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Emisión monetaria fuera de control

El primer bimestre del 2015 cerró con preocupaciones sobre el incremento en la emisión monetaria para financiar al sector público. La emisión de los primeros dos meses de este año es 4.60 veces superior al mismo período del 2014, al pasar de unos 4.800 a unos 22.000 miles de millones de pesos. Ante la falta de signos claros por parte del Gobierno sobre medidas para corregir los serios desequilibrios de la economía argentina, es normal que la tendencia de este comportamiento por parte del BCRA genere preocupaciones. ¿Puede esto impactar el nivel de precios? ¿Qué puede pasar con la deuda del BCRA (LEBACS)?

Es importante aclarar que la emisión para financiar al sector público no es igual a la expansión de la base monetaria. Que la emisión para financiar al sector público en el primer bimestre del 2015 haya sido 4.60 veces superior a la del 2014 no quiere decir que la base monetaria se esté expandiendo a ese ritmo. Financiar al sector público es uno de diversos motivos por los cuales la base monetaria puede expandirse o contraerse. El BCRA puede emitir pesos para financiar al tesoro y luego quitarlos de circulación minimizando el impacto sobre la base monetaria y sobre el nivel de precios. Por ejemplo, el BCRA emite pesos, se los entrega al Tesoro. El Tesoro los gasta y luego el BCRA los compra (quita del mercado) vendiendo LEBACS en el mercado financiero. De este modo se financia al tesoro al mismo tiempo que se restringe la expansión monetaria.

La base monetaria puede variar por 5 motivos: (1) compra de USD (divisas), (2) financiar al sector publico (Tesoro, etc.), (3) Pases financieros (operaciones con entidades financieras), (4) venta y compra de LEBACS (y NOBACS) y (5) otras operaciones. Cada uno de estos componentes puede ser positivo (expansión de la base monetaria) o negativo (contracción de la base monetaria). El neto de los cinco factores coincide con la expansión total de la base monetaria. El siguiente cuadro muestra desde el 2009 en adelante la expansión de la base monetaria (Exp. BM) junto a sus diversos componentes (en millones de pesos). Se ve que la emisión para financiar al sector público crece vigorosamente. De allí que se sostenga que la inflación tiene una explicación fiscal o se debe al déficit del tesoro y que a veces se confunda emisión para para financiar al tesoro con expansión de la base monetaria.


En el 2013 se aprecia un significativo salto en la emisión para financiar al sector público (alrededor de 2/3 ocurre en los últimos cuatro meses del año) al punto tal que supera a la expansión total de la base monetaria. El BCRA minimizó el impacto sobre la base monetaria vendiendo USD en el mercado. Ese año el BCRA perdió unos 12.700 miles de millones de USD en reservas; cuatro veces más que en el 2012. Con la salida de Marcó del Pont de la presidencia del BCRA y la llegada de Fábrega se cambia de política y en lugar de vender USD para minimizar el impacto sobre la base monetaria, se pasa a vender LEBACS. La velocidad a la que se perdían reservas en el 2013 no era sostenible. En el 2013, el BCRA pedía pesos contra la entrega de USD a cambio de expectativas de una devaluación (que ocurrió a principios del 2014). En el 2014 el BCRA pide pesos a cambio de altas tasas de interés; las LEBACS rinden entre 26% y 29%. Con un tipo de cambio que se devalúa a un ritmo menor, se puede obtener una ganancia financiera invirtiendo en LEBACS para luego comprar más dólares (si se recibe la autorización correspondiente). El siguiente gráfico muestra impacto sobre la deuda en LEBACS del BCRA.

El BCRA se enfrenta con un dilema al momento de decidir financiar al sector público. Si no se quitan los pesos emitidos de circulación, entonces los pesos que se utilizan para comprar bienes y servicios aceleran la inflación y los pesos que se utilizan para comprar USD afectan a la cotización del dólar blue; es decir, lo que no va a inflación va a tipo de cambio blue. Si el BCRA quiere evitar (o minimizar) el impacto sobre la inflación, entonces debe emitir LEBACS y quitar pesos del mercado financiero. Esto disminuye los ahorros (locales) disponibles al sector privado a la vez que eleva las tasas de interés. Las LEBACS (que no duran más de un año) están rindiendo entre 26% y 29%.

