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Brasil aprovecha el momento

Con la baja del riesgo, algunas empresas brasileñas ya están encarando la refinanciación (rollover) de sus deudas en dólares.

Brasil se encuentra inmerso en una recesión y atravesó una profunda crisis institucional. Ya con Dilma Rousseff suspendida y apartada de su cargo por al menos 180 días, Michel Temer asumió con la prioridad de lograr que la economía recupere el equilibrio macroeconómico y vuelva al sendero de crecimiento. Habló de disminuir la inflación, recuperar la credibilidad y sanear el déficit público, aunque creemos que será difícil de lograr con tan sólo 180 días. Los inversores no están del todo seguros de la oportunidad de Temer para implementar los cambios y de su capacidad de controlar la difícil realidad del país.

Sin embargo, los mercados premiaron la salida de Dilma: impulsó al Bovespa 14% y al real brasileño 10%, a 3,50 reales por dólar. Además se redujo considerablemente el riesgo país, desde su pico de 570 puntos básicos a los actuales 400 pb.

Dilma aplicó reglas de corte populista en Brasil sin fundamentos sólidos. Las consecuencias están a la vista. Con un consenso de inflación esperada en el orden de 8,6% para 2016 y de 6,1% para el año que viene, y un PBI que volvería a caer fuerte (-3,7%) por segundo año consecutivo, los mercados también hicieron su apuesta en los primeros cuatro meses al incrementar los precios de los bonos corporativos brasileños luego de una liquidación pocas veces vista en los últimos dos años. Continuar leyendo →

Brasil: no me digas qué se siente

Muchos inversores se preguntan últimamente qué tan riesgoso fue invertir en bonos y acciones de Brasil y si conviene seguir invertido, a la espera de un rebote, o mandar a pérdida esas posiciones y analizar otro tipo de inversiones.

La respuesta no es sencilla y tiene que analizarse caso por caso debido al riesgo específico de cada empresa. Brasil no es más que otro caso de apalancamiento corporativo entre los emergentes, ya que la deuda corporativa de las economías de mercados de ese tipo ha aumentado mucho durante los últimos 10 años.

La situación incluye tasas cero para el dólar y el euro y una gran emisión de billetes por parte de todos los bancos centrales, que, en algunos casos, se terminaría pronto.

Según un reporte del Fondo Monetario Internacional, la deuda corporativa de las empresas no financieras (excluyendo a bancos, administradoras de inversiones y de seguros) en las principales economías emergentes aumentó de 4 billones de dólares en 2004 a más de 18 billones de dólares en 2014. Continuar leyendo →

Brasil: el día después

Standard & Poor’s rebajó la calificación de Brasil. Lo dejó sin grado de inversión y con outlook negativo, lo que significa que sigue siendo el blanco de futuros downgrades.

  • La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
  • Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
  • Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

 

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes. Continuar leyendo →

El real: ¿dejar pasar o acumular?

La caída del real acumulada en el año es del 16%, aumentando la merma de los últimos 12 meses al 27%. La única moneda que ha superado la caída del real ha sido el rublo. Es cierto que mucho tiene que ver la fortaleza del dólar, pero aquellas economías más vulnerables en el actual contexto tienen todas las de perder.

¿Hay que acumular e invertir en esa moneda, o dejar pasar la oportunidad porque pensamos que la tendencia puede continuar? Respuesta: mucho tendrá que ver qué es lo que hará la autoridad monetaria después del cierre de trimestre. Se especula que el Banco Central dejará de apoyar a su propia moneda, dejándola flotar y que el mercado fije su precio justo. ¿Hay más devaluación por delante? ¿O se trata solamente de rumores? En caso de ser cierto deberíamos esperar una continuación de la caída. Goldman Sachs pronostica un tipo de cambio de USDBRL 3,35 para dentro de los próximos 12 meses. Continuar leyendo →

Petrobras: ¿está para comprar?

Muchos se preguntan estos días si a los precios actuales tiene sentido invertir unos pesos en Petrobras.  Y eso nos lleva a formularnos preguntas adicionales. Por ejemplo:

¿Compraría Ud. la acción de una compañía cuyas acciones otrora fueran unas de las más representativas de los mercados emergentes, en un momento en el que ni uno ni otro atraen por sí mismos y se encuentran a la cola de las preferencias de los inversores globales?

