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Desafíos y riesgos del dólar competitivo

Los candidatos a la Presidencia empiezan a mostrar sus cartas de intención para reformular la política económica en 2016. Uno de los puntos clave es el del precio del dólar para alcanzar un tipo de cambio de equilibrio, que lleva a algunas reflexiones sobre los efectos de los procesos inflacionarios y devaluatorios frecuentes en la historia del país.

La experiencia de la Argentina en las últimas siete décadas revela las enormes dificultades de los gobiernos para ejecutar una devaluación ordenada. Es una medida impopular, que lleva a una pérdida de salario en términos reales e influye en el corto plazo en el aumento de la inflación y los niveles de pobreza. Por ese motivo los mandatarios intentan diferirla lo más posible o bien ocultarla como una enfermedad vergonzante.

El gobierno de Cristina Kirchner ofrece un ejemplo ambiguo. En los últimos ocho años de gestión del Frente para la Victoria, el peso perdió dos tercios de su valor, aunque esa fuerte devaluación no impidió que el dólar siguiera atrasado, debido a la escalada mayor del resto de los precios.

En el pasado fue común que los ministros de Economía asumieran un ajuste cambiario cuando no quedaba otra salida. Muchas veces ocurrió en el peor momento: en medio de crisis políticas y sociales a las que en parte había contribuido esa dilación en llevar al dólar hasta un nivel de equilibrio que potenciara las exportaciones y el ingreso de divisas.

En 2002 el presidente Eduardo Duhalde y su ministro Jorge Remes Lenicov estimaron en 1,40 peso el valor de equilibrio del dólar, respaldado por el nivel de reservas en el BCRA a comienzos de ese año. La profunda recesión y la inestabilidad política complotaron con esa proyección que hoy podría encuadrarse como “gradualista”. El tipo de cambio saltó del “uno a uno” a casi 4 pesos por dólar a mediados de 2002. Ese “overshooting”, acompañado por una mejora paulatina en los precios de las exportaciones, fue sin embargo la clave para que la Argentina comenzara a salir del pozo económico en el que había caído tras una década de convertibilidad.

La dictadura militar de 1976-1983, que heredó una inflación ascendente del gobierno de María Estela Martínez de Perón, apeló al endeudamiento en dólares que fortaleció las reservas (subieron del 2,6% del PBI en 1975 a 7,8% en 1979) junto a la aplicación de la “tablita” para programar la devaluación, cuando fue ministro de Economía José Alfredo Martínez de Hoz. El resultado fue una carrera inflacionaria en la que el atraso cambiario se hizo insostenible y una vez que se ajustó, empujó a los precios aún más alto. En los siete años y medios del “Proceso” el dólar saltó 85.529%, desde los 240 pesos Ley 18.188 a los 20,55 pesos argentinos (equivalentes a 205.510 pesos Ley).

La convertibilidad del peso con el dólar de 1992, con Domingo Cavallo como ministro, precisó un salto previo del dólar del 14.300% (de 655 a 94.000 australes) en los dos primeros años de gobierno de Carlos Menem para encontrar valor de equilibrio que pudiera darle cierre a la crisis hiperinflacionaria desatada durante la presidencia de Raúl Alfonsín. En los cinco años y medio que duró el gobierno del caudillo radical el dólar aumentó a una tasa astronómica: 3.187.248%, de 20,55 pesos argentinos a 655 australes (655.000 pesos argentinos).

A cada colapso inflacionario y devaluatorio lo acompañó un profundo deterioro en los indicadores socioeconómicos que no logró revertirse por completo con la recuperación económica posterior. Es obvio, pero el descalabro que genera la emisión espuria de moneda y la salida de dólares lo pagan tarde o temprano todos habitantes con una menor calidad de vida, una vez llegado el ajuste. Ya entrado el siglo XXI, después de años de crecimiento económico tras la crisis 2001-2002, tener un empleo formal en la Argentina no garantiza salir de la pobreza. El Salario mínimo Vital y Móvil hoy asciende a $5.588, cuando la Canasta Básica Total –que determina la línea de pobreza‐ se ubica, según datos de la fundación FIEL, en $6.636 para una familia tipo de cuatro miembros, que obliga a la dependencia de subsidios estatales para la subsistir.

Una transición muy dura, pero aún manejable

El 2015 corre a velocidad vertiginosa. Pasados los dos primeros meses del año electoral, las miradas ya están puestas en 2016, a seis meses de las primarias y ocho de las presidenciales. Por la continuidad del default selectivo, la semana pasada se frustró una colocación de Bonar 2024 con la que el Gobierno esperaba captar unos u$s2.000 millones para oxigenar sus cuentas. El pobre presente económico con carencia de divisas promete un mediocre desenlace para el ciclo kirchnerista.

