¿Qué hacer con las Lebac?

Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.

Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.  Continuar leyendo →

Deuda: mega emisión con sorpresas y con prudencia

El Gobierno completó una exitosa colocación de deuda por Dls. 16.5 MM a un cupón promedio de 7.14 % anual, que permitirá salir del default y financiar parte del déficit. La mayor parte se usará para pagar a los holdouts y no representa un aumento del endeudamiento. Sustituye deuda impaga que figura hace años en las estadísticas oficiales, con un valor, subestimado, de Dls. 11 600 millones, contra sentencias y reclamos por  casi Dls. 19 000 millones. 

Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de Dls. 11800 millones al discutirse la ley, a Dls. 10500 millones en declaraciones posteriores, y a Dls. 9 300 millones más recientemente, aunque este sería solo el valor de los acuerdos alcanzados. La diferencia importa, además, porque el  resto de la colocación, entre Dls. 4700 millones y Dls. 7200 millones, que representa un aumento de deuda de  1%-1.5 % del PIB, contribuirá a financiar el déficit fiscal de 7 % del PIB.  Continuar leyendo →

El debate legislativo por la política de deuda

La deuda del Tesoro alcanzó, sin holdouts, los 240 miles de millones de dólares al 30 de septiembre de 2015 (todas las cifras en dólares equivalentes), de los cuales 146,3 miles de millones de dólares eran intra sector público, 28,7 miles de millones de dólares, con organismos multilaterales o bilaterales y 65 miles de millones de dólares, con acreedores privados.

El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares. Continuar leyendo →

Cien días: hay que mostrar la herencia, señalizar metas y usar auditorías privadas

He votado a este Gobierno y lo apoyo. Estoy agradecido a Elisa Carrió, Ernesto Sanz y Mauricio Macri por haber alcanzado compromisos que permitieron el desenlace electoral y haber hecho desaparecer el fantasma de la decadencia terminal para Argentina a la que nos llevaba la administración saliente.

El Gobierno en funciones ha revitalizado una esperanza de cambio político no sólo respecto de la década pasada, sino respecto de décadas en que la política, apropiándose del Estado, fue incapaz de fortalecer la democracia y llevar a Argentina hacia una economía moderna, competitiva e integrada a un mundo globalizado, con un Estado transparente, austero, meritocrático y capaz de ofrecer bienes públicos en forma eficiente, y en cantidad y calidad adecuadas, que junto con el crecimiento es el principal medio para limitar la desigualdad y revertir la pobreza.

Pero el Gobierno es solamente un depositario de esa expectativa, y por ello debe no simplemente ser apoyado, sino también ayudado con propuestas y controlado para que lleve a cabo la tarea. Podría ser la última oportunidad en muchos años para que Argentina transforme la política, el Estado y la economía de modo que todos los argentinos puedan aspirar a un presente digno y un futuro brillante, que retribuya sus esfuerzos. Continuar leyendo →

El kirchnerismo aumentó la deuda total y con acreedores privados

En un tiempo récord, el Gobierno presentó una propuesta sólida a los holdouts y el juez Thomas Griesa levantó las medidas cautelares a condición de que Argentina derogue las leyes que impiden acordar y que el pago se haga antes del 14 de abril. Ahora le toca mover las piezas al Parlamento, y tanto en el debate como desde el Congreso, a diferencia de otros sectores de la oposición, algunos referentes kirchneristas anticiparon y manifestaron su posición contraria.

Pero precisamente el kirchnerismo carece de credenciales para oponerse a los proyectos de ley. Uno de sus principales argumentos es que se revertirá el proceso de desendeudamiento ocurrido bajo sus administraciones.

Este mito, alimentado incluso por economistas de otro modo serios, no se sostiene frente a los datos oficiales que publica hace años la Secretaría de Financiamiento. La deuda total del Tesoro aumentó de 144,2 miles de millones de dólares en 2001 (153 miles de millones de dólares en 2002) a 240 miles de millones de dólares al 30/09/2015, última información oficial disponible. Ello sin incluir la deuda con los bonistas no ingresados a los canjes. Continuar leyendo →

La política monetaria, rehén de su propio instrumento

El Ministerio de Hacienda anunció pautas de inflación de 20-25 % para 2016, que descienden hasta 5 % en 2019. El principal medio para ese objetivo es la política monetaria, por lo que el Banco Central viene reduciendo activamente la tasa de expansión de la base monetaria, comenzando con la absorción de la fuerte creación de dinero de diciembre pasado.

El principal instrumento del Banco Central es la colocación de sus títulos, Lebac, cuyo stock alcanzó $ 436 miles de millones al 24.2, reflejo en su totalidad de la dominancia fiscal –asistencia monetaria al Tesoro- que caracterizó la política monetaria de la administración precedente. Es una deuda cuasi fiscal, y sus intereses del orden de 2 % del PIB son un gasto cuasi fiscal adicional al déficit fiscal de 7 % del PIB anunciado por Hacienda para 2016.

El nivel alcanzado por esa deuda, combinado con las tasas de interés nominales que –dada la inflación remanente -es inevitable pagar, privan al Banco Central de todo margen de maniobra para desarrollar su política monetaria. Con una base monetaria de $ 623 miles de millones a diciembre pasado ($ 553 miles de millones al 24.2), un stock de Lebac de $ 436 miles de millones y tasas de interés nominales por esos títulos del orden de 30 %, la cuenta de intereses crea dinero primario a un ritmo superior al 20 % anual.

