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Brasil: mercados volátiles en vísperas de elecciones

Brasil se encuentra en medio de un proceso electoral con bastante repercusión en los mercados. Las elecciones presidenciales se disputarán este domingo 5 de octubre y el reto más importante que tendrá el candidato que gane las presidenciales será resolver la situación económica por la que atraviesa el país.

Dichas expectativas están creando una enorme volatilidad tanto en las bolsas como en los mercados de crédito, ampliándose considerablemente las primas de riesgo. El día lunes 29 de septiembre su índice bursátil acusó una baja de más del 5% en dólares debido a que Dilma Roussef, la actual presidente, creció en los porcentajes de las encuestas y en sus posibilidades de ganarle a la ecologista Marina Silva en la segunda vuelta (que sumaría los votos de Neves). El real brasileño acusó el golpe y se depreció a USDBRL 2,448 por dólar (-1,3%). La expectativa que Marina Silva pudiera salir victoriosa en una segunda vuelta había producido un rally en acciones y bonos que hoy se está evaporando. Continuar leyendo →

¿Comprar Brasil antes del Mundial?

A pesar de que persisten serios desafíos estructurales en su economía, Brasil ha ido reduciendo en los últimos meses su riesgo de crédito soberano y se financia otra vez a tasas bajas, lo que permite un efecto derrame positivo sobre todas las actividades económicas vinculadas de alguna u otra manera con el exterior.

El tipo de cambio ha ido recomponiéndose desde fin de 2013: el real viene apreciándose desde los mínimos del pasado mes de enero de USDBRL 2,45 y podría testear USDBRL 2,15 (máximo registrado en octubre del año pasado). La estimación de consenso para este año es de un retroceso vs. el dólar respecto a los niveles actuales a USDBRL 2,45 (y USDBRL 2,50 para el año que viene). Esa mayor calma en el mercado de cambios es reflejo asimismo del menor riesgo percibido por los inversores, medido por el Credit Default Swap de sus títulos soberanos a 5 años y otros indicadores relevantes.

A modo de ejemplo, el rendimiento del título soberano Brasil 2024 ha ido reduciéndose de un máximo de 5% a poco más de 4% al cierre de esta nota (-20%). Un rendimiento más bajo es reflejo del incremento del precio de ese bono, lo cual es positivo para poder fondearse en el mercado de capitales a tasas más bajas.

¿Es momento de comprar bonos de Brasil antes del Mundial? Brasil cuenta con varias emisiones de deuda soberana emitida en dólares en los diferentes tramos de la curva. La pendiente de la misma actualmente es normal, es decir una pendiente positiva.

La mayoría de los títulos se encuentran alineados a la curva de rendimientos, a excepción de los bonos de larga duración que están desarbitrados: los bonos largos que se perciben en el gráfico adjunto por encima de la curva de rendimientos promedio representarían una oportunidad de compra, es decir que tienen un rendimiento mayor al  promedio logarítmico.

Del tramo largo, los soberanos más desarbitrados son los que vencen en los años 2030, 2034, 2037 y 2041. Estos títulos ofrecen un retorno entre 5% y 5,3% y tienen un elevado potencial debido a su larga duración:

 

SOBERANOS DE BRASIL

 

Al tomar la evolución del bono soberano de EE.UU., se observa que el spread o diferencial de tasas de interés respecto a su par brasileño con el mismo año de vencimiento que había experimentado un máximo a inicios de año de 2,4 puntos porcentuales, se redujo a menos de 1,6, todo un logro para una economía que se dijo, había pasado de moda y que ha tenido que sufrir un vuelo de capitales adverso muy significativo:

 

SPREAD DE RENDIMIENTOS ENTRE BR10Y vs. UST10Y

 

El socio mayor del Mercosur ha tenido que sufrir un serio proceso de desaceleración en el crecimiento de su economía y se espera que en los próximos años manifieste tasas de expansión más moderadas respecto a años atrás. Además, enfrenta una capacidad limitada para ajustar la política de cara a las elecciones presidenciales de este año y a un cierto debilitamiento de las cuentas externas que no serán nada fácil de resolver.