La discusión de los analistas sobre la “herencia” abunda, con fundamentos, en el pesimismo, pero al mismo tiempo, la lectura de los mercados financieros no oculta una expectativa positiva sobre el futuro económico de la Argentina a partir de 2016. Apelando a la memoria del pasado reciente, no está en el horizonte un escenario de colapso económico como el de 2001-2002, si no una transición dura, con grandes dificultades en el corto plazo, y una oportunidad de crecimiento sostenido en la medida que una próxima administración elimine gradualmente los controles en el mercado de cambios y el comercio exterior y regrese del callejón sin salida de la cesación de pagos, para contar con la vía del financiamiento a tasas bajas como aprovecha el resto de la región.

El INDEC informó el viernes que la actividad económica tuvo en diciembre un repunte de 0,6% interanual. En el acumulado de los 12 meses, el incremento no alcanza el 1% y es inferior al crecimiento vegetativo de la población. Estudios privados señalan que el PBI del año pasado cayó respecto de 2013. Más allá del debate estadístico, la economía argentina produce hoy a un nivel similar al de 2010. Hace cuatro años que Argentina dejó de crecer, si bien este estancamiento se produjo en niveles elevados en la comparación histórica.

Una sucesión de indicadores demuestran esta dinámica. El INDEC informó que en la comparación interanual la industria argentina acumuló en enero 18 meses consecutivos de caída. Las reservas internacionales del Banco Central se estabilizaron apenas por encima de los u$s31.000 millones, con default selectivo mediante, en una cifra similar a la de diciembre de 2006 y marzo de 2001. En el mismo sentido hay un fuerte retroceso de montos y volúmenes del comercio exterior.

Las exportaciones argentinas apenas superaron los u$s4.000 millones en enero y fueron las más bajas en cinco años y diez meses. Mauricio Claverí, experto de la consultora Abeceb.com, dijo a InfobaeTV que “la menor cantidad de divisas lleva a que haya un efecto recesivo sobre la economía, al frenar importaciones esenciales, como el caso de bienes intermedios y de capital, en los que hay mucha dependencia de las importaciones. Esto incide mucho sobre la producción y la productividad de la economía y por lo tanto retroalimenta el impacto sobre el empleo, que hasta ahora no se ha notado tanto”.

Otros indicadores oficiales muestran que el PBI argentino está en su nivel más bajo desde 2010. Según el último informe de deuda pública del Ministerio de Economía, con datos actualizados al 30 de junio de 2014, el stock de pasivos asciende a u$s198.900, equivalentes al 42,8% del PBI. Esto se traduce en un Producto nacional de unos u$s465.000 millones para el cálculo oficial o un PBI per cápita de u$s11.071, si se estima la población argentina en unos 42 millones de habitantes.

Este PBI per cápita es inferior al de los años 2010 (u$s11.460,4), 2011 (u$s13.693,7), 2012 (u$s14.679,9) y 2013 (u$s14.715,2), tal como consigna el sitio del Banco Mundial. El organismo dependiente de Naciones Unidas refiere además que el PBI argentino no es mucho más alto que el de niveles “pre-crisis”, pues en 1998 alcanzaba u$s10.028,8 por habitante, con un dólar cuyo poder de compra en el mundo era mucho más alto que el actual, pues EEUU también depreció su moneda para superar su propia crisis financiera de 2008-2009.

Por InfobaeTV, el ex secretario de Finanzas Guillermo Nielsen aseguró que “la actual conducción del país está haciendo todo lo que puede en agravar la herencia” y que “se está dejando correr sin límite el gasto público”, con un elevado déficit fiscal, en parte disimulado porque la deuda del Tesoro se le está transfiriendo al Banco Central. Para Diego Giacomini, economista jefe de Economía y Regiones, “hay apetito por los papeles argentinos en el exterior. Todo el mundo está apostando al 2016”, mientras que al Gobierno le atribuye una “agenda muy sencilla: aguantar y llegar a fines de 2015 con la mayor cantidad de reservas, por cuanto necesita que la inflación baje algo con respecto de 2014 y el dólar aumente lo mínimo posible durante el transcurso del año”, con un atraso cambiario que alcanzará para diciembre el del fin de la convertibilidad.

Las diferencias entre el epílogo del “uno a uno” y la coyuntura actual son muy grandes, aún cuando ambos ciclos caducan con estancamiento económico. Los términos de intercambio argentinos fueron mucho menos ventajosos en el pasado. El 20 de diciembre de 2001, cuando estalló la crisis económica más grande de nuestra historia, la soja cotizaba a u$s160 por tonelada, menos de la mitad que hoy. La relación deuda/PBI era muy superior, con pasivos casi en su totalidad nominados en moneda extranjera y contraída en su mayoría con acreedores externos, más una carga de vencimientos inmediatos insoportable en un contexto de profunda debilidad política.

Hoy Argentina tiene serias dificultades para afrontar el remanente de deuda sin reestructurar, pero no representa un problema de la magnitud del de 2001. Los mismo puede decirse del atraso cambiario y el desempleo, si bien ahora coexisten déficit fiscal e inflación muy altos.

En el futuro próximo los precios internacionales y tasas de interés en el exterior todavía ayudarán al país, aunque la recuperación argentina difícilmente será equiparable a la de la primera década del siglo: el mundo se desacelera y la carga se invierte: los países centrales aprovecharán para acaparar los fondos que se repliegan en un movimiento de “vuelo a la calidad” global y serán los emergentes los más expuestos a los ajustes, con sus dirigentes políticos y esquemas económicos puestos a prueba.