No es casualidad que el resultado sea una desaceleración y hasta caída de la actividad económica. Así como el ritmo de pérdida de reservas del 2013 no era sostenible, la emisión de LEBACS también tiene un límite. Este límite, sin embargo, es más difícil de identificar. Pero lo cierto es que eventualmente, el BCRA debe devolver el capital más el interés que el mercado asigna a las LEBACS. Una abultada emisión de LEBACS, por lo tanto, sugiere futuras presiones inflacionarias si la deuda en LEBACS se paga con emisión monetaria; menos inflación hoy a expensas de más inflación en el futuro.

¿Qué puede suceder con la emisión para financiar al sector público y la emisión de LEBACS para los próximos diez meses del 2015? Veamos un escenario, sencillo, para ilustrar la preocupación por la acelerada emisión para financiar al sector público en el primer bimestre.

  • A fines de febrero, la emisión para financiar al sector público llegó a los 22.000 miles de millones de pesos.
  • Ignorando que este es un año de elecciones donde el gasto público tiende a ser mayor, si se repite la misma emisión para financiar al tesoro que en el 2014, entonces el 2015 termina con una emisión total de 353.400 miles de millones de pesos para financiar al tesoro; más del doble que el año pasado (161.500 miles de millones de pesos).
  • Si en el 2015 la base monetaria se expande un 22% (similar a los dos últimos años), entonces el BCRA debe absorber unos 251.620 miles de millones de pesos extra; 2.60 veces la absorción realizada con LEBACS en el 2014.
  • Si las LEBACS rinden un 25%, entonces es necesario emitir 100$ en LEBACS por cada 80$ a quitar del mercado.
  • El stock de LEBACS en pesos a fines del 2014 es de 320.100 miles de millones de pesos.
  • Por lo tanto, la deuda en LEBACS se duplica en un sólo año.
  • Esto implica nuevos intereses por 62.905 miles de millones de pesos.

Las preocupaciones no solo son fundadas, sino que no es del todo claro que este panorama sea consistente con una desaceleración de la inflación en el mediano plazo.

Se confirma el deterioro fiscal

Detrás de las noticias del Mundial de Brasil y el juicio con los holdouts, los problemas económicos de fondo de Argentina siguieron su curso. Los indicadores de actividad económica han dado para la baja. La inflación acumulada de 12 meses sigue en niveles similares a los peores de la crisis del 2001 (40.9% en diciembre 2002) a pesar de las repetidas promesas de desaceleración por parte del oficialismo. Y los resultados fiscales (base caja) a mayo, recientemente informados por la cartera de Economía, confirman el precupante deterioro en las cuentas del Tesoro Nacional.

Descontando las transferencia que recibe el Tesoro por parte del BCRA (y ANSES, etc.), el déficit financiero de mayo se ubicó en unos 1.150 millones de pesos acumulando un total de 48.400 millones de pesos entre enero y mayo del 2014. En el 2013, este nivel de déficit acumulado se cruzó “recién” en el mes de septiembre. En el 2011 y en el 2012 se lo cruzó en diciembre. El déficit financiero acumulado a mayo del 2014 es mayor al déficit anual total en los años anteriores al 2011. El déficit acumulado a mayo 2014 es casi 2.5 veces el de mayo 2013.

Los datos ingresos son reveladores. Excepto “rentas de la propiedad” (transferencias del BCRA, ANSES, etc.), la recaudación cayó en términos reales respecto a mayo del 2013 (con una inflación para el período de 39.9% según el IPC congreso). Las transferencias del BCRA y ANSES crecieron en términos reales un 1638%. El resultado de esta emisión monetaria para financiar al tesoro compensa la caída real de los ingresos tributarios manteniendo los ingresos corrientes constantes en términos reales. Los egresos también son reveladores. Los únicos que han aumentado en términos reales fueron las transferencias y el rubro “otros” (mientras las transferencias al sector privado aumentaron, las transferencias al sector público disminuyeron).