Las perspectivas de bajas tasas de crecimiento reflejan tanto los factores cíclicos y estructurales, incluida la inversión como porcentaje del PIB de sólo 18% en 2013 y una desaceleración del crecimiento en la fuerza laboral. Combinados, estos factores señalan un menor margen de maniobra del Gobierno frente a shocks externos.

Se suma a esto las dudas en cuanto a la posibilidad que el sector público de Brasil logre el objetivo formal de superávit primario de 1,9% del PIB, como se comprometió en el presupuesto de febrero.

La inflación es otro punto relevante que tiene para enfrentar Brasil. Y más ahora que está por disputarse la Copa del Mundo, evento que podría hacer subir los precios minoristas ante un elevado consumo.

Pero los recientes indicadores publicados dan un indicio que la economía brasileña podría mejorar, a pesar del endurecimiento de la política monetaria del Banco Central, y parecen apoyar el fortalecimiento para el resto de este año.

Entre los bonos corporativos o de empresas privadas (incluido Petrobras), el sector de los bancos es el que más emisiones tiene y por ende el que más oportunidades de arbitrajes ofrece en el tramo medio y largo de la curva. En el tramo corto, los títulos más desarbitrados y con mayor potencial son los de Itaú 2014 y BMG 2016. Ambos ofrecen un retorno de 3,7% y 4,7% respectivamente. Los mismos podrían arbitrarse con un título de más bajo rendimiento como el de Santander 2015 por ejemplo. En el tramo medio, el bono que presenta un mayor potencial de ganancias y que está más desarbitrado es el de Pine que vence en 2017, ofreciendo un rendimiento anual de 8,2%. Otros bonos desarbitrados son el de Fibra 2016, Braskem 2017 y BMG 2018. Todas estas ONs se podrían arbitrar contra el bono de Bradesco 2016 o Santander 2017 que prometen una menor tasa. En el tramo largo, el bono de Bonsucesso 2020 y de Mercantil 2020. El primero es el más potencial ofrece, prometiendo un retorno de 13%. El segundo ofrece una tasa de rendimiento anual de 9,4%. Otros bonos que ofrecen un mayor potencial y están desarbitrados son el de BMG 2019 y BMG 2020. Todos estas ONs se podrían arbitrar contra un bono de Banades 2019 o 2020.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE BANCOS

 

Los sectores de Petróleo y Minería cuentan con varias emisiones en los distintos tramos de la curva de rendimientos, pero la mayoría de los títulos se encuentran alineados a la pendiente o con un bajo potencial de subas.

 

CORPORATIVOS DEL SECTOR DE PETRÓLEO

 

La curva del sector de siderurgia cuenta con menos emisiones en comparación a los sectores anteriormente nombrados, pero en el tramo medio se encuentra apenas desarbitrado el bono de Usiminas 2018. Este ofrece un retorno de 4,3% y podría arbitrarse contra un Gerdau 2017. En el tramo largo, los títulos de CSN 2019 y 2020 ofrecen un mayor potencial de ganancias. Prometen una TIR de 5,4% y 5,8% respectivamente. Ambas ONS podrían arbitrarse contra los bonos de Gerdau 2020 y 2021.

La curva del sector de transporte se encuentra algo más aplanada, con los bonos de Gol 2017 y 2020 desarbitrados y ofreciendo un mayor potencial de ganancias. Prometen entre 7% y 9%.

En el sector de petroquímica, las ONs de Odebrecht 2020 y 2021 son las más desarbitradas, aunque ofrecen un bajo potencial de subas.

