Suspiros limeños

Las recepciones y las pausas para café de las reuniones del Fondo Monetario Internacional (FMI) en Lima fueron abundantes de buena comida y de suspiros limeños. Dicen que el famoso postre peruano debe su nombre a que es suave y dulce como el suspiro de una mujer. Pero los que lo hemos probado estaríamos de acuerdo con que su nombre se debe a que es tan dulce que después del segundo bocado se necesita más aire en los pulmones para seguir adelante. Lo mismo sucede cuando repasamos mucho de lo que se dijo y se debatió en esas largas tertulias limeñas. Aunque los suspiros no sean tan dulces. Porque partiendo de la nostalgia que produce un contexto internacional que no será el mismo de los últimos años, habrá que tomar suficiente aire para encarar con decisión los cambios de política económica que tal escenario menos favorable demanda.

Sin que el orden indique importancia, a continuación presentamos los conceptos que consideramos más relevantes para la Argentina. Tanto por sus consecuencias sobre la macro de corto plazo como por sus derivaciones en materia de la política económica que podrá y tendrá que llevar adelante el próximo Gobierno. Continuar leyendo →

#1M: la mejor última oportunidad

Cada vez que la opinión pública apostó a que Cristina Kirchner haría las cosas de manera diferente y que corregiría el rumbo de colisión de un modelo condenado al fracaso desde su mismo comienzo, se equivocó. Incluso, vale la pena recordar que CFK ganó las elecciones presidenciales de 2007 bajo el lema del cambio. Cambio que no se produjo y que incluso se transformaría en el “vamos por todo” de las elecciones de 2011.  Sin embargo, una y otra vez, la Presidente obtuvo el beneficio de la duda. Y durante mucho tiempo, para la mayoría de la opinión pública, no se trataba de un gobierno que ignoraba cómo resolver los problemas sino que necesitaba de tiempo para hacerlo.  Y me incluyo: el año pasado, como muchos otros, creí que el gobierno corregiría el rumbo cuando se diera cuenta de que su política fiscal, monetaria y cambiaria terminarían en una recesión más profunda de la prevista. Pero, una vez más, la opción fue redoblar la apuesta. Más cepo y más atraso cambiario, más gasto público y más déficit financiado por el BCRA. Amén de la profundización del intervencionismo y la discrecionalidad del poder Ejecutivo sobre las instituciones y los mercados. Continuar leyendo →

Gobernabilidad afectada

En un intento por sacar a su Gobierno del shock y la parálisis que le produjo la muerte del fiscal Alberto Nisman, Cristina Fernández de Kirchner se puso, a través de una contribución en Facebook, del lado de una abrumadora mayoría de la opinión pública que cree que al fiscal lo asesinaron (o como muchos prefieren decirlo, lo “suicidaron”). Claro que una vez que se plantea como posibilidad un homicidio, hace falta encontrar un móvil. Y el móvil que plantea la Presidente es el de ocasionarle un grave perjuicio a su Gobierno. En palabras de la mandataria: “La denuncia del fiscal Nisman nunca fue en sí misma la verdadera operación contra el Gobierno. Se derrumbaba a poco de andar. Nisman no lo sabía y probablemente no lo supo nunca. La verdadera operación contra el Gobierno era la muerte del fiscal después de acusar a la Presidenta, a su Canciller y al Secretario General de La Cámpora de ser encubridores de los iraníes acusados por el atentado terrorista a la AMIA.”

La Presidente dice no tener pruebas ni dudas que al fiscal Nisman lo hicieron volver para apurar la presentación de una denuncia falsa y floja de papeles, para después matarlo de forma de darle más entidad a la denuncia y dañar aún más la credibilidad y reputación de su administración. Más allá de la verosimilitud de sus hipótesis, y de lo oportuno o no que CFK se comporte como un cronista o periodista con tendencia a la auto-referencia, lo que está claro es que ella y su Gobierno, al igual que una buena parte de la opinión pública, están convencidos que estamos ante un evento que lo afecta dramáticamente. Según una encuesta preparada por Mariel Fornoni, el 63% de los encuestados cree que la muerte del fiscal Nisman afecta mucho la imagen presidencial y otro 21% que la afecta algo. Sólo un 13% cree que la imagen presidencial no se ve afectada por la muerte del fiscal.

Y esto es lo central, al menos para tratar de hacernos una idea de qué puede suceder de aquí en más en materia política y económica. El estado de los fundamentals económicos de la Argentina no difería ni difiere sustancialmente de los que en otras oportunidades llevaron a recordadas correcciones macro. Lo inédito era que esa macro desequilibrada, y la dinámica de deterioro progresivo mostrado en los últimos años, convivía con una situación política signada por una dosis significativa de poder y gobernabilidad presidencial. 2014 fue un claro ejemplo de esa combinación inédita: un desequilibrio fiscal y monetario creciente; una restricción externa asfixiante y una recesión generalizada; y un gobierno capaz de ejercer presiones y sesgar determinados comportamientos económicos y financieros, de aprobar todas las leyes que se propuso (la mayoría sin consenso en la opinión pública) y de manejar la agenda mediática a su voluntad.

El “ancla” político viene impidiendo entonces que el deterioro macro se acelere y desemboque en un episodio similar a los que experimentó la Argentina en 1976, 1982, 1989/1990 y 2001/2002. La pregunta clave ahora es qué sucederá con esa pata política. Estamos aún en el medio del impacto, pero ya se vislumbran algunas de sus principales consecuencias. La más relevante es una reducción significativa de las posibilidades del oficialismo para colocar a un candidato con alguna chance de alcanzar una segunda vuelta. Con menor margen para convertirse en gran electora y con menores chances de garantizar un sucesor “confiable”, la capacidad de controlar la agenda política, judicial y mediática irá en descenso. La gobernabilidad, el principal o tal vez el único activo anti-crisis macro de la gestión de CFK, se verá afectada y la capacidad del Gobierno para manejar los tiempos de la política y la economía será puesta a prueba progresivamente.

Qué tanto y cuán rápido el ancla político se volverá más liviano no será ajeno de lo que suceda con la investigación en torno a la muerte del fiscal Nisman y con la denuncia de encubrimiento del atentado terrorista a la AMIA iniciada por el fiscal. Pero lo que haga o deje de hacer la oposición (y eventualmente el peronismo) tendrá un rol determinante. El oficialismo la tendrá más fácil para preservar gobernabilidad durante más tiempo si la oposición no se esfuerza en capitalizar de manera más enfática la preocupación y el descontento de la opinión pública. Pero atención, no sólo el gobierno sino también la oposición podrían ser desbordados por esos sentimientos de la opinión pública.