Es decir, el Tesoro tiene una fuerte necesidad de recurrir al BCRA para financiar el insostenible nivel de gasto a la par que el aumento en términos reales se va en transferencias (por ejemplo subsidios) al sector privado en lugar de asignarse a los servicios que le corresponde brindar al estado como mantener la ley y el orden (seguridad y justicia.) ¿Si la infraestructura Argentina está tan bien y nunca se ha invertido tanto como en la década ganada, por qué tantas transferencias al sector privado? Es claro que el problema del gasto público es doble. Por un lado la asignación del gasto público es ineficiente; el gobierno kirchnerista gasta mal. Por otro lado un nivel de gasto excesivamente alto. Bajo la falsa ilusión de que el gasto público es intrínsecamente virtuoso y el gasto privado es naturalmente malo o hasta inmoral, se ha llegado a niveles insostenibles de gasto difíciles de corregir.

Sin embargo, lo preocupante no es sólo el nivel de gasto (ya de por sí un problema serio), es la aceleración del deterioro fiscal que se ve en el 2014. No sólo mayo muestra un déficit acumulado alto respecto a años anteriores, sino que mes a mes la emisión monetaria necesaria para financiar el déficit proyectado a fin de año aumenta por tercer mes consecutivo. En el siguiente gráfico vemos el déficit proyectado de mayo a fin de año. La proyección es simple, asume que cada mes el déficit en promedio evoluciona igual a como lo hizo en los dos últimos años. Junio es el mes con mayor deterioro fiscal en al menos los dos últimos años; 85% y 65% para el 2013 y el 2014. Para el 2015, entonces, el gráfico asume un deterioro fiscal del 75% (promedio de junio de los dos últimos años.) El deterioro de la actividad económica, pagos al Club de Paris, y la extensión de programas sociales los (ni-ni) pueden hacer de este un escenario conservador.

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Si el déficit financiero proyectado se financia con emisión monetaria, entonces la expansión de la base monetaria llega a un 77%, que equivale a 7.4% mensual. El mismo ejercicio con datos a marzo daba una expansión de la base monetaria equivalente mensual del 6.3%. En abril 6.7%. Como vemos, en mayo saltó a 7.4% mensual. Para poner estos números en perspectiva, podemos pensar que si la inflación mensual ronda el 2%, entonces la expansión monetaria ronda también el 2% mensual (más allá de las insistencias del oficialismo, esto es justamente lo que los números muestran.) La presión inflacionaria, por lo tanto, puede pasar de un 2% mensual a un 7% mensual (lo que equivale a un 125% anual) si asumimos que la demanda de dinero ni la producción caen (de nuevo, dos supuestos “optimistas”)

¿Qué tan exagerado es este escenario? En economía las proyecciones son muy elusivas. Es práctica habitual estimar distintos escenarios y ver si los resultados más o menos se repiten. Algunos colegas (Roberto Cachanosky y Agustín Monteverde) llegaron a resultados similares con supuestos distintos. Más allá de si la expansión de base monetaria tiene que ser 77%, 60%, u 80% para financiar el déficit de mayo a diciembre, lo importante es que desde distintos ángulos el panorama fiscal se ve el mismo empeoramiento fiscal. Al gasto público y el subsecuente déficit, responsabilidad última del Congreso Nacional, se encuentra nuevamente fuera de control. La sociedad aún espera del arco opositor un serio planteo sobre cómo solucionar este serio problema. Los problemas económicos no se resuelven ni con promesas ni con buenas intenciones, se resuelven con una administración eficiente y buenas políticas económicas. La situación fiscal argentina es exactamente la opuesta.

Una propuesta de reforma monetaria para Argentina

Dolarización flexible con banca libre

Argentina se encuentra, una vez más, transitando una profunda crisis económica. Las débiles instituciones monetarias tienen un rol central en esta problemática. Que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) es una institución desinteresada, o incapaz, en proteger el poder adquisitivo de la moneda nacional debiera ser una apreciación fuera de discusión. Desde su fundación en 1935 hasta fines del 2013 la inflación equivalente anual fue de un chocante 55%. En promedio, Argentina ha vivido con una inflación del doble a la que los residentes han tenido que soportar en el 2013 que acaba de terminar. En estos 78 años, sólo en 23 ocasiones la inflación fue menor al 10%, en 17 menor al 5%, y un magro 11 veces menor a un 2% (sin contar los años de deflación por crisis y no buena administración monetaria.) En 1935 regía el Peso Moneda Nacional. Hoy, luego de seis cambios monetarios en los cuales se dejaron de lado trece ceros, rige un Peso devaluado sin perspectivas de mejora en el corto y mediano plazo. Argentina no posee un banco central meramente ineficiente, posee uno de los peores bancos centrales del mundo. Es este pobre desempeño, y no cuestiones culturales, lo que explica la parcial y desprolija dolarización actual de Argentina.

