financiero del trimestre fue de $15.180 millones, un 167% superior al rojo de $5.684,5 millones acumulado entre enero y marzo de 2013, cifras más negativas que lo previsto. “En el primer trimestre del 2014 se dio continuidad a la tendencia que se mantiene sin interrupción desde mediados del 2013, caracterizada por un gasto público que crece a mayor ritmo que los ingresos”, indicó un estudio del IARAF.

Los $17.380 millones que se computaron en los ingresos como “rentas de propiedad”, es decir el auxilio del Banco Central y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSeS, atenuaron el preocupante déficit. “Las rentas de la propiedad han ido adquiriendo con el paso de los años mayor relevancia como componente de los ingresos. Concretamente, en el primer trimestre del 2014 representaron un 8% del total”, subrayó el análisis del IARAF, que estima en $45 mil millones el giro de fondos de estos organismos al Tesoro hasta fin de año. “A partir de la colocación de bonos de YPF y del reciente acuerdo alcanzado con el Club de París, volvería a la mesa la alternativa de obtener nuevo financiamiento externo, y con ello poder lograr que un mayor componente de la emisión de pesos cuente con respaldo genuino”, completa el estudio.

El peso de la deuda

Según el último informe oficial disponible, actualizado al tercer trimestre de 2013, la deuda pública en moneda extranjera ascendía a unos 124.200 millones de dólares. Si se le suman los u$s3.600 millones extra que se le reconocieron al Club de París sobre la deuda original -cifrada en u$s6.100 millones-, los u$s5.300 millones de los bonos entregados a Repsol por la estatización de YPF, los u$s500 millones en Bonar 2017 y Boden 2015 entregados para desactivar demandas en el CIADI, y otros u$s11.600 millones en manos de bonistas que no ingresaron al canje, los pasivos del sector público en divisas aumentan u$s21.000 millones o 17%, a 145 mil millones de dólares.

Junto con el endeudamiento del país en moneda extranjera por este “blanqueo” forzoso, hay que empezar a mirar el perfil de vencimientos del final del kirchnerismo y el que heredará el próximo gobierno.  Los u$s9.700 millones acordados con el Club de París -más que los u$s9.530 millones que se le pagaron al FMI en efectivo en 2006- deberán desembolsarse en su totalidad en los próximos cinco años, por cuanto los pagos se concentrarán en el próximo gobierno, que concluye el 10 de diciembre de 2019. En cuanto a los u$s5.317 millones emitidos para compensar a Repsol, unos u$s3.300 millones en concepto de capital e intereses se cancelarán antes de 2020.

Sobre los u$s11.600 millones en bonos que no ingresaron a los canjes de deuda de 2005 y 2010, no puede establecerse un período de pago, aunque podrá incidir la definición de la Corte de los EEUU el próximo 12 de junio en el marco de la presentación que hicieron los holdouts contra la Argentina y, sobre todo, la caducidad el 31 de diciembre de la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers o derechos sobre ofertas futuras) que obliga al país a ofrecer a los bonistas que rechazaron la reestructuración las mismas condiciones de pago de quienes sí aceptaron. Esta regulación impidió llegar a un acuerdo extrajudicial con dichos acreedores.

En el período de seis años a transcurrir entre 2014 y 2019 incluido, los vencimientos de capital e intereses en divisas que deberá afrontar el Estado suman unos u$s53.500 millones, sin contabilizar a los holdouts y eventuales pagos del Cupón atado al PBI. Esta suma duplica las actuales reservas internacionales del BCRA y sirve para comprender la urgencia de divisas que atravesará el epílogo de la presidencia de Cristina Kirchner y también el gobierno que la suceda.

El agro compensa el déficit de autos, turismo y energía

A través del Balance Cambiario, el Banco Central difundió la semana pasada los datos consolidados de las operaciones en el Mercado Único y Libre de Cambios del primer trimestre de 2014. En términos generales, se observó una disminución en la salida de dólares por intercambio de bienes y servicios, aunque se profundizó la caída de reservas aún con la devaluación de enero.