La muerte del fiscal Nisman ha puesto a la economía en un tercer plano (por detrás del político y del judicial/procesal) pero no por mucho tiempo. Sobre todo si se convalida en los hechos la dinámica de deterioro de la gobernabilidad que planteamos en el punto anterior. 2015, aún antes de este “cisne negro”, ya se perfilaba como un año complicado. La confluencia de una macro más desequilibrada y más recesión (producto de la continuidad de las actuales políticas económicas), con un contexto internacional menos favorable (apreciación del dólar y menor crecimiento, sobre todo en Brasil) y un largo proceso electoral, auguraba incertidumbre y volatilidad creciente. La dolarización de los excedentes financieros en años electorales ha sido, desde hace tiempo, una constante. Y esa dolarización se podría acelerar, y eventualmente alcanzar también a los stocks, en el caso que estemos frente a un evento que desmorona la gobernabilidad. Es cierto que el Gobierno ha cerrado muchos de los caminos disponibles para dolarizarse. Pero, la efectividad de esas acciones podría verse reducida sustancialmente en tales circunstancias.

Si bien hoy resulta más probable que la carrera presidencial se le haga cuesta arriba al oficialismo, mientras el mero paso del tiempo nos pone más cerca del cambio de gobierno, no parece que esto resulte suficiente como para impulsar un escenario menos incierto y traumático. No obstante, esa expectativa de cambio ha servido, y sirve aún hoy, de ancla adicional de los precios de los activos de riesgo argentinos.

Por último, me parece relevante hacer notar que la incompetencia, la mala praxis y la impericia que emanan de los procedimientos policiales y judiciales que rodean la muerte del fiscal Alberto Nisman pueden inscribirse, sin apelar a ninguna hipótesis de encubrimiento, a lo que es la norma en la actuación del Estado argentino. Un Estado elefantiásico, en cuanto al tamaño de su gasto y su omnipresencia, pero tremendamente ineficiente y prácticamente inexistente a la hora de proveer bienes públicos elementales como seguridad y justicia. Claro está que resulta lógico pensar que en esta oportunidad pueda haber algo más.

En síntesis, la muerte del fiscal Nisman podría desencadenar un proceso de afectación de la gobernabilidad tal que “la política” deje de servir de ancla de la dinámica de deterioro macroeconómico. En tal caso, la proximidad de las elecciones presidenciales, que auguran un cambio de figuras y de políticas, ayudará a reducir la velocidad del deterioro pero difícilmente podrá evitarlo.

Kicillof dixit

En las últimas semanas, el Ministro de Economía, Axel Kicillof, ha dado sus puntos de vista sobre varios aspectos de la situación económica argentina, a través de numerosas entrevistas. Vale la pena que nos ocupemos de algunos de ellos (el orden no implica relevancia).

Holdouts

“La oferta nuestra es la misma de 2010, en que ofrecimos lo mismo de 2005. Los discount, con una quita del 65 %. Ofrecemos a cambio un discount como si hubiera entrado al canje en 2005, con intereses capitalizados durante todo el periodo y estamos dispuestos a ofrecer también el cupón PBI desde el primer canje, capitalizado… Son 6500 millones de dólares en total para el 7,4 % que no entró al canje.” (El Destape, 3 de enero 2015). Continuar leyendo →

Hacia un default prolongado y de consecuencias imprevisibles

El Gobierno puso en claro una vez más que no quiere reconocerle a los holdouts ni un dólar más que lo reconocido a quienes aceptaron participar de los canjes anteriores.  No lo hará ahora ni en 2015.  La negativa a honrar el fallo a favor de NML y otros holdouts por temor a la litigiosidad que podría generar la aplicación de la cláusula RUFO luce hoy más que nunca una excusa.

Se insiste con proponer un cambio de agente y de lugar de pago, y un eventual cambio de jurisdicción legal (en el caso que los bonistas deseen hacerlo), cuando en los tribunales de NYC se advirtió en varias oportunidades al Gobierno argentino que se abstuviera de seguir procedimientos que buscasen eludir el cumplimiento de la sentencia. Esta iniciativa pone a la Argentina más cerca de estar en rebeldía o desacato con la Justicia americana (vale recordar que en los casos de “in contempt of the court”, el juez puede imponer sanciones como una multa o la prisión a quienes resulten culpables de desacato).

Si bien se busca remover al BoNY como agente fiduciario, resulta imposible que los procedimientos propuestos (cambio de agente y lugar de pago y/o cambio voluntario de la jurisdicción legal) puedan realizarse sin su colaboración (por ejemplo, quién aportará el listado actualizado de tenencias). Una colaboración que el BoNY no puede dar porque el juez ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de facilitar un acto que intenta eludir una sentencia judicial.

Aún cuando se pudiera sortear lo anterior, lo cual luce prácticamente imposible, habrá tenedores de los bonos del canje que no podrán (ya sea por cuestiones estatutarias o simples consideraciones de los riesgos involucrados) cobrarse vía el cambio del agente y del lugar de pago. Pueden optar por vender ahora, antes que se llegue a la instrumentación de estas propuestas o pueden optar por esperar a ver qué pasa con la aprobación parlamentaria del proyecto de ley y eventualmente, de prosperar, intentar acelerar sus cupones y convertirse en nuevos inversores defaulteados (holdouts).­­

De los dos puntos anteriores se deriva que de ser aprobadas estas iniciativas por el Parlamento, Argentina entraría en un proceso de resultado bastante incierto, que de ninguna manera garantiza que el default no se extienda ni en el tiempo ni en sus alcances.

Los próximos gobiernos podrán reconstruir la reputación pérdida, remediando el desaguisado producido por esta administración. Pero si este proyecto de ley resulta aprobado, deberá pasar mucho más tiempo para que la Argentina pueda volver a emitir deuda en la plaza de New York (o en otras que pudieran intentar sustituirla). Al igual que otros defaults u violaciones del derecho de propiedad, que contaron con la aprobación parlamentaria y el visto bueno de constitucionalidad (por ejemplo, la pesificación asimétrica), esta iniciativa tendiente a evitar las consecuencias de someterse a otra jurisdicción legal tendrá efectos duraderos sobre la disponibilidad y el costo del financiamiento para la Argentina. Un lujo que un país con insuficiente ahorro, que tiene un sistema financiero muy pequeño y que prácticamente no tiene mercados de capitales no debería darse.