Sintomático del desinterés del gobierno de turno es agregar insulto al daño al bolsillo de los argentinos negando que la inflación sea un fenómeno monetario, publicando datos oficiales de inflación de muy dudosa credibilidad y reformando la Carta Orgánica del BCRA disminuyendo su responsabilidad institucional en esta materia. La historia monetaria argentina muestra, sin embargo, que sería un error creer que el desmanejo monetario es un problema propio del kirchnerismo. Este movimiento, ya en un ingrato ocaso, es una expresión más de lo peligroso que la dirigencia política Argentina ha sido para la economía de su propio país.

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Mirando el balance del BCRA

El BCRA ha sido noticia en los últimos meses del 2013. Motivos no faltan: viene perdiendo reservas a un ritmo acelerado, ha incrementado el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y posee una dudosa política de adelantos transitorios al tesoro que alientan la alta inflación que el gobierno insiste en negar. ¿Qué se observa si miramos el balance del BCRA, no sólo los últimos meses, sino enfocándonos en todo el período K? ¿Cuál es el monto de reservas “propias” y qué otras cosas nos deja ver el balance del BCRA?

Las reservas

Hay dos maneras de ver las reservas que hay en el BCRA. Las reservas totales y las reservas netas de deudas. Es decir, cuántos de los dólares que posee el BCRA no son deuda de terceros. En mi billetera puedo tener en total unos $150 dólares, $50 de los cuáles son préstamo de un tercero. ¿Cuántos dólares (reservas) tengo, $150 o $100? Al 15 de diciembre, el BCRA tenía unos 30.509 millones de reservas totales. Las reservas netas, luego de descontar los depósitos en dólares (y los Cedines) que el sistema financiero tiene depositado en el BCRA, quedan unos 20.000 millones en reservas. Si además se descuentan otros pasivos como deudas multilaterales y depósitos del gobierno, las reservas netas quedan en unos 16.560 millones (un monto levemente superior al 50% del total de reservas). Este número se reduce a 4.560 millones si se asume que el BCRA seguirá pagando la deuda del Tesoro (12.000 millones de dólares en el 2014) como lo ha hecho en los últimos tiempos (aquí un breve comentario de Guidotti y Nuemeyer.) La fuerte aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial y las medidas para seguir apretando el cepo no son casuales.

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Sí, el problema de la inflación es de origen monetario

El último dato de la Inflación Congreso (2% mensual, 25% anualizado) muestra que este problema no parece menguar en la economía Argentina. Con cada informe sobre la inflación Argentina surgen distintas explicaciones que buscan excusar al BCRA de la responsabilidad del preocupante problema inflacionario (por ejemplo aquí y aquí). Quienes rechazan la relación entre emisión monetaria e inflación sostienen que con datos duros es posible relativizar la “teoría ortodoxa o monetaria” de la inflación. Que el origen monetario de un proceso inflacionario se ponga en discusión en un país con un historial inflacionario único es llamativo y hasta preocupante. Negar en economía que el problema de la inflación es monetario es como que un médico niegue que el problema de un coma alcohólico sea el exceso de alcohol. Decir que la inflación es un fenómeno monetario no es de izquierda, ni de derecha, ni de ortodoxos ni heterodoxos, no es otra cosa que demanda y oferta aplicado al bien dinero. Las leyes de la economía, igual que las leyes de la física, no entienden de desacuerdos políticos e ideológicos. ¿Por qué hay, sin embargo, casos como el de Estados Unidos, donde la expansión de base monetaria no genera inflación? O, ¿por qué la inflación es aproximadamente la misma en el 2013 si la base monetaria ha crecido menos que en el 2012? ¿Quiere decir esto que la inflación no es un fenómeno monetario? ¿O será que los datos están siendo interpretados de manera incorrecta por quienes excusan al BCRA de una de las inflaciones más altas del mundo?