Tal como lo demuestra el intenso ritmo de liquidaciones en el mercado mayorista de divisas, las exportaciones del agro, principalmente la soja y en particular sus derivados industriales como aceites y harinas, posibilitaron ingresos trimestrales por u$s5.000 millones que equilibraron la salida de divisas de los rubros automotriz, turismo y energía, por casi 3.800 millones de dólares. Las exportaciones de las cerealeras crecieron un 1% interanual, a 5.003 millones de dólares. Este aumento permitió al agro acaparar un tercio de las ventas del período, debido a que “el conjunto del resto de los sectores registró cobros por exportaciones por u$s10.130 millones, mostrando un descenso interanual de 13%”, según consignó el BCRA.

La apreciación del dólar incide este año en la disminución del déficit comercial automotriz, que en todo 2013 acumuló un rojo récord de u$s8.178 millones, en una tendencia declinante que coincide con el ciclo de baja en la producción, debido a la dependencia sectorial de piezas, insumos y unidades terminadas de origen extranjero. El rojo automotriz se redujo un 25,3%, a u$s1.002 millones entre enero y marzo de 2104, contra u$s1.342 millones del mismo período del año pasado.

En esta actividad también impactó el aumento de los impuestos a los vehículos de alta gama, aplicado para desalentar la demanda de autos importados, que en 2013, medidos a cotización “blue”, llegaron a pagarse más baratos que en sus países de origen. Además de las ventas internas, la disminución de las exportaciones a Brasil fue muy perjudicial para la industria. Entre enero y marzo, las terminales nacionales produjeron un 16,2% menos respecto del mismo lapso de 2013, mientras que las exportaciones cedieron un 17,8 por ciento.

En cuanto a los servicios, el sector turístico también recortó el profundo déficit que mostró durante todo 2013, fruto de la devaluación del peso que encareció los viajes al exterior, así como el incremento de la imposición a cuenta de Ganancias hasta el 35 por ciento. Así, el déficit por servicios turísticos contabilizó una contracción del 30,5% respecto de los u$s1.725 millones del primer trimestre de 2013, a u$s1.199 millones entre enero y marzo de 2014. La cuenta de turismo fue la más deficitaria del año pasado, por unos 8.700 millones de dólares.

El Gobierno alcanzó un modesto objetivo al contener la salida de divisas comerciales, con el elevado costo recesivo que significó la devaluación y el incremento de los impuestos. Hay que subrayar que la factura energética dificultó esta tarea: en el primer trimestre, las empresas vinculadas al sector energético dejaron un rojo por u$s1.562 millones en el intercambio de mercancías, un 123% más que en el mismo período de 2013.

Un dato para preocuparse es que el primer trimestre siempre es el de menor demanda de importaciones energéticas. No obstante, en este lapso, las compras aumentaron un 33%, hasta u$s2.934 millones: con esta tendencia el año podría finalizar con importaciones por más de u$s16.000 millones si se aspira a cubrir las necesidades de hidrocarburos y electricidad que requiere la economía argentina. Sólo una recesión marcada podría reducir esta demanda, lo cual agregará un problema mayor en lugar de una solución.

¿Por qué cayeron las reservas?

En la “cuenta corriente cambiaria”, que incluye las transacciones de bienes, servicios –como el turismo- y rentas –como el pago de intereses de deuda-, el Banco Central contabilizó una salida de u$s2.103 millones en el primer trimestre, un 7% menos que en 2013.

Sin embargo, la “cuenta capital y financiera cambiaria”, que contempla la inversión extranjera, los préstamos de organismos internacionales y las diversas líneas de crédito del exterior, entre otros ítems, dejó un saldo negativo de u$s1.628 millones entre enero y marzo, cinco veces más que los u$s323 millones del mismo período de 2013. Esto significa que las empresas optaron por cancelar créditos contraídos en el exterior antes que tomar nueva deuda, para aprovechar un tipo de cambio que todavía luce atrasado, a la vez que el Estado canceló más préstamos con organismos multilaterales y bilaterales que los que pudo renovar.

El rojo de las cuentas corriente y capital-financiera sumaron entonces unos u$s3.723 millones, que luego de ajustes contables explican la pérdida de reservas del BCRA por u$s3.592 millones entre enero y marzo, un 26% más que en 2013, monto que no pudieron atenuar la devaluación y los controles a las importaciones.