La deuda también crece respecto del PBI

Esta semana, la Secretaría de Finanzas informó que la deuda pública ascendió a u$s196.143 millones al cierre del primer semestre de 2013. Este monto significa que en términos interanuales, las acreencias netas del Estado Nacional equivalen al 43,6% del PBI de Argentina, desde el 41,5% que representaban en junio de 2012. En un año, la deuda argentina aumentó u$s13.402 millones, desde los u$s182.741 millones de junio del año pasado.

El análisis de la constitución de esta deuda permite observar la transferencia de pasivos, por la cual el monto de los títulos públicos, Letras del Tesoro, adelantos transitorios, pagarés y préstamos garantizados en poder de organismos del propio Estado aumentó, mientras que en poder de privados y organismos internacionales de crédito disminuyó.

Es decir que la teoría del “desendeudamiento” esgrimida por los funcionarios públicos y los analistas económicos alineados con el oficialismo, por la cual no gravita el incremento del monto de los pasivos sino la reducción de su porcentaje respecto del Producto, dejó de tener sostén: los propios datos oficiales confirman que la deuda aumentó tanto en volumen como en proporción de PBI, estimado por el Gobierno en unos 450.500 millones de dólares. Este indicador debe interpretarse más como una fuerte desaceleración del crecimiento económico que como un incremento de los pasivos: la deuda creció 7,3% interanual, porcentaje que duplica al del crecimiento de la actividad económica.

Desde la perspectiva de la lógica oficial hay que subrayar dos datos de la realidad: la relación deuda/PBI sigue cerca de un piso desde el default, mientras que el incremento de la deuda intraestatal permite un “nuevo desendeudamiento”, limitado a reducir la deuda con acreedores ajenos a la órbita pública. Así, la deuda que el Estado mantiene con los agentes del sector privado pasó de representar el 31,3% del total en junio último al 28,2% un año atrás, mientras que la deuda con los organismos multilaterales y binacionales de crédito bajó del 13,8 al 12,7 por ciento.

Después de todo, las obligaciones en manos de la ANSeS, el Banco Nación, el PAMI o el Banco Central pueden renovarse y extenderse en el tiempo, aunque se deteriore la calidad del balance de estas instituciones descentralizadas. En ese mismo sentido, el valor real de los títulos en pesos se licua al ritmo de la inflación, mientras que la apreciación del dólar oficial a un ritmo del 25% anual facilita que su participación en el monto total de la deuda –medido en divisa norteamericana- también disminuya. La deuda que el Estado Nacional mantiene con las Agencias del Sector Público aumentó del 54% en el 2012 al 59% del total este año (u$s115.768 millones o 25,7% del PBI).

En este esquema de “nuevo desendeudamiento”, perimido el anterior, la deuda pública neta, donde se contabilizan los bonos en poder del sector privado (u$s55.368 millones) y organismos internacionales (u$s25.006 millones), suma u$s80.374 millones (equivalente a u$s66.773 millones nominados en dólares, euros o yenes, y el equivalente a u$s13.601 nominado en pesos), con una caída de u$s2.100 millones en la comparación interanual, al 17,9% del PBI.

La deuda ignorada por el informe oficial altera el resultado del análisis, pues no están contemplados los bonos en default aún pendientes de renegociación (como los reclamados por los llamados “fondos butre”) o los montos demandados al Estado argentino ante el CIADI (como el juicio iniciado por Repsol por la estatización de acciones de YPF) que añadirán como piso otros u$s30.000 millones a las acreencias totales, que en algún momento el Estado argentino deberá asumir.

Además, los u$s196.143 millones informados por la Secretaría de Finanzas están muy cerca del récord histórico en términos nominales, a sólo u$s1.321 millones de los u$s197.464 millones de diciembre de 2012. En proporción del PBI están cerca del 44% de 1999 y por encima del 35% promedio de la década de 1990, aunque debe reconocerse que el PBI de entonces quedó sobreestimado por el atraso cambiario que se profundizó hacia el fin de la Convertibilidad.

La mitad de los pesos son préstamos del BCRA al Tesoro

Es común que los economistas definan por la baja del valor del peso y no por la suba del dólar la evolución del tipo de cambio. Detrás del peso devaluado subyacen las dificultades que presenta el déficit fiscal y la vía de escape que el Gobierno eligió para salir del paso: la simple y llana emisión de moneda, sin el respaldo de un incremento proporcional de los dólares en las reservas. Estos pesos son prestados por el Banco Central al Tesoro como adelantos transitorios, que en teoría deberían ser reembolsados dentro de los doce meses de efectuados, aunque lo usual es que se renueven al vencimiento.

En la reformada Carta Orgánica del Banco Central sancionada en marzo de 2012 se establece que el Directorio de la entidad será quien determine “el nivel de reservas de oro, divisas y otros activos externos necesarios para la ejecución de la política cambiaria, tomando en consideración la evolución de las cuentas externas”. Para este fin se modificó la ley de Convertibilidad y se llamó “reservas de libre disponibilidad” a aquellas que excedan un indefinido “nivel que determine el Directorio”.