Por último, la Presidente “le pasa una papa caliente” al Parlamento. Sobre todo, pone entre la espada y la pared a la oposición: si apoya el proyecto, la hace cómplice de eludir una sentencia judicial en los tribunales de New York; si no lo aprueba,  la empuja a ocupar un lugar poco simpático del lado de la Justicia americana y “los buitres”. Mientras tanto gana tiempo y ocupa la agenda mediática con un tema donde tiene menos para perder que con los casos de corrupción, la inseguridad, la recesión, la inflación o los problemas de empleo.

Un nuevo e irresponsable default

Se cumplió el plazo de 30 días para que Argentina pudiera cumplir en tiempo y forma el pago del cupón de los bonos Discount emitidos bajo legislación extranjera. Como ello no ha sido posible, formalmente, Argentina se encuentra nuevamente en default. Así estamos -escribo estas líneas temprano en la mañana-, después que el ministro de Economía, Axel Kicillof, anunciara en conferencia de prensa desde Nueva York que habían fracasado las negociaciones entre el Gobierno y los holdouts. La conferencia está llamada a pasar a la historia: por su contenido y por lo desprolijo de la presentación, sin hilo argumental y con reiteraciones innecesarias.  Sin lugar a dudas ocupará un lugar de privilegio en el pedestal de las páginas más memorables del fracaso argentino de los últimos 70 años.

El ministro le adjudicó al Juez Griesa y, sobre todo, a los holdouts (que desde un primer momento Kicillof llamó “fondos buitre”) toda la responsabilidad por haber llegado a esta situación, la cual sería el fruto de una combinación de intransigencia, ignorancia y apetito desmedido.  Básicamente, hizo un racconto de las negociaciones y se concentró en aclarar que el Gobierno propuso pagarles de la misma manera que se le pagó a los bonistas que entraron al canje. Repitiendo lo que se vino diciendo, incluso desde la presidencia, que legalmente no es posible pagar el 100% del fallo y que no se puede ofrecer otra cosa que no sea el ingreso al canje bajo las mismas condiciones que los canjes anteriores. Una propuesta que no hacía falta volver a formular, y mucho menos que viajara el ministro para formularla, por cuanto era conocido que los holdouts no aceptarían (como no lo hicieron antes). Aclaró también que a cambio de dicha propuesta se le solicitaba a los holdouts que pidieran a Griesa la restitución de la cautelar que permitiese destrabar los fondos y pagar el vencimiento del cupón pendiente.

A medida que avanzaba la conferencia de prensa, y Kicillof no hacía mención alguna de un eventual acuerdo entre los holdouts y los bancos nacionales que pudiera destrabar la situación, el nerviosismo y la ansiedad aumentaban. Iba tomando cuerpo la idea que la ausencia de menciones se debía a los riesgos legales (activación de la cláusula RUFO) de que fuera el ministro quien anunciara un acuerdo que sólo requería de la voluntad de dos partes privadas.

Durante todo el día habían circulado versiones muy prometedoras sobre el avance de las negociaciones de los representantes de los bancos de ADEBA (Sebastian Palla había viajado la noche anterior para liderar las
conversaciones) y los holdouts.  Un acuerdo entre privados (bancos argentinos y holdouts) permitiría evitar que se disparara la cláusula RUFO y sólo restaba conocer su forma final: si se trataría de una garantía de unos USD 250 millones (la versión original de la propuesta adjudicada a Jorge Brito, accionista mayoritario del Banco Macro) o si se trataría de la compra de la sentencia de unos USD 1500 Millones.  En el primer caso, los holdouts solicitarían la reposición del stay contra la garantía y una negociación y mejor oferta posterior del gobierno. La diferencia entre ambos alternativas era sustancial, no sólo por el monto y su instrumentación sino por las consecuencias muy distintas que tendría sobre el riesgo asumido por los bancos que participarían del proceso.  La idea entonces era que terminada la alocución de Kicillof, los representantes de los bancos nacionales y/o de los holdouts anunciaran su acuerdo y los alcances del mismo.

Pero el ministro no había terminado de hablar cuando ya se conocía un escrito del mediador diciendo que “lamentablemente no había acuerdo y que la República Argentina estaría pronto en default.” Frente a la mención de este documento de parte de una periodista durante la ronda de preguntas y respuestas, la reacción del Kicillof fue de sorpresa y hasta podríamos decir de estupor. Se notó que el ministro no lo esperaba y a partir de ahí se desataron las peores sospechas. Empezó entonces una suerte de guerra de cables y titulares en los medios que seguían la evolución de los acontecimientos.  Algunos manteniendo viva la expectativa que finalmente se anunciaría algún acuerdo entre los privados (notablemente Ambito Financiero) y otros que rápidamente hablaron que dicho acuerdo se había caído después de la intervención mediática del ministro (Infobae, Cronista, Bloomberg).  División que, de alguna manera, aún perdura, aunque parece ser que los que se inclina hacia una caída del acuerdo entre privados van ganando terreno.

Resulta verosímil que, de haberse tratado de un acuerdo que involucraba sólo un depósito en garantía (de USD 250-400 M), se haya caído después o durante los dichos de Kicillof.  Es probable imaginar a los representantes de los bancos argentinos y de los holdouts sentados en una misma mesa mirando juntos la conferencia de prensa del ministro. Como dijimos más arriba, durante ella varias veces Kicillof insistió en que no se podía pagar el 100% del reclamo. Al tiempo que repitió en varias oportunidades que la solución que iba a proponer Argentina ahora y en el futuro iba a ser “equitativa” y “justa” para el 100% de los acreedores. Pero es imposible compatibilizar el término “equitativo” (que, de nuevo, el ministro repitió varias veces) con el cumplimiento de la sentencia del Juez Griesa. Justamente, el core de la sentencia de Griesa radica en darle un trato “inequitativo” a los acreedores. Entonces, es factible imaginar a los holdouts diciendo: “Uds. ponen una garantía para que pidamos restitución del stay ¿y me prometen que después, a partir de enero del 2015, el Gobierno va a sentarse a negociar con nosotros una oferta mejor?”. Esta claro por los dichos del ministro que no están dispuestos a eso -porque, si así fuera, la oferta de Argentina dejaría de ser “equitativa” para el 100% de los acreedores, así que hasta aquí llegamos.