Todo el esfuerzo lo hace el BCRA

Inflación, dólar y estancamiento. Estos son los términos que sintetizan el presente económico de la Argentina y, claro está, están relacionados entre sí. El rol que ejerce el Banco Central sobre su evolución también los asocia, pues la impronta de 2014 es que la autoridad monetaria será la encargada de alinear las inestables variables económicas y financieras.

La entidad que conduce Juan Carlos Fábrega asumió el “trabajo sucio” de devaluar, para empezar a desandar el camino del atraso cambiario, y absorber el excedente de pesos con un incremento de la tasa de interés en torno al 28% anual y también de su deuda. En el caso de las LEBAC, el incremento fue de un 44,4% en doce meses.

La contracción de pesos fue notoria: según el Informe Monetario del BCRA, la disponibilidad de moneda en poder del público crece un 18,1% interanual – la mitad que la inflación real-, mientras que el crecimiento de la Base Monetaria descendió a un 19% en abril contra el mismo mes del año pasado. La otra cara de este endurecimiento monetario es la tendencia recesiva que toma la economía. Según el INDEC, la actividad económica registró en marzo una caída del 0,9% respecto de igual mes del año anterior, en el primer reconocimiento de retracción de la economía en el año.

El objetivo de frenar la inflación también compromete al ente emisor. Involuntariamente, la caída de actividad desacelera el ritmo ascendente de los precios minoristas. La absorción de pesos restringe el circulante y enfría la economía. Este estancamiento reconocido por el Gobierno llevó esta semana a liberar parcialmente las autorizaciones de compra de divisas para importadores, que venían demoradas.

A falta de lineamientos firmes en la política económica, el BCRA debe emitir para financiar el déficit público y luego absorber pesos; cuidar las reservas en dólares, pero cederlos para que distintos sectores de la producción, en particular los fabriles, puedan acceder a imprescindibles insumos importados. También el Estado es un importador ávido de dólares para las compras de energía.

En este juego de intereses en el que tercia el BCRA, el aumento del precio del dólar es una válvula que descomprime la tensión cambiaria. Incentiva las exportaciones –y el ingreso de divisas- y acota las importaciones a aquellas imprescindibles. También desalienta el apetito por posicionarse en dólares, que crece cuando se percibe al billete como “barato”, y alienta las posiciones en pesos con una tasa de interés elevada. Palabras como minidevaluación, microdevaluación, crawling peg o deslizamiento gradual se repitieron en los informes económicos de una semana en la que el organismo permitió una suba del dólar mayorista de 0,7%, unos cinco centavos, de 8,0025 a 8,055 pesos. Este tipo de cambio, utilizado para el comercio exterior, acumula un alza de 23,5% en el año.

El reciente aumento del nivel de reservas internacionales es un punto fuerte a favor del Banco Central, que pondera esta mejora por “un contexto de mayor liquidación estacional de divisas por parte de los exportadores, y luego de tres meses de estabilización del mercado cambiario”. En ese aspecto, las reservas están cerca de los u$s29.000 millones que alcanzaban el 23 de enero, cuando el mercado financiero asimilaba la devaluación del peso más profunda desde 2002. El Central señala en su informe que esas mejoras registradas en su tenencia de divisas “fueron parcialmente compensadas por la disminución de las cuentas en moneda extranjera de las entidades financieras en el BCRA y por el pago de deuda pública”.

Mientras el déficit fiscal se consolida por tercer año consecutivo, el Ministerio de Economía parece apuntar sólo a generar buenas noticias, como el aumento del 40% en la Asignación Universal por Hijo, que pasará de 460 a 644 pesos, así como una suba de 33,3% en la Asignación por Discapacidad, y el financiamiento de un ambicioso plan de viviendas en zonas relegadas de la ciudad de Buenos Aires.

Es cierto que esos porcentajes apenas compensan la inflación del último año, pero el mercado financiero interpreta el enunciado de Axel Kicillof de “distribuir para crecer, no al revés” como una negativa a reducir el gasto público. Por eso fue inmediato el salto del dólar paralelo, que subió 4,4% en la semana, a 11,13 pesos. El billete informal suma un 10,8% en el año, todavía detrás de la inflación, que acumuló 11,9% en el primer cuatrimestre del año, según el INDEC, y cerca de 16% según mediciones privadas.