Este cambió permitió que la relación entre base monetaria y reservas internacionales del Banco Central divergiera del tipo de cambio oficial, al punto que convalidó algo que ya ocurría desde noviembre de 2011, que los activos líquidos no llegaran a cubrir los pesos en circulación y en la cuenta corriente del Banco Central. Según los últimos datos del BCRA, al 1° de noviembre, el cociente entre base monetaria ($342.132 millones) y reservas (u$s33.312 millones) deja un precio teórico de dólar de $10,27, cuando la tasa de cambio oficial a esa fecha fue de $5,9108 por dólar. Esta brecha tiende a ampliarse cuando la emisión persiste al alza y las reservas siguen en caída (u$s33.062 millones según datos provisorios del viernes último).

El pago de deuda con reservas impacta en el activo del BCRA, porque reemplaza divisas internacionales por una deuda intransferible en pesos a pagar un año después -en un período de alta inflación- y que además se renueva al vencimiento antes que cancelarse.

Como complemento, en la Carta Orgánica del BCRA se modificaron los límites para el otorgamiento de adelantos transitorios en pesos al Tesoro nacional, un verdadero auxilio para que las cuentas públicas no cierren el año con déficit primario, como ocurrió en 2012. Los préstamos podrán contabilizar hasta el 12% de la base monetaria, más 10% de la recaudación de los últimos doce meses.

Esta ampliación disparó la cantidad de dinero en circulación, que creció el año anterior un 38,3% y en 2013 se moderó a un rango de inflación real del 24,5% anual. Así, hasta el 31 de octubre de 2013, los adelantos transitorios ascendieron a $153.780 millones, un 55% de la base monetaria. Es decir, representan más de la mitad de los pesos en circulación.

Además, hasta septiembre de 2013 estuvo vigente una “facultad excepcional” que incluía adelantos transitorios extra por otro 10% sobre los recursos anuales en efectivo que el Gobierno nacional haya obtenido, lo cual habilitaba (con datos de recaudación y base monetaria al 30 de septiembre) un tope de unos $178.000 millones, que no se llegó a alcanzar.

Por lo tanto, de no mediar una nueva reforma de la Carta Orgánica, el monto total de este aporte deberá reducirse paulatinamente, pues de mantenerse en los niveles presentes de recaudación y base monetaria (aunque serán algo mayores hacia fin de año) los adelantos al Tesoro en 2014 tendrán un nivel máximo que rondará los $120.000 millones, frente a los $153.780 millones actuales, porque una parte deberá cancelarse con el transcurso de los meses y no podrá renovarse sistemáticamente como hasta ahora.

En este aspecto puede incidir una apreciación del dólar oficial más acelerada, promovida por la entidad que preside Mercedes Marcó del Pont, porque un peso que se devalúa genera una recaudación más alta por retenciones a las operaciones de comercio exterior y así amplía el tope impuesto para el giro de adelantos transitorios. El dólar oficial ganó el último año un 25%, a $5,965, desde los $4,772 un año atrás.

El camino a 2015 no resiste más “piloto automático”

Durante los últimos dos años de la presidencia de Carlos Menem se acuñó la frase “piloto automático” para describir los rígidos lineamientos económicos que mantuvieron en pie a la convertibilidad. El acceso al crédito internacional permitió la continuidad del “uno a uno”, el tipo de cambio bajo que equiparaba al peso con el dólar, y dio estabilidad a la actividad económica –y a los precios- a la vez que expandió la deuda externa, mientras que consolidó la desocupación por encima del 13% de la población activa.

Aquel período, en el que Roque Fernández reemplazó a Domingo Cavallo como ministro de Economía, perdió el envión de crecimiento posterior al “efecto Tequila” (+8,1% en 1997 y +3,9% en 1998) en un escenario negativo para los países emergentes por el default en Rusia. La apreciación cambiaria de la convertibilidad continuó aún durante la recesión que comenzó en 1999 (-3,4%) y se extendió a 2000 (-0,8%) y 2001 (-4,4%), cuando el derrumbe del gobierno de la Alianza, con una deuda insostenible, obligó a una fortísima devaluación de 67% en el mandato de Eduardo Duhalde, que impactó en la caída de 10,9% del PBI en 2002.

Pasó más de una década y muchas circunstancias de la realidad económica y social mejoraron en forma nítida durante las presidencias de Néstor y Cristina Kirchner, aunque la obstinación del Gobierno para ignorar la persistente inflación y la actual dinámica de atraso cambiario, entre múltiples distorsiones, revivió a partir de 2011 el concepto de “piloto automático”: mantener la actividad en una meseta y postergar las medidas que generen costos a riesgo de deteriorar más las variables económicas.

