A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado, tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.
A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.
La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero -12.7 %- y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%, habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden de 13 puntos porcentuales..
La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral es estimular la demanda agregada vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.
Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años. El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central, reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo la racionalización de los precios subsidiados por el Estado.
Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.
Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.
La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.
Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo. Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.
Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.
El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.