También es verosímil que el problema haya sido que una garantía resultaba insuficiente y que los holdouts sólo estaban dispuestos a aceptar pedir un stay a cambio de la compra de todas sus acreencias. En tal caso, el monto involucrado ya no sería tan fácil de juntar por los bancos argentinos (incluso con la participación de las entidades extranjeras de ABA), más allá que no era lo convenido originalmente.  Como dijimos antes, una cosa es una garantía (lo que se habló el martes entre los bancos) y otra comprar todo el fallo. No sólo por los montos sustancialmente distintos del “aporte” sino también y sobre todo de cara al resto de los holdouts que todavía no cuentan con un fallo (los famosos “MeToos”, los “YoTambién”).  En el juzgado de Griesa esperan otros seis holdouts para reclamarle al Juez igual trato, una vez que se pague o se termine la causa de Elliot.  La pregunta obligada a hacerse era: ¿ADEBA para todos y todas?

Ya sobre la medianoche se conoció otra pieza de este rompecabezas. Mediante un comunicado muy corto, el fondo NML sostuvo que “Argentina eligió defaultear aun cuando el mediador propuso una gran cantidad de soluciones creativas satisfactorias para nosotros”.  Da la sensación que este comunicado de NML no deja mucho espacio para creer que se trataría de una negociación entre privados a la que sólo le falta ultimar detalles (que es lo que sostiene el único medio que plantea que las negociaciones no están caídas). La impresión de la mayoría de los actores del mercado es que, por el momento, la negociación entre privados está caída. Pueden retomarla más adelante. Incluso mañana.  Pero ahora hay dos problemas: 1) que Kicillof ya dijo que nunca van a pagarle el 100% (ni nada mejor a lo que aceptaron a los que ingresaron al canje 2005 y 2010), por lo que la posibilidad de una garantía que habilite una solicitud de stay a la espera de una mejor negociación ya no es factible; 2) que juntar USD1600 millones para comprar el fallo Elliot, presupone contar con espaldas para hacer lo mismo con todos los que vienen por detrás (lo cual podría ser relativamente rápido). Amén que ni siquiera están asegurados los USD 1600 M. El acuerdo de Adeba era por USD 250 M y ABA podía ayudar, pero comprar todo al 100% para que después Argentina no le pagará ese 100% suponía un riesgo de pérdida de capital inaceptable.

Lo único concreto a estas horas es que Kicillof quemó las naves y le va a costar que lo tomen en serio en próximas conversaciones.  Entre las consecuencias prácticas concretas se destacan: 1) S&P colocó la deuda
argentina en “selective default”;  2) inversores solicitarán se disparen los CDS (Credit Default Swaps – Seguros de Default) frente al Comité de Certificación del ISDA. El evento default ha ocurrido y para los abogados el caso parece simple. Sólo surgirían dudas si hay remedio de acá al viernes, cuando se reúna dicho Comité. El consenso es que se disparan los CDS.

Las consecuencias de caer en un nuevo e irresponsable default

Más allá de la incertidumbre que rodeará a todo el proceso judicial, y el fárrago de declaraciones que harán las partes involucradas, es posible que en lo inmediato sólo se aprecie la corrección en el precio de los activos de
riesgo de la Argentina -tanto soberanos como privados-, incluyendo el valor de la divisa extranjera.

Pero la consecuencia directa más importante de un default que se extienda en el tiempo será que echará por tierra cualquier posibilidad de acceder al financiamiento externo.  Posibilidad que había sido trabajada por el Gobierno desde el momento mismo de la devaluación de enero pasado y que generaba, por cierto, la expectativa que no se produciría una escasez de dólares angustiante de aquí al final del mandato de CFK. Sin disponibilidad adicional de dólares (salvo los que genera el saldo exportable del sector agroexportador), las expectativas de devaluación serán crecientes. Sobre todo cuando empiece a tener efectos la fortísima expansión monetaria que tendrá lugar a partir de ahora -y destinada especialmente a financiar el déficit del fisco.  A igualdad de dólares, más pesos tornan dichos dólares más escasos y por lo tanto más valiosos.

El BCRA podría intentar esterilizar el exceso de pesos a través de colocaciones de LEBAC a tasas de interés cada vez más elevadas. Pero el efecto potencial de tales tasas sobre la actividad económica podría llevarlo a
evitar un movimiento tal. Además, expectativas crecientes de devaluación vendrán acompañadas de presiones inflacionarias más fuertes, cuya convalidación monetaria estaría prácticamente asegurada, dadas las restricciones antes comentadas que enfrentará el BCRA para esterilizar.

A mayor inflación y expectativas de devaluación, la actividad económica seguirá sin recuperarse, lo que finalmente terminará impactando sobre los niveles de empleo privado.  Ni la inversión ni las exportaciones (cuyo
financiamiento se verá amenazado si el default se alarga en el tiempo) podrán sustituir al consumo privado como principal fuente de crecimiento de la demanda agregada. Más aún, la actividad económica se vería crecientemente afectada por las mayores restricciones a las importaciones, en un intento de las autoridades de maximizar los esfuerzos por cuidar las divisas disponibles.

Es de esperar entonces un incremento de las presiones sociales, políticas y sindicales. Hasta aquí la gobernabilidad no se vio cuestionada, a tal punto que la administración kirchnerista cuenta (a pesar de las dificultades y de la caída de su popularidad) con un margen de actuación tal que le permite generar la expectativa “que hará lo que tenga que hacer” para evitar una crisis.  Pero, con un default de por medio, los grados de libertad para hacer cosas se verán severamente limitados. En el medio de una recesión, con expectativas de inflación y devaluación crecientes, la gobernabilidad será puesta seriamente a prueba.  En tal caso, la incertidumbre económica se verá reforzada por la incertidumbre política, incrementando los riesgos de una mayor inestabilidad nominal y real.

Argentina tiene problemas macro graves que no tienen una relación directa y anteceden a este desenlace de la saga holdouts. El déficit fiscal, la inflación, las distorsiones de precios relativos y la recesión requieren, para
ser resueltas, que el Gobierno se ocupe proactivamente de ellas. La posibilidad de aliviar la restricción externa mediante el endeudamiento externo, sólo servía como un atajo para que el gobierno de CFK comprará tiempo
para llegar sin tener que resolver esos problemas antes de terminar su mandato. Ahora, default de por medio, el tiempo jugará claramente en su contra.