Así como Menem perdió las esperanzas de una re-reelección después de la derrota legislativa de 1997, la continuidad de un gobierno kirchnerista a partir de 2015 parece improbable y este condicionamiento político es otra vez un obstáculo para que la iniciativa de rectificar el rumbo provenga del propio Gobierno. La dirigencia prefiere que la pérdida de rédito político por las reformas sea afrontada por un sucesor.

A diferencia de los años ’90, la Argentina tiene cerrado el acceso al financiamiento externo. A cambio, el piloto automático de hoy obtiene recursos del Banco Central, cuyas reservas récord por encima de u$s52 mil millones retrocedieron a la zona de u$s35 mil millones en menos de tres años. La entidad asumió desde 2012 un peligroso doble rol de financista del Estado para pagar deuda en dólares y solventar parte del gasto público con emisión de pesos, cursados como adelantos transitorios y giro de utilidades.

Los números del proyecto de Presupuesto 2014 anticipan el desembolso de unos u$s12 mil millones (rentas de la propiedad) entre capital e intereses de títulos públicos, pago del Cupón atado al PBI y vencimientos con organismos internacionales que saldrán de las reservas del BCRA en lugar de las arcas del Tesoro, que es el deudor original.

El presupuesto para el año próximo tendrá que atravesar un debate parlamentario más duro que en otras oportunidades. Muchas de sus estimaciones no son creíbles: prevé un dólar oficial promedio de $6,33, cuando ese será probablemente un piso de cotización, mientras que anticipa un crecimiento del gasto público del orden del 17%, porcentaje que encubriría un ajuste significativo si se toma en cuenta una inflación real que supera en 2013 el 20% anual. En ese aspecto, el incremento del índice de precios al consumidor delineado por el ministro Hernán Lorenzino es apenas de 10% para 2014.

Otros cálculos son excesivamente optimistas: un crecimiento del PBI de 6,2% o un superávit comercial por encima de los 10 mil millones de dólares. Entre los números realistas figura el de la recaudación esperada, un 27,1% superior a la de 2013 y consistente con la inflación, y otro concreto y certero: el del monto establecido para cancelar deuda.

Si bien la ley de convertibilidad fue derogada, el respaldo en dólares de los pesos en circulación disminuye con tónica preocupante. Esta relación es observada de cerca por los actores del mercado financiero, porque en la historia reciente a la sequía de dólares siempre siguió una devaluación que dejó en una situación mucho más vulnerable a los sectores de menores ingresos, aquellos que no tienen ahorros y cobran en pesos. El presente de esos argentinos está lejos de la cobertura que ofrecen inversiones sofisticadas como acciones o títulos dolarizados, y aún del hábito de atesorar divisas “en el colchón” o adquirir bienes durables como refugio de valor, adoptado por buena parte de la clase media.

Septiembre, el mes más difícil para las reservas

En septiembre el Banco Central tendrá que afrontar con reservas pagos de capital de deuda por u$s2.361 millones, más u$s394 millones por vencimiento de intereses, según consigna la Secretaría de Finanzas. Estos u$s2.755 millones que se cancelarán en divisas extranjeras se deben principalmente al pago de capital e intereses del Bonar VII por u$s2.070 millones que se concretará el jueves 12. También se efectuarán pagos de intereses de bonos Par 38 en dólares, euros y yenes (el lunes 30) y del Bonar 2019 (u$s43,26 millones, el día 15).

Algunos analistas financieros aseguran que la caída de reservas será parcial, porque una proporción importante de estos títulos soberanos está en cartera de organismos públicos, como el Bonar VII. Mientras los dólares sigan depositados, no modificarán los números del BCRA. También se descuenta que los dólares percibidos por bancos y compañías de seguros, que cuentan con este bono entre sus activos, permanecerán en el sistema y no afectarán el haber del Banco Central. Otra porción podría destinarse a la adquisición de bonos del llamado “tramo medio” de vencimiento, como el Boden 15, debido a que muchas empresas e inversores no les conviene quedarse con billetes, que en sus balances quedarán contabilizados al tipo de cambio oficial. En cualquier caso, las reservas no quedarán indemnes ante la elección de muchos tenedores por quedarse con los dólares físicos.

Este cumplimiento del Bonar VII no corre riesgo alguno por la disputa con los holdouts en Nueva York, pues se trata de un auténtico bono “kirchnerista”,  emitido en septiembre de 2006 bajo legislación argentina.

El Banco Central está obligado a preocuparse por la pérdida de reservas líquidas este año, aún cuando por la reforma de su Carta Orgánica, la entidad eliminó los “resabios de la convertibilidad” que imponían contar con los dólares suficientes para respaldar la base monetaria al tipo de cambio oficial, hoy en 5,71 pesos. Por eso, mientras que las reservas descendieron un 15,2% en el año, unos u$s6.570 millones, la entidad monetaria impulsó una apreciación de dólar mayorista en proporción similar, de 15,9% desde enero.

Las reservas internacionales tocaron su máximo el 26 de enero de 2011, en u$s52.654 millones, pero la utilización de divisas del Central para pagar deuda, a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino, las redujeron en u$s15.934 millones, un 30,3%, hasta los presentes 36.720 millones. Ya a mediados de noviembre de 2011, los dólares de la entidad dejaron de cubrir los pesos de la base monetaria, cuando entonces se puso en práctica la restricción al mercado de cambios minorista.