La curva del sector de Papel y Celulosa se encuentra con pendiente negativa, con el bono de Fibria 2019 desarbitrado en el tramo corto de la curva y con la ON de Suzano 2021 desarbitrada en el tramo largo. La ON de ISA que vence en el año 2017 es la única que se encuentra desarbitrada en el tramo corto de la curva. El resto de los títulos del sector se ubican por debajo de la pendiente.

Por último, el sector de alimentos y bebidas presenta algunas oportunidades de arbitraje en el tramo medio de la pendiente. Los bonos más desarbitrados son los de Minerva 2022 que promete un retorno de 9,1% y los de Marfrig 2020 que ofrece un rendimiento de 8,2%. Las ONs de Marfrig 2016 y Tangara 2017 también están desarbitrados aunque con un potencial algo más bajo.

Brasil: prueba no superada

¿Qué le está pasando a la séptima economía mundial? Desde 2011 Brasil viene defraudando y ha sido golpeado en sus mercados de deuda y acciones. S&P precisamente había sido la primera agencia que calificó a Brasil como país con grado de inversión (BBB-), en abril de 2008, y llegó a elevar su calificación hasta “BBB” en noviembre de 2011.

A pesar de que Brasil considera “inconsistente con las condiciones económicas del país” la decisión de Standard and Poor’s (S&P), la calificadora le ha rebajado la nota a su deuda soberana de “BBB” a “BBB-”.

No tan inconsistente a nuestro entender, ya que aún mantiene su calidad de “grado de inversión” pero refleja la debilidad que ha mostrado en el frente externo tanto comercial como de cuenta corriente como un todo y sobre todo por los flujos de fondos de cartera que han migrado en busca de otros horizontes el año pasado. Además, un peldaño más abajo es considerado como deuda con grado especulativo: a estar atentos a los desarrollos en ese país.

Dentro de los temas que preocuparon a la calificadora figuran la pobre tasa de crecimiento, el deficit y las dificultades que tendrá Brasil para adecuarse en un año electoral, en el cual las prioridades las dicta la agenda política.

La nueva calificación de S&P pone a Brasil a la par de países como España y Filipinas, y un escalón por debajo de Rusia.

La baja podría llevar a las otras grandes agencias, como Moody’s y Fitch, a seguir los pasos de S&P.

La solidez y los fundamentos de Brasil se han ido debilitando año tras año y la decisión de S&P no hace más que denotar (tarde como siempre) el escenario más desafiante para el país que otrora fuera el ejemplo de los países emergentes.

Su vulnerabilidad externa se encuentra en los flujos, no en el stock, ya que posee el quinto mayor volumen de reservas internacionales del G-20.

En 2013 Brasil creció 2,3%, no mucho más que el promedio de los dos años previos (en 2012 la economía creció 1%, y en 2011 lo hizo 2,7%, tras una impresionante performance de 7,5% en 2010.

El superávit primario de 1,9% del PIB no es suficiente como para reducir el endeudamiento público ya que el incremento de la deuda ha sido constante, desde niveles bajos en relación al PIB, pero crecimiento al fin.

No sólo la rebaja alcanzó a la deuda emitida en moneda extranjera, sino que bajó la deuda de largo plazo en moneda local (reales) desde “A-” a “BBB+”. La perspectiva de esas nuevas notas es estable.

El aumento del gasto público y la incapacidad del Gobierno de cumplir sus metas de superávit fiscal primario están detrás de los argumentos técnicos para justificar la rebaja. Pero el reciente recorte anunciado en febrero, que incluyó una baja de gastos de 44.000 millones de reales (unos 18.410 millones de dólares), no convenció a la calificadora ni al mercado. La sospecha de un bajo crecimiento de la economía brasileña en los próximos años está detrás del análisis, y un déficit de cuenta corriente estimado para este año de unos 80.000 millones de dólares. ¿Volverán los flujos especulativos para fondear este agujero? Una historia a seguir muy de cerca y un trago amargo para Rousseff, que buscará su reelección.

Brasil es uno de los motores que tracciona crecimiento en sus socios del Cono Sur. 