Tenemos por delante entonces diferentes combinaciones de tasas de interés, inflación y brecha, dependiendo de cuánto dure el default  y de la libertad con la que cuente el BCRA para subir las tasas de interés y controlar la
emisión monetaria. Pero, en cualquier caso, de mantenerse el descalabro fiscal, la política monetaria resultará insuficiente para evitar que se produzca un mayor descontrol nominal. Se puede recurrir a atajos (endeudamiento externo, préstamos o swap chinos, etc.) o apelar a conspiraciones internacionales para explicar lo que pasa o podría pasar. Pero ni unos ni otras podrán evitar las consecuencias de un modelo que ya lleva varios años haciendo agua.

La Argentina se encamina al default

El rechazo de la Corte Suprema de los Estados Unidos (SCOTUS) al pedido de apelación presentado por la Argentina se produjo sin realizar ninguna consulta al gobierno de los Estados Unidos (al Procurador General). En consecuencia, dado que ese era el escenario más probable para el mercado, produjo una fuerte corrección en el precio de los activos de riesgo de la Argentina, tanto los soberanos como los privados. Y produjo que la agencia calificadora de riesgo S&P redujera dos escalones la calificación del soberano argentino de CCC+ a CCC-.

Pero ese no fue el único resultado adverso que recibió la estrategia argentina en los tribunales americanos. La Corte Suprema habilitó también el proceso de descubrimiento (Discovery) que les da a los holdouts la capacidad de descubrir activos no solo del Estado argentino, si no también de sus autoridades actuales o pasadas.

Ayer por la tarde, el ministro de Economía Axel Kicillof dio algunas precisiones sobre cuál será de ahora en más el curso de acción de Argentina, siguiendo los lineamientos políticos expuestos por la presidente Cristina Kirchner el día anterior en cadena nacional. Respecto del pago a los holdouts, esgrimió varias veces el argumento de que no se trata sólo de 1.500 millones de dólares sino de USD 15 mil millones y que el país no puede pagar eso. Mencionó que los abogados de la Argentina irán a ver al juez Thomas Griesa para averiguar por qué él dice que su fallo no empuja a la Argentina al default, cuando, según el gobierno, sí lo hace (eso fue lo que dijo el ministro; muy vago, por cierto).

Algunos interpretan esto como una instancia de negociación. Pero para que el juez interprete que Argentina está negociando, los abogados de Argentina deberían presentar algo más que un planteo y formular una propuesta concreta, lo que luce casi imposible después del planteo general tanto de Cristina Kirchner como del ministr Kicillof.

Además, no es una buena idea mandar abogados para hablar con el juez y al mismo tiempo decir que ya se iniciaron los procedimientos para canjear la deuda bajo legislación New York a deuda bajo legislación argentina para que se pueda seguir pagando los bonos pero en nuestro país. Esta es una clara señal que se intenta eludir el fallo de los tribunales americanos. Un flaco favor si realmente se espera que el juez Griesa abra una nueva instancia de negociación. La posibilidad que Argentina intente eludir (“puentear”) el fallo de los tribunales de los Estados Unidos, que surgió durante las audiencias previas a la sentencia, ya había motivado el enojo tanto de Griesa como de algunos jueces de la Cámara de Apelaciones.

Respecto de los pagos de la deuda corriente, que deberán hacerse en lo que resta del año, el ministro Kicillof sostuvo que el fallo a favor de los holdouts impide que se sigan haciendo como hasta ahora. Porque de querer hacerlo, los fondos serían embargados y destinados al pago de la sentencia que favorece al fondo de inversión Elliot. Por lo tanto, anunció el canje de jurisdicción de los bonos corrientes de la jurisdicción New York a la jurisdicción argentina.

En este último sentido, completar el procedimiento para que el cambio de jurisdicción no lleve a un default de los bonos productos del canje no es una tarea sencilla. Las cláusulas de acción colectiva incluidas en el prospecto de emisión de dichos bonos requieren que cuanto menos los bonistas que representan el 85% del capital del bono acepten el canje. Las dificultades para alcanzar semejante porcentaje de aceptación radica en varios aspectos. Algunos que hacen a las limitaciones estatutarias que enfrentan algunos tenedores de deuda argentina (que no pueden invertir en bonos que no tengan jurisdicción Nueva York) y otros que se relacionan con la protección de derechos que a priori se espera de ambos sistemas judiciales (más aún después de la protección recibida por los holdouts en este fallo).

Asimismo, es muy difícil realizar dicho cambio de jurisdicción sin la colaboración de las entidades que hoy son los agentes pagadores de la Argentina en Nueva York. Porque tales entidades no podrán colaborar o participar en el proceso de canje de jurisdicción sin que ello signifique desconocer el fallo del juez Griesa, que explícitamente las señaló como eventuales co-responsables de un intento de evasión del fallo de parte de la Argentina.

Por lo tanto, Argentina se encamina, de no modificar la estrategia actual del gobierno, primero a estar en rebeldía con los tribunales de Nueva York (“in contempt of the court”), y luego a entrar en default de toda su deuda. Asimismo, cabe recalcar que si Argentina no cumple con lo dispuesto por los tribunales americanos e intenta eludir el fallo original del juez Griesa, Elliott y el resto de los holdouts pueden ahora descubrirle las cuentas bancarias -en teoría en cualquier parte del mundo conectada a EE.UU.-y otros activos reales a Cristina Kirchner y otros miembros del gobierno. Si el gobierno se inclinase por desobedecer la orden de Griesa, correrá el riesgo que se embarguen todo tipos de activos conectados con la Argentina y sus autoridades.

Las consecuencias prácticas

Ahora bien, independientemente de cuán efectiva resulte la estrategia anunciada por el gobierno, y que reiteramos consiste en no cumplir e intentar eludir el fallo del juez Griesa, las principales consecuencias de la aceleración del proceso producto de los fallos de ayer son a nuestro juicio las siguientes: (i) La posibilidad de contar con dólares frescos provenientes del endeudamiento externo, que habrían permitido aliviar la restricción externa en la segunda mitad del año, ha dejado prácticamente de existir; (ii) Alentar la expectativa de que hay y habría dólares suficientes, se convirtió en el eje de la política económica llevada adelante por el gobierno desde la devaluación de enero. Ahora sin posibilidad de recurrir al financiamiento externo, las estrategias llevadas adelante para preservar dólares hasta tanto ingresaran los dólares de la cosecha primero (durante la primera mitad del año) y los dólares del endeudamiento externo (durante la segunda mitad), probablemente se mantengan y se extiendan por tiempo indefinido. Esto complica sobre todo a la industria manufacturera que ha sufrido las consecuencias de no poder importar o de no contar con los dólares necesarios para pagar sus importaciones; (iii) La restricción externa o la escasez de dólares se agrava frente a la abundancia de pesos que se emiten para financiar el déficit fiscal. Lo ocurrido ayer torna aún más imprescindible y urgente que antes encarar un ajuste fiscal que reduzca dichas necesidades de financiamiento en pesos.