El peso de la deuda

La presidente del Banco Central, Mercedes Marcó del Pont, salió del mutis mediático la última semana para argumentar ante la opinión pública sobre la solidez del nivel de reservas, que son elevadas en un análisis histórico, pero con una progresión bajista tan abrupta como no se observaba desde 2001. Por radio Nacional aseguró que las actuales reservas son suficientes “para garantizar poder pagar la deuda e importar” y “conjurar cualquier jugada especulativa que nos quieran imponer en el mercado de cambios”. En el mismo sentido, señaló a Telam que el nivel “es el adecuado para llevar adelante la política cambiaria” y que posibilitó que “la deuda en moneda extranjera con tenedores privados cayera del 105% al 8,3% el PBI“, desendeudamiento que en los últimos dos años fue sostenido exclusivamente por el aporte de la entidad.

Sin embargo las cifras indican que septiembre será el período del año con mayor presión sobre las reservas por los vencimientos de deuda con acreedores privados y organismos internacionales. En el año, este concepto, así como el retiro de depósitos en moneda extranjera de los bancos (que se contabilizan como activos del Central), la devolución de préstamos internacionales y la caída del precio del oro afectaron la hoja de balance de la entidad que conduce Marcó del Pont. Aunque no hay una relación exacta entre la pérdida de reservas y el pago de vencimiento de capital e intereses de deuda en moneda extranjera, en la mayoría de los casos los meses con mayor monto cancelado también fueron los de más drenaje de divisas del BCRA.

En enero los activos cedieron u$s759 millones y se pagaron bonos en moneda extranjera por u$s282 millones. En febrero perdieron u$s922 millones (con cancelaciones por u$s258 millones), en marzo restaron u$s1.163 millones (con cancelaciones por u$s1.111 millones) y en abril cayeron u$s914 millones (con pagos por u$s1.432 millones).

En mayo las reservas del BCRA cedieron u$s981 millones, con pagos por u$s560 millones y junio fue el mes con mayor pérdida de activos: u$s1.546 millones, con pagos de deuda por 1.004 millones de dólares. Julio fue el único mes del año en el que los activos del Central subieron: u$s44 millones, con pagos de deuda por 133 millones. En agosto, las reservas volvieron a ceder u$s248 millones, poco menos que los vencimientos, por 290 millones.

Septiembre tiene casi u$s2.800 millones en vencimientos, el doble que abril, que fue el anterior mes del año con mayor cantidad de divisas comprometidas en estos pagos. En esta progresión, dicho monto anticipa un importante e inevitable sacrificio de reservas, que caerán en 2013 por un total sin precedentes desde el comienzo de la administración kirchnerista.

Aterrizaje forzoso para peso argentino

El tipo de cambio actual sería adecuado para la Argentina si los índices de inflación hubieran sido bajos en el último lustro, como en la mayoría de los países de América Latina, o al menos si la suba de precios local se hubiera acotado a la que registró el INDEC desde su intervención a manos de Guillermo Moreno. Pero la presión alcista de los precios minoristas, que supera por cuarto año consecutivo el 20% y asoma en este 2013 a subir más que en cualquier año de la década kirchnerista, irrumpe incómodamente de tal forma que el Gobierno se vio obligado a cambiar su actitud inflexible respecto de una evolución pausada del dólar.

Así es como se recuerdan con cierta añoranza los primeros años de gestión de Néstor Kirchner, con un índice de inflación en el rango de 3 a 6 por ciento anual y un dólar al que había que sostener con compras del Banco Central porque el ingreso de capitales y el superávit comercial prodigaban abundancia de divisas y pujante recuperación de reservas.

En agosto último, la entidad que conduce Mercedes Marcó del Pont dio señales claras de profundizar la apreciación del dólar oficial, es decir, permitir una devaluación del peso que ya quedó muy lejos de la “sintonía fina”. El dólar mayorista o interbancario -donde interviene el BCRA- cerró el mes en $5,6725, anotó un alza de 2,8% en agosto y sumó un 15,4% en los primeros ocho meses de 2013, la ganancia más alta para un año desde 2002, tras la salida de la convertibilidad. Por el mismo efecto, el peso se devaluó un 2,7% en agosto y un 13,2% en el recorrido del año.

La escalada del dólar mayorista en agosto fue la más alta del año y la mayor desde marzo de 2009 (cuando ganó 4,3%), mientras la ganancia interanual de la divisa (agosto 2012-agosto 2013) marcó 22,3%, la más elevada desde septiembre de 2009. También tiende a acelerarse mes a mes: en junio fue del 2% o 24% anualizado (de 5,29 a 5,395 pesos), en julio fue de 2,2% o 26,4% anualizado (de 5,395 a 5,515 pesos) y en agosto fue de 2,7% o 32,6% anualizado (de 5,52 a 5,68 pesos).