¿Compraría Ud. la acción de una compañía en un mercado que recorta inversiones a nivel mundial por los bajos precios del petróleo, el commodity que más se ha debilitado en el último año? Continuar leyendo →

Emergentes en problemas

El mundo no atraviesa un buen momento en materia de crecimiento y el año 2014 está plagado de dudas, muchas de ellas originadas por los países emergentes.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones. Continuar leyendo →

Brasil: el desafío de impulsar el crecimiento con la misma ideología populista

Con apenas el 51,6% de los votos en la segunda ronda, la presidente Dilma Rousseff fue reelegida frente a la alternativa más conservadora y ortodoxa representada en la figura de Aécio Neves.

En los últimos meses, los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos habían ido moviéndose al ritmo de las encuestas, que tenían un final abierto pero que se inclinaban por la mínima diferencia por la reelección de la actual Presidente.

Pero algunos votaron en los mercados en forma anticipada, un escenario que nunca se dio. La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el día lunes posterior a la elección fue muy impactante, con el Bovespa cayendo 6%, el real depreciándose 3% e infligiendo en un solo día 15% de caída en el valor de la compañía cotizante estatal Petrobras, referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica: una política heterodoxa plagada de subsidios cruzados. Continuar leyendo →

¿Comprar Brasil antes del Mundial?

A pesar de que persisten serios desafíos estructurales en su economía, Brasil ha ido reduciendo en los últimos meses su riesgo de crédito soberano y se financia otra vez a tasas bajas, lo que permite un efecto derrame positivo sobre todas las actividades económicas vinculadas de alguna u otra manera con el exterior.

El tipo de cambio ha ido recomponiéndose desde fin de 2013: el real viene apreciándose desde los mínimos del pasado mes de enero de USDBRL 2,45 y podría testear USDBRL 2,15 (máximo registrado en octubre del año pasado). La estimación de consenso para este año es de un retroceso vs. el dólar respecto a los niveles actuales a USDBRL 2,45 (y USDBRL 2,50 para el año que viene). Esa mayor calma en el mercado de cambios es reflejo asimismo del menor riesgo percibido por los inversores, medido por el Credit Default Swap de sus títulos soberanos a 5 años y otros indicadores relevantes.

A modo de ejemplo, el rendimiento del título soberano Brasil 2024 ha ido reduciéndose de un máximo de 5% a poco más de 4% al cierre de esta nota (-20%). Un rendimiento más bajo es reflejo del incremento del precio de ese bono, lo cual es positivo para poder fondearse en el mercado de capitales a tasas más bajas.

¿Es momento de comprar bonos de Brasil antes del Mundial? Brasil cuenta con varias emisiones de deuda soberana emitida en dólares en los diferentes tramos de la curva. La pendiente de la misma actualmente es normal, es decir una pendiente positiva.

La mayoría de los títulos se encuentran alineados a la curva de rendimientos, a excepción de los bonos de larga duración que están desarbitrados: los bonos largos que se perciben en el gráfico adjunto por encima de la curva de rendimientos promedio representarían una oportunidad de compra, es decir que tienen un rendimiento mayor al  promedio logarítmico.

Del tramo largo, los soberanos más desarbitrados son los que vencen en los años 2030, 2034, 2037 y 2041. Estos títulos ofrecen un retorno entre 5% y 5,3% y tienen un elevado potencial debido a su larga duración:

 

SOBERANOS DE BRASIL

 

Al tomar la evolución del bono soberano de EE.UU., se observa que el spread o diferencial de tasas de interés respecto a su par brasileño con el mismo año de vencimiento que había experimentado un máximo a inicios de año de 2,4 puntos porcentuales, se redujo a menos de 1,6, todo un logro para una economía que se dijo, había pasado de moda y que ha tenido que sufrir un vuelo de capitales adverso muy significativo:

 

SPREAD DE RENDIMIENTOS ENTRE BR10Y vs. UST10Y

 

El socio mayor del Mercosur ha tenido que sufrir un serio proceso de desaceleración en el crecimiento de su economía y se espera que en los próximos años manifieste tasas de expansión más moderadas respecto a años atrás. Además, enfrenta una capacidad limitada para ajustar la política de cara a las elecciones presidenciales de este año y a un cierto debilitamiento de las cuentas externas que no serán nada fácil de resolver.