Con una pauta de inflación para el año de 20-25 %, y registros elevados en los primeros meses por la necesaria corrección de precios relativos – incluido el tipo de cambio-, la disminución de las expectativas inflacionarias demorará, por lo cual no es recomendable que la base monetaria crezca por encima de 20-22 % anual. Es prematuro pensar que la demanda de dinero del público pueda aumentar en términos reales.

En ese contexto, la expectativa de Hacienda de que el Banco Central contribuya a financiar el elevado déficit fiscal de 2016 es difícil de acomodar. Aun sin considerar los vencimientos de capital, el desequilibrio previsto es de 7 % del PIB, y si el acuerdo con los holdouts fuera total se requeriría un adicional de hasta 3 % del PIB -quizá algo menos-.

Trascendió que el Tesoro buscaría colocar títulos por 1.5 % del PIB en el mercado local, empezando con la colocación reciente de Bonar 2018 y 2020 por $ 12 miles de millones. Y para reducir la necesidad de acceso al mercado internacional, Hacienda espera recibir $ 160 miles de millones del Banco Central, con el argumento ad hoc de que ello sería congelar el valor nominal recibido en 2015.

Pero el Banco Central ya tiene colmadas sus posibilidades de emisión con los intereses de sus propios títulos. La única forma en que podría asistir al Tesoro sin violentar la política monetaria sería colocando Lebac adicionales por un monto equivalente, aumentado además en los intereses. Si el Banco Central asistiera al fisco con $ 160 miles de millones, y – como ilustración- los neutralizara con Lebac a las tasas de interés actuales, al cabo de un año el stock de esas Letras debería aumentar en $ 220 miles de millones, es decir casi 3 % del PIB.

Además, desde lo formal, si Hacienda insiste, el Banco Central solo le podría entregar fondos como préstamo, ya que no tiene ganancias legítimas para transferirle. El único “ingreso” significativo que ha venido computando son las ganancias nominales de la devaluación por sus activos netos en moneda extranjera. Pero el único activo neto significativo en dólares son las Letras Intransferibles del Tesoro, que por ser intransferibles no tienen mercado ni precio ni, además, pueden realizarse como para que esas “ganancias” fueran percibidas.

Como el Tesoro necesita un mix de pesos y dólares, alguien podría considerar que el Banco Central le entregase dólares, incluso a cambio de títulos públicos de mercado –y no las Letras Intransferibles con que el kirchnerismo inundó el Banco Central. Pero $ 160 miles de millones son nada menos que Dls. 10.3 miles de millones, y aunque se considerara una cifra menor, sería igualmente inconveniente, no solo por razones formales sino también porque las reservas disponibles del Banco Central se basan esencialmente en endeudamiento de corto plazo, y además han comenzado a ser exigidas por sus intervenciones en el mercado de cambios.

El resultado es que el Banco Central ha sido vaciado de grados de libertad por su propio instrumento. Para que esta situación cambie no alcanzará con que, junto con la inflación, puedan bajar en el futuro las tasas de interés nominales, ya que también deberá bajar acorde la tasa nominal de creación de dinero. Solo cambiará cuando aumente la demanda real de pesos. Y esperemos que para entonces el Tesoro tampoco requiera asistencia del Banco Central, y el margen de libertad que recupere la política monetaria pueda usarse para comenzar a disminuir el stock de Lebac o, en todo caso, adquirir divisas si la oportunidad lo aconseja.

Estas dificultades forman parte de la herencia. Esperemos que una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central vuelva a prohibir el financiamiento del Banco Central al Tesoro.

La decisión de Griesa abre las puertas a una nueva etapa

El juez Thomas Griesa acaba de comunicar una orden indicativa que marca un hito trascendente para Argentina. Está dispuesto a levantar las restricciones que pesan sobre el país sujeto a que el Congreso derogue las leyes “cerrojo” y “de pago soberano” y a que se pague a los holdouts con los que se llegue a un acuerdo antes del 29 de febrero, un día antes del reinicio de sesiones legislativas.

Hasta el presente se anunciaron acuerdos con los fondos EM  Ltd. y Montreux Partners, los acreedores de la class action Brecher y el grupo Capital Markets FS, por un total estimado de Dls. 1 400 millones. No sabemos cuántos acreedores más acordarán en los próximos días, pero la fecha límite de 29 de febrero les pone algo de presión. De no acordar hasta esa fecha, no podrían ya oponerse a la salida de Argentina a los mercados internacionales, aun cuando puedan seguir litigando.  Continuar leyendo →

Holdouts: el fin del cepo financiero

Después de la exitosa liberación del mercado cambiario, con el complemento del reciente repo del Banco Central, la presentación de una propuesta viable para salir del default acordando con los holdouts es la medida que, individualmente considerada, más contribuirá a que Argentina retome el crecimiento.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos. Continuar leyendo →

La macro del ministro

En reciente conferencia de prensa, Alfonso Prat-Gay se refirió a la negociación con los holdouts, a la herencia fiscal y a las metas de déficit fiscal e inflación hasta 2019. No ha habido nada nuevo en los dos primeros puntos, pero sí en lo relativo a los objetivos 2016-2019.

Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019. Continuar leyendo →

Las Letras en dólares podría emitirlas también el Tesoro

El Banco Central anunció que próximamente emitirá Letras denominadas en dólares, a distintos plazos, para ir formando una curva de rendimientos ampliando los plazos vigentes hasta ahora para esos instrumentos. En el corto plazo es evidente que cumplirán una función más primitiva, que es la de contribuir –con otras fuentes anunciadas- a alimentar las escasas reservas disponibles heredadas.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.