Puede decirse que este “aterrizaje forzoso” del peso tiende a sincerar y reconocer de alguna forma parte de la inflación acumulada en los últimos años y reprimida en cuanto a tipo de cambio por la intervención oficial en el mercado mayorista. En los hechos, agosto (con la proyección de 32,6%) ya está superando las previsiones de inflación anual y la conducta del Central sugiere que seguirá en esta senda hacia fin de año.

¿A qué se debe este apuro del BCRA por ordenar la variable cambiaria?

- En primer lugar, la vigorosa inflación deja en evidencia el atraso de un dólar cuyo precio no evoluciona al mismo ritmo que el resto de los bienes de la economía local.

- La apreciación del dólar en Brasil, de 2,052 a 2,385 reales entre enero y agosto, un 16,2%, con una inflación acumulada en el país vecino en torno al 4%, que resulta una apreciación real de la divisa norteamericana de 12,2% en el año. La producción brasileña se vuelve más competitiva respecto de la norteamericana por esta ayuda cambiaria, y también respecto de la argentina, donde la devaluación del peso es, por ahora, neutralizada por la tasa de inflación.

- La apreciación del dólar en términos globales. No sólo la Argentina y Brasil, si no varios países emergentes optan por deslizar sus monedas ante las expectativas de un fortalecimiento de la divisa de EEUU en un futuro escenario de tasas de interés más elevadas en la economía norteamericana.

- Los ingredientes locales, claro, son fundamentales para que el peso tenga un derrotero diferente al de sus pares regionales. Además de la inflación, Argentina atraviesa un período de pérdida de reservas gradual, pero constante, que deja un dólar teórico de 8,73 pesos (al dividir la base monetaria por las reservas líquidas del BCRA), cercano a los $8,88 del “contado con liquidación” (referencia para operaciones financieras) y a tiro de los $9,30 que merodeó el dólar blue el viernes.

- Las restricciones cambiarias que frenaron la fuga de capitales también cerraron otras vías de ingreso de dólares, como préstamos a empresas, inversiones del extranjero y créditos multilaterales. La sangría de divisas por pago de deuda, el turismo en el exterior, el déficit energético y el rojo comercial de algunos rubros industriales también hicieron su contribución para que la caída de reservas en el año ascendiera a u$s6.489 millones –más del doble que todo lo perdido en 2012-, a u$s36.801 millones, su nivel más bajo desde abril de 2007.

- La poca aceptación del Certificado de Depósito para Inversión (CEDIN) minó una alternativa para fortalecer temporalmente las reservas y atenuar la suba del dólar. A dos meses de su lanzamiento, el blanqueo de capitales motorizó suscripciones por u$s50.801.758, apenas por encima de los u$s41 millones de reservas que se perdieron en promedio en cada jornada cambiaria de 2013.

- El condimento político también tiene que tomarse en cuenta. La elevada emisión de pesos sin respaldo para alimentar el financiamiento público tendrá un incentivo extra con el incremento del mínimo no imponible del impuesto a las Ganancias. Los $4.500 millones de “esfuerzo fiscal” que representará esta medida hasta fin de año serán parcialmente compensados por el aporte privado (impuesto sobre adquisiciones de activos y sobre dividendos) en un monto difícil de estimar todavía. Seguramente, el recorte de ingresos al erario público por Ganancias tendrá que ser equilibrado con más pesos del Banco Central. El futuro para el dólar en el plano local tiene sólo dirección alcista.

Crisis inmobiliaria: menos ventas que en 2002

La caída de la actividad inmobiliaria es el ejemplo más contundente de los efectos no deseados y nocivos de la implementación de la restricción cambiaria. Relevar los números del sector motiva varios apuntes sobre el deterioro de este rubro vinculado a la construcción y uno de los que supo mostrar mayor desarrollo tras la salida de la convertibilidad.

Según el Colegio de Escribanos de la Ciudad de Buenos Aires, entidad que supervisa y registra las transacciones en el distrito más homogéneo en cuanto al dinamismo inmobiliario, la cantidad de escrituras en junio cayó 44,7% en términos interanuales, a 2.632 operaciones. Aún cuando la base de comparación fue muy baja, porque el año pasado la contracción generada por el “cepo” al dólar ya era contundente, la caída del sexto mes de 2013 no se desaceleró, si no que fue la más profunda desde septiembre de 2012.

En cuanto a los montos involucrados, los $1.515,6 millones de junio muestran una baja de 37,2% anual medida en pesos. En ese período, el dólar en el circuito paralelo subió 35,3% (desde los $5,95 del 29 de junio de 2012 a los $8,05 del 28 de junio 2013). Traducido a dólares, el total de ventas se redujo a la mitad: en junio del año pasado sumó u$s405,6 millones contra u$s188,3 del mismo mes de este año, con un retroceso de 53,6 por ciento. Desde la perspectiva del valor promedio de las operaciones, resultó de $575.845, con una suba de 13,6% en pesos, pero con una caída de 16% si se mide según el dólar libre, desde u$s85.194,3 en junio de 2012 a u$s71.533,5 un año después.