Las perspectivas de bajas tasas de crecimiento reflejan tanto los factores cíclicos y estructurales, incluida la inversión como porcentaje del PIB de sólo 18% en 2013 y una desaceleración del crecimiento en la fuerza laboral. Combinados, estos factores señalan un menor margen de maniobra del Gobierno frente a shocks externos.

Se suma a esto las dudas en cuanto a la posibilidad que el sector público de Brasil logre el objetivo formal de superávit primario de 1,9% del PIB, como se comprometió en el presupuesto de febrero.

La inflación es otro punto relevante que tiene para enfrentar Brasil. Y más ahora que está por disputarse la Copa del Mundo, evento que podría hacer subir los precios minoristas ante un elevado consumo.

Pero los recientes indicadores publicados dan un indicio que la economía brasileña podría mejorar, a pesar del endurecimiento de la política monetaria del Banco Central, y parecen apoyar el fortalecimiento para el resto de este año.

Entre los bonos corporativos o de empresas privadas (incluido Petrobras), el sector de los bancos es el que más emisiones tiene y por ende el que más oportunidades de arbitrajes ofrece en el tramo medio y largo de la curva. En el tramo corto, los títulos más desarbitrados y con mayor potencial son los de Itaú 2014 y BMG 2016. Ambos ofrecen un retorno de 3,7% y 4,7% respectivamente. Los mismos podrían arbitrarse con un título de más bajo rendimiento como el de Santander 2015 por ejemplo. En el tramo medio, el bono que presenta un mayor potencial de ganancias y que está más desarbitrado es el de Pine que vence en 2017, ofreciendo un rendimiento anual de 8,2%. Otros bonos desarbitrados son el de Fibra 2016, Braskem 2017 y BMG 2018. Todas estas ONs se podrían arbitrar contra el bono de Bradesco 2016 o Santander 2017 que prometen una menor tasa. En el tramo largo, el bono de Bonsucesso 2020 y de Mercantil 2020. El primero es el más potencial ofrece, prometiendo un retorno de 13%. El segundo ofrece una tasa de rendimiento anual de 9,4%. Otros bonos que ofrecen un mayor potencial y están desarbitrados son el de BMG 2019 y BMG 2020. Todos estas ONs se podrían arbitrar contra un bono de Banades 2019 o 2020.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE BANCOS

 

Los sectores de Petróleo y Minería cuentan con varias emisiones en los distintos tramos de la curva de rendimientos, pero la mayoría de los títulos se encuentran alineados a la pendiente o con un bajo potencial de subas.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE PETRÓLEO

 

La curva del sector de siderurgia cuenta con menos emisiones en comparación a los sectores anteriormente nombrados, pero en el tramo medio se encuentra apenas desarbitrado el bono de Usiminas 2018. Este ofrece un retorno de 4,3% y podría arbitrarse contra un Gerdau 2017. En el tramo largo, los títulos de CSN 2019 y 2020 ofrecen un mayor potencial de ganancias. Prometen una TIR de 5,4% y 5,8% respectivamente. Ambas ONS podrían arbitrarse contra los bonos de Gerdau 2020 y 2021.

La curva del sector de transporte se encuentra algo más aplanada, con los bonos de Gol 2017 y 2020 desarbitrados y ofreciendo un mayor potencial de ganancias. Prometen entre 7% y 9%.

En el sector de petroquímica, las ONs de Odebrecht 2020 y 2021 son las más desarbitradas, aunque ofrecen un bajo potencial de subas.

La curva del sector de Papel y Celulosa se encuentra con pendiente negativa, con el bono de Fibria 2019 desarbitrado en el tramo corto de la curva y con la ON de Suzano 2021 desarbitrada en el tramo largo. La ON de ISA que vence en el año 2017 es la única que se encuentra desarbitrada en el tramo corto de la curva. El resto de los títulos del sector se ubican por debajo de la pendiente.

Por último, el sector de alimentos y bebidas presenta algunas oportunidades de arbitraje en el tramo medio de la pendiente. Los bonos más desarbitrados son los de Minerva 2022 que promete un retorno de 9,1% y los de Marfrig 2020 que ofrece un rendimiento de 8,2%. Las ONs de Marfrig 2016 y Tangara 2017 también están desarbitrados aunque con un potencial algo más bajo.