De más está decir que un escenario de dólares escasos más un probable default tendrá un impacto negativo sobre el mercado cambiario -tanto formal como informal- sobre las tasas de interés y sobre las expectativas inflacionarias. En este contexto, las políticas activas de manejo de demanda agregada, las cuales ya sospechábamos de inefectivas, serán aún más inefectivas por cuanto sus efectos inflacionarios estarán descontados mucho tiempo antes. Lo más probable entonces, si el gobierno no modifica la estrategia anunciada hoy, es que el nivel de actividad se contraiga aún más, lo cual tendrá un impacto considerable sobre el empleo y, por ende, sobre la conflictividad política y social.

Todos queremos creer, pero el daño está hecho

El BCRA usó la artillería a su disposición para evitar que la devaluación de enero se esfumase en un par de días: le pidió a cerealeras que anticiparan ingresos de dólares, redujo la posición en moneda extranjera de los bancos, y absorbió una parte importante del excedente de pesos, y lo hizo favoreciendo tasas de interés más elevadas.  Asimismo, se aseguró que las reservas se mantuvieran sin sobresaltos “pisando” pagos de importaciones (ya más de USD2,000 M). Con ello logró comprar tiempo para que el Ministerio de Economía avanzase en la elaboración de medidas que le dieran credibilidad a la devaluación.  El nuevo IPCNU, el pago a Repsol y las negociaciones con el Club de Paris, despertaron expectativas favorables de conseguir dinero fresco (inversiones y financiamiento) que permitiría reforzar las reservas.  Al mismo tiempo, desde el Ministerio de Economía se prometían medidas para reducir subsidios y corregir distorsiones en el precio de la energía y otros servicios públicos.  Ello ayudaría a reducir el déficit fiscal y por ende la necesidad de recurrir al BCRA como fuente casi exclusiva de los pesos y dólares que necesita el tesoro para financiarlo.

Para quienes creemos que el principal problema de la Argentina es el financiamiento inflacionario de un déficit fiscal infinanciable, ver medidas concretas que permitiesen reducir dicho déficit resultaba un paso crucial para evitar nuevas espirales de inestabilidad nominal.  Porque, si el déficit no se corrige, tampoco se reducirá la inflación y las expectativas de devaluación aún cuando el gobierno tuviese éxito en sus gestiones por conseguir financiamiento externo.

Aunque todos queremos creer (y sobre todo el mercado financiero), el frenazo del nivel de actividad económica generaba y aún genera incertidumbre sobre la fortaleza de la convicción del gobierno de perseverar en el ajuste.  Básicamente la duda giraba en torno a si el gobierno preferiría mantener la estabilidad nominal aún a costa de aceptar el enfriamiento (e incluso profundizarlo) o si se quedaría a mitad de camino del ajuste, en pos de favorecer un nivel de actividad más alto, aún cuando ello pudiera significar riesgos de mayor inestabilidad nominal.

En este contexto, el gobierno realizó el jueves 27 los anuncios que comentamos a continuación:

 

Sobre el crecimiento del PBI en 2013 (nueva base de cálculo):

1)      El INDEC presentó la estimación preliminar de la actividad económica en 2013.  Se trata de la primera entrega de Cuentas Nacionales con base 2004. La información es parcial y en el informe publicado el Indec menciona que se dará a conocer la metodología, el resto de la información y la serie 2004-2013 en la última quincena de abril próximo.

2)      Según esta nueva estimación, el PBI habría crecido un 3% en 2013.  Una cifra ostensiblemente inferior al 4.9% del EMAE (Estimador mensual de la actividad económica, que se utiliza como Proxy del PBI) anunciado hace algunas semanas.  Dado que el 3% anunciado está por debajo del umbral (3.22%) que hubiera gatillado el pago del cupón (warrant) atado al crecimiento del PBI, el anuncio implica que el gobierno no tenga que pagar a fines de este año unos USD3,500 M a los tenedores de dichos cupones.  Por lo que semejante revisión del crecimiento (de casi 5% a 3%) gatilló rápidamente un fuerte debate sobre su pertinencia y sus consecuencias.

3)      Respecto de las dudas acerca de la objetividad de la nueva estimación de crecimiento, sostenemos que está más en línea con nuestra visión de lo acontecido el año pasado y confirma lo que venimos llamando “el dibujo” de los datos de crecimiento usados por el gobierno para “pintar de rosa” un 2013 electoral.  Si bien la corrección puede tomarse como un artilugio para no pagar, y de allí las suspicacias, lo concreto es que Argentina no había crecido más de un 3% en 2013.  Y mantener una mentira al costo de utilizar USD3,500 M de divisas escasas hubiera sido un lujo ridículamente costoso que Argentina no debía darse.  Claro, resulta más fácil sospechar que ahora se mienta para no pagar, que sospechar que antes se mentía aún a costa de obligarse a pagar semejante cifra.

4)      En cuanto a sus consecuencias, un interrogante es si esto es mejor o peor en términos de credibilidad y reputación.  Sobre todo en momentos que el gobierno busca ganarlas de forma tal de poder acceder a los mercados de deuda voluntaria. A nuestro juicio la credibilidad y reputación se afectaron negativamente cuando durante todo el año pasado se dibujaron datos de crecimiento bien por encima de los reales.  Y hubo, hasta ayer, muchos que quisieron creer ese dibujo.  Ahora, el gobierno redibuja el dibujo e informa un PBI mucho más cercano a la realidad y eso está bien.  Pero el daño está hecho. Igual a lo que sucede con el nuevo IPC, no le será fácil a este gobierno recuperar credibilidad después de tanta mentira.