En el ámbito porteño, el primer semestre de 2013 fue el de peor desempeño de la serie histórica –comenzó en 1998, hace 16 años-, con 15.281 actos notariales, un 42% menos que el piso anterior, en 2002, cuando en plena crisis económica, política y social se registraron 26.350 operaciones en seis meses. La actividad del período enero-junio de 2013 fue a su vez un 53% menor que la del máximo analizado, en 2006.

Las cifras del Colegio de Escribanos de la Provincia de Buenos Aires muestran una tendencia similar. Las escrituras en junio cedieron 9,6% interanual en términos nominales (9.018 operaciones inmobiliarias contra 9.975 verificadas durante igual mes de 2012) y 5,7% en el monto total involucrado medido en pesos.

Empiezan a caer los precios

En medio de este continuado receso sectorial, los precios en dólares comienzan a ceder. El año pasado, todavía no había una pérdida de valor significativa, seguramente por la renuencia de los propietarios a aceptar una rebaja agresiva por el bien más preciado que tiene una familia, que es su vivienda. El desdoblamiento virtual del mercado de cambios tiene su réplica en el sector inmobiliario: por los usados se piden dólares y por los proyectos a estrenar, desde el pozo y fideicomisos se aceptan pesos.

Mientras los constructores y empresarios del Real Estate se adaptaron con relativa eficacia a la “pesificación” que intentó imponer el Gobierno en la materia, debido a que sus costos – a excepción del terreno- son en moneda local, el usuario particular optó por retirar su propiedad de la venta u ofrecerla en alquiler a la espera de un tiempo más propicio para “realizarla”. Los menos, con necesidad de dinero o apurados por algún otro motivo personal decidieron ceder a las fuertes contraofertas de los interesados, con dólares en el bolsillo.

El desarrollador valúa las unidades a estrenar en función de los metros cuadrados futuros que el monto recaudado por las ventas le permitirán construir. Por lo tanto, es más flexible en cuanto a condiciones y divisa a tomar en la transacción, si esto le facilita obtener pronta financiación y rentabilidad para el próximo proyecto. Esta fortaleza financiera del empresario, que no la tiene el usuario final, es la que explica que la construcción se recomponga rápidamente de las devaluaciones y caídas de precios, como ocurrió en 2002.

Un informe de la consultora Reporte Inmobiliario determinó que en la provincia de Buenos Aires los precios de viviendas usadas bajaron en torno al 23% medidos en dólares. Las localidades de La Plata, Lomas de Zamora y Ramos Mejía fueron las más afectadas por el retroceso de los precios de oferta. Otra muestra, sobre los precios promedio de unidades a estrenar o desde el pozo en el barrio de Caballito, en el corazón de Capital Federal, reveló un descenso del 6,9% medido en dólar libre, recortándose esta baja a 3,3% en el caso de las cocheras, más rentables que los departamentos por su retorno en alquiler.

Germán Gómez Picasso, director de Reporte Inmobiliario, explicó que “cuando tomamos los dos últimos trimestres, estamos viendo caídas del 7 u 8 por ciento en dólares. Parecería que después de todo este tiempo con el cepo, y un momento complicado también anterior al cepo, quien quiere vender está empezando a bajar los precios de oferta, que son los relevamientos que hacemos. Las pocas operaciones que se están cerrando, se realizan a valores bastante más bajos que los que se solicita”.

Ya empiezan a observarse precios en clara baja respecto del escenario anterior a la restricción al dólar y esta reducción puede ampliarse más con la contraoferta. “Varía según la ubicación y el tipo de propiedad, pero se puede hablar en términos generales que los cierres de operaciones están en el orden de -25%, partiendo de una cotización muy elevada de hace dos años, con una buena tasación”, comenta Gómez Picasso.

El efecto reactivador esperado por los Certificados de Depósitos de Inversión (CEDIN) no fue tal. El instrumento para el blanqueo de capitales a través de la compra de propiedades que ideó el Gobierno sumó apenas u$s29,8 millones al 16 de agosto. Es decir que promediando su plazo de vigencia (hasta el 30 de septiembre), este documento para reemplazar al dólar generó un resultado equivalente al 17,6% de las compraventas en el ámbito porteño, en un mes históricamente negativo como junio último. En las actuales condiciones, las esperanzas de un “rebote” para este mercado se diluyeron en pocas semanas.

Menos reservas que en 2001

Fue un duro semestre para las reservas del Banco Central. Entre la vigencia de las restricciones cambiarias, el pago de deuda y las transferencias al Tesoro, cayeron a u$s37.156 millones, su monto más bajo desde el 9 de abril del 2007, y también debajo del récord de reservas de la convertibilidad, de u$s37.380 millones el 18 de enero de 2001, de u$s37.249 millones del 19 de enero, u$s37.194 millones del 2 de febrero, además de los u$s37.283 millones del 21 de julio de 2000.

La potestad del Gobierno para equilibrar sus cuentas con los dólares de la entidad emisora, luego de la reforma de la Carta Orgánica a comienzos de 2012, alteró esta variable fundamental para establecer el valor del peso por su respaldo en divisas y, por lo tanto, el del dólar en el mercado local.

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