Dentro de este análisis, con menor crecimiento, menor inversión extranjera directa y probable depreciación del real contra el dolar, será importante monitorear el efecto que pueda producir en sus socios comerciales, que en mayor o menor medida, van a sentir el impacto de la desaceleración de Brasil.

Cualquier duda o consulta, contactame a través de  @DarioEpstein

Whisky para un ex alcohólico

Las decisiones de consumo, ahorro e inversión están en el núcleo de las determinaciones que deben tomar los individuos a lo largo de su vida. Y en la vida hay momentos para vivir de prestado, en relación de dependencia, para endeudarse, para repagar la deuda, comenzar a generar riqueza en forma genuina y, por último, disfrutarla (gastar los ahorros). Lo que no se llega a disfrutar o que se preserva para consumo futuro y se resigna del consumo presente será un legado para nuestros hijos, una herencia que les dejaremos a futuro para que el mencionado ciclo sea más corto en sus primeras fases y para que comience ya con una base monetaria.

Partiendo de la base de que las cifras oficiales son fiables y transparentes, muchos países tienen deudas privadas impagables. Cuando se habla de deudas privadas tenemos que hablar de deuda de los hogares, de las empresas y de los bancos (que generalmente se toman por separado). Además hay que sumarle la deuda pública, privada y extranjera.

Numerosos hogares en países desarrollados compran a crédito y deben la casa donde viven, los productos que contiene la casa (televisión, celular, microondas, heladera, etcétera) y deben, además, el auto, las vacaciones pasadas y hasta la educación privada de sus hijos, todo ello gracias a los diferentes créditos tomados, incluidos los obtenidos con la tarjeta de crédito. Entre los hogares, la tarjeta de crédito es un método rápido y efectivo de endeudamiento, sin tener que ir al banco a pedirlo y se ha convertido en un medio de pago en la vida cotidiana. Pero una economía endeudada también consiste en sumar todos aquellos préstamos hipotecarios a hogares sin recursos: las llamadas hipotecas subprime o de alto riesgo.

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Estados Unidos, estímulos y mercados emergentes

Como todos los analistas presuponen, la salida de Estados Unidos de los grandes estímulos financieros va a impactar de lleno en los mercados emergentes, primero a través de la salida de capitales invertidos en portafolios y colocaciones financieras, lo que va a implicar devaluaciones en los países emergentes, y el paso siguiente o inmediato en la suba de tasa de interés.

Tengamos en cuenta que los estímulos monetarios, tanto de EEUU como de Europa, consistieron primero en la reducción de la tasa de interés a tasa cero y segundo en la recompra de títulos para inyectar liquidez en el mercado. Esta liquidez en su gran mayoría no encontró destino en sector productivo de EEUU y derramó a través del sistema financiero a inversiones principalmente financieras en mercados emergentes que ofrecían mejores tasas con un tipo de cambio apreciándose y las acciones también en camino alcista.

Notemos que apenas iniciado el tapering o la reducción de estímulos monetarios y solamente en una porción minúscula en lo que respecta a recompra de títulos y no a tasa de interés, los inversores comienzan su salida de mercados emergentes y ésto afecta primeramente el valor de la moneda de dichos mercados. Es la segunda vez que vemos este escenario en el último año donde hay países como Brasil, Sudáfrica, Ucrania, Turquía, India que son los más afectados por esta política monetaria pero indudablemente este proceso en mayor o menor medida va a afectar a todos.

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De BRIC a BIITS, o de estrellas a estrellados

En momentos de volatilidad producida por la Reserva Federal de EEUU, los inversores se tornaron más exigentes y precavidos en relación a los mercados emergentes. De estrellas a estrellados podría ser el resumen de una historia ya conocida entre los mercados emergentes de mayor crecimiento, es decir los BRICS, el anacronismo popular cuyas siglas representan al grupo de países compuestos por Brasil, Rusia, India y China.