No es casualidad que la inflación haya comenzado a identificarse como un problema serio alrededor del 2007, justamente cuando hay un quiebre en el comportamiento de la base monetaria y cuando comienza la intervención del INDEC. En primer lugar, es importante tener en cuenta que la inflación depende de la oferta monetaria total, de la cual la base monetaria (lo que imprime el BCRA) es sólo una parte. El total de dinero que se puede utilizar en el mercado es la base monetaria más depósitos creados en el sistema bancario (lo que los bancos prestan luego de mantener un monto en reservas). Si, por ejemplo, una persona deposita $100 físicos en el banco y el banco mantiene $10 en reservas para hacer frente a retiros y presta los $90 a otra persona, entonces estas dos personas pueden gastar juntas un total de $190 por más que la “base monetaria” sea sólo de $100. De todas maneras, los datos de expansión de base monetaria muestran una correlación llamativa con las tasas de inflación. El siguiente listado muestra la expansión monetaria anual junto a la inflación anual desde el 2007 en adelante.

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Tres problemas con el cepo cambiario

La acelerada pérdida de reservas por parte del BCRA ha puesto en el centro del escenario el problema del cepo cambiario. Si bien queda poco para que termine el 2013, en lo que va del año el BCRA ya perdió más reservas que el 2011 y el 2012 juntos. Incluso se estima que terminará el año perdiendo alrededor de 12.000 millones. Estos números pueden ser peores si además se tienen en cuenta préstamos que recibe el BCRA que hacen “ver” que las reservas propias son más que las reales. Ni hablar del patrimonio en el balance del BCRA si se toman las letras intransferibles del Tesoro al nulo valor de mercado en lugar de valor libro. ¿Cuál es el punto de tener un cepo cambiario si el BCRA es incapaz de controlar sus propias reservas?

El problema del cepo es que no soluciona el problema de fondo. El dólar oficial se encuentra artificialmente barato, lo que hace que su oferta (por exportaciones, etcétera) sea menor y que su demanda (para importaciones, atesoramiento, etcétera) sea mayor. El desequilibrio es la pérdida de reservas resultante. Parte importante de este problema es la precaria situación energética a la que se ha llegado luego de diez años de kirchnerismo. Ante este panorama, la pregunta de si se puede salir del cepo y cómo hacerlo se ha escuchado con mayor frecuencia en los últimos días. Una política para salir del cepo tiene que hacer frente a por lo menos tres problemas.

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Tres décadas y un problema llamado déficit fiscal

Tras tres décadas desde la vuelta a la democracia, el kirchnerismo se asoma al fin de su período con una situación económica con serias complicaciones e incluso con la posibilidad de terminar con otro default internacional. De hecho, las tres décadas democráticas estuvieron signadas por serios problemas económicos como la hiperinflación de fines del 80, la crisis del 2001 y los actuales desequilibrios monetarios. Sin embargo no hay nada nuevo bajo el sol en lo que concierne al origen de los problemas económicos de las últimas tres décadas, que estuvieron marcadas por el mismo problema: déficit fiscal, déficit fiscal y déficit fiscal…

Analizar el caso argentino con énfasis en políticas públicas sin poner la lupa en el problema del déficit fiscal es pasar por alto el problema de fondo. Es como sostener que el problema del adicto al alcohol son los síntomas, o la marca que consume, pero no la adicción al gasto público. El problema de errar en el diagnóstico es que fácilmente puede llevar a proponer solución aquello mismo que produce el problema en primer lugar. Una nueva ronda de tragos para combatir la resaca no es una solución de largo plazo. Ciertamente, tener déficit fiscal algún que otro año no es un problema serio, como no lo es tomarse una copa de vino durante la cena, el problema es la acumulación de déficits fiscales a niveles insostenibles. El problema no es la copa de vino, es la sumatoria. Expandir el gasto público para combatir las secuelas de una crisis de origen fiscal difícilmente lleven a buen puerto.

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