5)      Pero, este efecto negativo contrasta con el efecto positivo, que tiene el ahorro de esos USD3,500 M, sobre la capacidad de pago del resto de los vencimientos de deuda.  Claro que los tenedores de cupones concentrarán sus críticas en la materia reputación. Y el precio del cupón se verá fuertemente afectado. Pero hay otros tenedores de deuda argentina, y actores importantes del mercado, que se sentirán aliviados, ya que veían con preocupación que el gobierno despilfarrase por un dibujo esos USD3,500 M.  De hecho, el mercado estaba tan convencido que el cupón se pagaría (y que eso dejaba muy ajustada la capacidad de pago con reservas del resto de la deuda), que ya muchos bancos le habían acercado al gobierno propuestas para encarar una restructuración voluntaria del BODEN 2015 cuya amortización deberá pagarse en Octubre del año que viene (unas semanas antes de las elecciones presidenciales). Más allá del disgusto de los tenedores del cupón, es de esperar que prevalezca este efecto positivo.  Es un dato que refleja una dosis de realismo hasta poco tiempo atrás inexistente en este gobierno.  Aunque el realismo sea más por necesidad que por virtud.

6)      Este mayor realismo, podría contar con el visto bueno del FMI, mejorando las condiciones para intentar volver a contar con su monitoreo y acceder a un eventual financiamiento de su parte.  Pero esto demandará tiempo y, además, no puede descontarse que tendrá final feliz.

 

Sobre la reducción del subsidio estatal al consumo no industrial de gas y agua:

1)      Se esperaba que el Ministerio de Economía avanzase en la elaboración de medidas que le dieran credibilidad a la devaluación.  Una de esas medidas sería, tal como lo repitió en varias oportunidades el ministro Kiciloff, la reducción de los subsidios al consumo de energía y agua.  Lo cual generaba expectativas favorables por cuanto una medida tal: i) tendría un efecto positivo sobre el déficit fiscal; ii) podría traducirse en menores importaciones de energía (en la medida que el aumento de la factura de gas y luz condujera a un menor consumo) y por ende, iii) podría traducirse en ahorro de divisas.

2)      Finalmente, el gobierno dio a conocer dicha reducción.  La misma alcanzará sólo al consumo no industrial de gas y agua (se presume que antes del próximo verano se hará algún anuncio similar en materia de consumo de energía eléctrica).  Será parcial (el Ministro prevé una reducción del 20% del monto total que hoy se gasta en subsidiar dichos consumos) y gradual (en 3 etapas).  Asimismo, si el consumidor hoy subsidiado muestra una reducción de un 20% respecto de su consumo previo, no le será de aplicación la baja del subsidio (este incentivo es fácil de aplicar en materia de consumo de gas pero complicado en materia de agua dada la falta de medidores individuales de consumo de agua).  El monto previsto de ahorro podría alcanzar, como máximo, los AR$10,000 M anuales.  Vale aclarar que dicho monto representa sólo un 0.3% del PBI proyectado para 2014 y un 7.5% del monto de subsidios económicos distribuidos durante 2013.

3)      Durante los anuncios, tanto Kiciloff como De Vido se encargaron de dejar en claro que esta medida no significa un cambio de la política estatal de subsidios, haciendo hincapié en que el ahorro fiscal se destinará a otros subsidios (Kiciloff mencionó la Asignación Universal por Hijo y el Plan PROGRESAR).  Asimismo, se esforzaron en mostrar que salvo para los domicilios con mayores consumos el aumento tanto de agua como de gas no resultará significativo.

4)      Entonces, si casi no hay ahorro fiscal y si para la mayoría de los consumidores subsidiados el aumento no es significativo, la medida se queda a mitad de camino en pos de alcanzar los dos objetivos que mencionamos en el punto 1).   Cabe, entonces, cuestionarse el sentido y la oportunidad de este anuncio, que de por sí es antipático y no genera adeptos fácilmente.  Quienes quieran criticar al gobierno, harán énfasis en los % de aumento con los que vendrán las facturas. Mientras muchos de los que favorecemos la reducción de estos subsidios y la corrección de precios relativos, diremos que el gobierno se quedó corto.  Y que se desperdició una excelente oportunidad para mostrar que está dispuesto a perseverar en el ajuste, a fin de darle credibilidad a la devaluación a través de  políticas que reduzcan el déficit fiscal y la inflación y preserven reservas.

5)      Por último, el anuncio se hace justo cuando se observan reclamos de aumentos salariales que están por encima de lo que pretendía el gobierno y de lo que la mayoría de los sectores empresariales podrían afrontar sin caer en un nuevo round de inestabilidad nominal.

 

Sobre la colocación de un Bono del Tesoro (BONAR 17) por AR$5,540 M:

1)      Se trata de un primer tramo de una emisión total de AR$10,000 que se colocó a BADLAR (que es del orden del 26.3% anual) más 200 puntos básicos.  Con esta colocación el Tesoro sale en ayuda del BCRA para absorber pesos del mercado, pero lo hace a través de un instrumento de plazo más largo que las LEBAC.

2)      Nos parece acertada la decisión, aunque pone de manifiesto cuán costoso le resulta al gobierno financiar su déficit.  Además genera dudas si no significará una reducción del crédito disponible al sector privado, al verse éste desplazado de las carteras de los intermediarios financieros que compren BONAR 17.  Asimismo, esta colocación no compensa el incremento de la emisión de pesos (respecto de los casi 100,000 Millones del año pasado) que le demandará al BCRA el financiamiento del agujero en pesos del Tesoro.

En síntesis, ni la reducción de subsidios ni este financiamiento reducen por completo el riesgo de inestabilidad nominal.  No pagar el cupón ayuda a preservar reservas escasas, pero la reducción del déficit fiscal es insignificante y en la medida que la inflación no se corrija, su financiamiento seguirá recayendo primordialmente en el BCRA lo que deteriorará aún más la calidad de su balance.  Más pesos y menos dólares son una invitación a nuevos episodios de tensión cambiaria.  Y no hay política monetaria que pueda tener éxito en solitario.

Por último, vale la pena recalcar que el debate acerca de la procedencia, oportunidad y consecuencias de las dos primeras medidas comentadas en esta nota no debe hacernos olvidar el porqué de la vulnerabilidad actual de la Argentina: la restricción de divisas y la extrema dependencia al balance del BCRA como fuente de recursos para cubrir las necesidades de financiamiento (pesos y dólares) del Tesoro Nacional.  Dos cuestiones que el gobierno tendrá que enfrentar con nuevas medidas, porque los anuncios del jueves apenas las corrigen.

Lo que sabemos que sabemos y lo que sabemos que no sabemos

En economía, como en toda disciplina social, no hay demasiadas certezas. Pero hay algunas cosas que los economistas nos atreveríamos a decir que sabemos. Algunas de ellas resultan de particular interés dada la actualidad económica de la Argentina y de algunos debates o especulaciones que parecen olvidar o querer ignorar algunas de las pocas verdades que los economistas sabemos que sabemos.