La Reserva Federal de EEUU y otros bancos centrales actuaron en forma contracíclica y expansiva: baja de tasas y emisión. Eso permitió la masiva entrada de capitales a emergentes en busca de retornos más atractivos y crecimiento. Produjo una estampida de precios de activos de riesgo. Sus monedas se apreciaron: el PBI per cápita en dólares y su riqueza aumentaron, pero restándole competitividad. Lucharon contra la apreciación de sus monedas comprando dólares y vendiendo sus monedas domésticas. Se incrementó así la oferta monetaria y agregó más liquidez al crédito interno fomentando la demanda agregada. La consecuencia directa fue que el sector externo se tornó vulnerable por incremento de las importaciones y el creciente déficit de cuenta corriente.

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La suba de tasa complica a los emergentes

Algo está pasando entre los emergentes, y es un proceso que aún no ha terminado. Los inversores institucionales -es decir, fondos de pensión, fondos comunes de inversión, hedge funds y bancos- han estado desarmando sus posiciones. Los mercados emergentes, después de años de gozar de la entrada masiva de capitales, están viviendo un reflujo hacia países centrales. Habrá que seguir de cerca el incremento en los rendimientos de los bonos norteamericanos de los últimos meses, que presiona a la baja a toda la renta fija de países de la periferia lo cual, a su vez, deprecia sus monedas.

Este ha sido un año en el que los principales bancos y consultoras han reducido drásticamente las estimaciones de crecimiento del PBI de la Región, viéndose especialmente afectados Brasil y México. 

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Monedas emergentes en jaque: el real baila al ritmo de las tasas

Los flujos de fondos en títulos valores están rotando y en los últimos meses se ha revertido la tendencia: salen de países emergentes y vuelven a países del G7. Este es un movimiento esperado, lo que no se sabía era el momento y la violencia con que se produciría. Sin embargo, todavía no ha dado signos de llevarnos a una crisis. Se producen rebalanceos en forma más prudente de lo que vimos en 1994, 1997, 1998, etcétera.

El motivo de este cambio en la dirección de las inversiones lo marca Estados Unidos. Las señales que podrían comenzar a desarmar los paquetes de ayuda y flexibilización monetaria han llevado la tasa de 10 años a 2,80% anual y asusta a inversores que salen de mercados más volátiles e ilíquidos y se concentran en los desarrollados.

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En Brasil la pelota no dobla

Brasil se encuentra contra las cuerdas: su economía sigue desacelerándose y se erosiona el poder político del Gobierno. ¿Es posible una recesión? No lo descartamos. 

Brasil hoy es mala palabra y su índice bursátil observa trágicamente una recaída a los niveles mínimos de 2008, después de la mayor crisis financiera mundial de los últimos 50 años. Desde 2010 las empresas cotizantes en el Bovespa (medido en dólares) han perdido más de la mitad de su valor bursátil. ¿Qué está pasando?

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Latinoamérica vulnerable, pero descartando otro Tequila

Los países emergentes se encuentran vulnerables en la actual coyuntura, pero vayamos descartando otro Efecto Tequila tal como ocurrió en diciembre de 2004. La coyuntura y los Fundamentals son diametralmente opuestos.

La Reserva Federal fue tanteando a los mercados sin dar un mensaje explícito para evitar una salida masiva de capitales de los mercados. Pero las ventas masivas de acciones y bonos a posteriori no se hicieron esperar. Pudo haber sido peor, pero quizás lo peor esté por venir. Y hace ya algo más de un mes que existe una verdadera corrección en los precios de los activos riesgosos y no riesgosos que ha traído al recuerdo de algunos inversores imágenes de un freno abrupto en los flujos de capital (el denominado “suden-stop”) hacia los mercados emergentes. De ocurrir, esto afectaría el crecimiento y la cuenta corriente de ese grupo de países que en los últimos cinco años fueron los encargados de traccionar el crecimiento mundial, explicando tres cuartas partes de la recuperación en el PBI global.

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