La primera es que la inflación es un fenómeno macro monetario, que requiere de una política monetaria que la convalide. Sin convalidación monetaria, esto es, sin expansión monetaria, no hay inflación. No estamos hablando de un salto en el nivel de precios impulsado por el aumento de algunos precios aislados. Inflación es el fenómeno por el cual la mayoría de los precios aumenta en forma sostenida. Y, por lo tanto, no es un fenómeno adjudicable a un shock o distorsión en algún mercado o a la búsqueda de beneficios extraordinarios de parte de algunos empresarios.

Sabemos también que la inflación no es un fenómeno deseable; que tiene costos reales y sociales no triviales. Dificulta el cálculo económico, resiente el crecimiento y el empleo y afecta la equidad, al afectar sobre todo a los sectores de menores ingresos. La insistencia del gobierno por poner en tela de juicio los efectos negativos de la inflación obliga  a mostrar lo que sucede en el resto del mundo. Porque si la inflación fuera deseable, los países y sus gobiernos preferirían más inflación a menos inflación. Pero sólo una decena de países tienen inflaciones de dos dígitos y, digámoslo clarito, incluso si la inflación del Indec estuviera bien medida, 10% anual es un montón y algo habría que hacer.  Hay funcionarios (presidentes de bancos centrales y ministros de economía) que pierden sus cargos y gobiernos que se vuelven muy impopulares con una tasa de inflación anual incluso más baja que la medida por el Indec en cada uno de los últimos 7 años.

Detrás de la convalidación monetaria de la tasa de inflación que hoy tiene la Argentina está el déficit fiscal. El cual es el resultado de una política de gasto público irresponsable y que debe ser financiado casi totalmente por el balance del Banco Central.  Y es irresponsable porque su financiamiento genera la inflación que genera, ¡punto!

También sabemos que no hay régimen cambiario duradero o sustentable que resulte compatible con la actual política monetaria y fiscal. Argentina funciona en la práctica como un régimen de tipo de cambio fijado por la autoridad monetaria, donde ésta actúa limpiando el mercado (comprando/vendiendo los excesos de oferta/demanda que muestre el sector privado). De una flotación con controles a los movimientos de capitales, un régimen muy utilizado en economías emergentes (dado que otorga una relativa flexibilidad a la política monetaria y reduce la incertidumbre cambiaria que podrían producir movimientos abruptos de los flujos de capitales), Argentina pasó hace varios años a un régimen de tipo de cambio cuasi-fijo. En el que los controles han ido degenerando en prohibiciones para operar al cambio “fijado” por el BCRA. Y si hay un enemigo a la durabilidad de un régimen de tipo de cambio como el actual, ése es el déficit fiscal y su financiamiento monetario.

En efecto, el exceso de pesos que produce la emisión para financiar el déficit busca su camino hacia activos menos expuestos a la inflación. El elegido es el dólar, de cualquier color, o cualquier bien que se le parezca. Si hay algún resquicio para hacerse de dólares “baratos” hacia allí irá la demanda y si no queda otra que comprar dólares “caros”, también allí irá la demanda. Con el exceso de pesos se compran dólares “blue” o a través del contado con liquidación, bienes de consumo a precio dólar oficial o dólar turista, activos financieros dolarizados (bonos) o cuyo precio termina acompañando la inflación y la devaluación (acciones), o lisa y llanamente bienes de consumo durable y no durables.  Cualquier consumo es preferible a que los pesos queden expuestos a la inflación y a la eventualidad de una devaluación sea esta progresiva o sorpresiva.

En este contexto, de no mediar un cambio en la política fiscal y en su financiamiento a través del BCRA, sabemos dos cosas más: una es que la inflación no se reducirá, incluso si la economía crece menos; la otra es que las reservas seguirán bajando mientras el dólar blue seguirá aumentando, tal vez no lineal pero sí inexorablemente. De la combinación de ambas se deduce que el régimen cambiario seguirá sospechado de transitorio.

Según nuestros cálculos, sin cambios significativos de las políticas actuales (y sin pago del cupón del PBI en 2014) y bajo supuestos muy conservadores, las reservas brutas del BCRA serían de unos USD 23.000 M a fines de 2014 y unos USD 15.000 M a fines de 2015. En consecuencia, las reservas seguirán rompiendo “pisos” (¡porque en los hechos no tienen un piso!).  Hoy las reservas y su contracara, el valor del dólar “blue”, tienen el mismo rol de coordinación de expectativas que tenía el riesgo país durante 2001.

Entonces sabemos que hay inflación porque el déficit fiscal es financiado con el balance del BCRA y que si tal política monetaria, endógena de la política fiscal, no cambia, las reservas del BCRA seguirán cayendo y el dólar blue seguirá aumentando. Pero hay algo que sí sabemos que no sabemos. No sabemos cuál es la combinación stock de reservas/cotización del dólar blue que actúa como gatillo coordinador de las expectativas que llevan a concluir que se terminó el juego y hay que salir corriendo para deshacerse de los pocos o muchos pesos que aún se tengan en la cartera.

Tampoco sabemos qué hará el gobierno. Podría intentar aguantar y ver qué pasa, incrementando toda intervención que crea que le permite reducir la pérdida de reservas, pero con eso no haría más que comprar algo de tiempo. Alternativamente, podría devaluar con o sin un desdoblamiento cambiario (lo importante en tal caso sería que se asegure que haya oferta en cada uno de los segmentos que eventualmente se creen).  Pero, anunciar una devaluación o un desdoblamiento sin un plan podría ser catastrófico. La reacción sería: “ésta es la primera de muchas devaluaciones y no la única”. ¿Por qué? Porque para que una devaluación resulte creíble ni siquiera alcanza con que quien la anuncie cuente con alta reputación y credibilidad (ninguna de las dos condiciones presentes hoy).  La devaluación tiene que resultar consistente con el resto de las políticas económicas, sobre todo con la política fiscal y monetaria. De no mediar una corrección en la tasa de expansión monetaria, hoy totalmente endógena a las necesidades de financiamiento del déficit fiscal, no puede haber una devaluación creíble.

Vale la pena insistir una vez más que la ausencia de políticas macro y su reemplazo por instrumentos de intervención de mercados no sólo no resuelve ninguno de los problemas macro de la Argentina sino que, peor aún, tienden a agravar los existentes, a crear nuevos y a incrementar el tamaño de la corrección macro que en algún momento tendrá lugar.